Использование инфляции для сокращения уровня госдолга

Using inflation to erode the US public debt
Joshua Aizenman Nancy Marion
18 December 2009 VOX

Как только государственный долг США по отношению к ВВП достигнет уровня 100%, политики могут соблазниться использовать инфляцию для сокращения задолженности. В этой колонке анализируется возможный вариант развития событий и делается вывод о том, что он не надуманный. В США инфляция на уровне 6% в течение четырех лет приведет к сокращению уровня долга к ВВП на 20%, этот сценарий аналогичен тому, что произошло после Второй Мировой войны.

С начала 2007 года финансовый кризис вызвал $ 1.62 трлн списаний и кредитных потерь у американских финансовых учреждений, погрузив американскую экономику в глубочайшую рецессию со времен Великой Депрессии и мировую экономику в свою первую рецессию со времен Второй Мировой Войны. Федеральная резервная система отреагировали агрессивно. Налогово-бюджетная политика также стала экспансионистской. Сейчас США столкнулись с огромными дефицитами и ростом государственного долга. Если экономический подъем по прежнему будет слабым, то большой дефицит и растущая задолженность, вероятно, сохраняться на несколько лет. Не удивительно, что озабоченность по поводу дефицита государственного бюджета и растущего государственного долга в настоящее время доминирует в политических дебатах (Cavallo and Cottani 2009).

Многие наблюдатели опасаются, что соотношение долга к ВВП прогнозируемое на ближайшие десять лет является неустойчивым. Если предположить что дефицит можно обуздать, как можно сократить коэффициент долг/ВВП? Существуют четыре основных механизма:

ВВП может расти достаточно быстро, чтобы уменьшить соотношение. Этот сценарий требует мощного экономического подъема после финансового кризиса.
Инфляция может расти, уменьшая реальную стоимость долгов, принадлежащих кредиторам и эффективный коэффициент долга. Иностранные кредиторы, владеющие значительной частью долларовой задолженности федерального правительства США, будут делить бремя ответственности за любое увеличение американской инфляции с отечественными кредиторами.
Правительство может использовать налоговые поступления чтобы выплатить некоторые долги.
Правительство может объявить дефолт по некоторым из своих долговых обязательств.
За свою историю, США полагались на каждый из этих механизмов для сокращения своей задолженности к ВВП. В недавней статье (Aizenman and Marion 2009), мы рассматриваем роль инфляции в снижении бремени задолженности федерального правительства. Мы пришли к выводу, что инфляция на уровне 6% в течение четырех лет, может сократить соотношение долг / ВВП на весьма внушительные 20%.

Факты

Рисунок 1 изображает тенденций в общей федеральной задолженности и той ее части которая принадлежит публике, в том числе Федеральной резервной системе, начиная с 1939 г. по настоящее время. В 1946 году валовой федеральный долг принадлежащий публике составлял 108,6% ВВП. В течение следующих 30 лет, долг в процентном отношении к ВВП уменьшался почти каждый год, в основном благодаря расширению экономики, а также инфляции. К 1975 году валовой федеральный долг, принадлежащий публике сократился до 25,3% ВВП.

Рисунок 1 Задолженность в виде доли от ВВП


Период после Второй мировой войны является особенно показательным. Из рисунка 2 видно, что между 1946 и 1955 годами, соотношение долг / ВВП сократилось почти наполовину. Средний срок погашения задолженности (average maturity of the debt) в 1946 году составлял 9 лет, а средний показатель инфляции за этот период равнялся 4,2%. Таким образом, инфляция в 1946 году сократила соотношение долг / ВВП почти на 40% в течение десятилетия.

Рисунок 2. США сокращение задолженности, 1946-1955 гг.


В последние годы соотношение долг / ВВП резко увеличилось, особенно после финансового кризиса. В 2009 году оно достигло уровня, невиданного с 1955 года. Рисунок 3 показывает три 10-летних прогноза, с указанием задолженности, принадлежащей публике, оценка колеблется от 70 до 100% ВВП.

Рисунок 3. Прогнозируемое долговое бремя Америки


Правительство, которое имеет значительный номинальный долг, выраженный в своей собственной валюте может попытаться использовать инфляцию, для уменьшения бремени задолженности. Если иностранные кредиторы удерживают значительную долю задолженности соблазн использовать инфляцию становится еще больше, поскольку они будут нести определенный инфляционный налог. Короткие средние сроки погашения займов и индексируемая задолженность ограничивают возможности правительства по сокращению долгового бремени за счет инфляции.

Рисунок 4 показывает долю государственного долга США принадлежащую иностранным кредиторам. Удельный вес иностранного капитала фактически был равен нулю вплоть до начала 1960-х. Однако резко возрос в последние годы, особенно после азиатского финансового кризиса 97-98 гг, и сейчас составляет 48,2% находящейся у публики государственной задолженности в 2008 году. Таким образом, иностранные кредиторы будут нести около половины любого инфляционного налога, а использование инфляции нанесет значительный удар по Китаю и Японии.

Рисунок 4. Удельный вес иностранцев в государственной задолженности


Рисунок 5 иллюстрирует средний срок погашения долга, находящегося в руках частных инвесторов, а также задолженность, в виде доли от ВВП. Как отмечает ряд авторов, США демонстрируют положительную связь между сроками погашения и коэффициентом долг / ВВП в период после окончания Второй мировой войны. Большинство развитых стран показывает малую корреляцию между сроками погашения и соотношением долг / ВВП. США, похоже, исключение. Срок к погашению государственного долга США в период после окончания Второй мировой войны сократился с 9,4 лет в 1947 году до самого низкого уровня в 2,6 лет к 1976 году. В июне 2009 года, средний срок составил 3,9 года. Большая часть этой задолженности является номинальной [1].

Рисунок 5. Средний срок погашения и соотношение долг/ВВП


Инфляция как средство сокращения долгового бремени

Рисунок 6 иллюстрирует процентное снижение соотношения долг / ВВП в соответствии с различными сценариями инфляции [2]. Инфляция принесла самое резкое снижение соотношения долг / ВВП - и реальной стоимости долга - в период сразу после Второй мировой войны. 5% увеличение инфляции, начиная с 1946, например, привело к сокращению соотношения долг / ВВП с 108,6% до 59,3%, снижение коэффициента задолженности составило 45%. Не только из-за большого долгового навеса инфляция использовалась в то время; когда война закончилась она была весьма низкой (2,3%) и сроки погашения задолженности были высокими. Таким образом имелось пространство для роста инфляции - и она выросла до 14,4% в 1947 году, прежде чем значительно упасть. Средний уровень инфляции в течение этого десятилетия составил 4,2%. Кроме того, длительные сроки погашения также содействовали ослаблению долгового бремени. Сроки были более 9 лет на протяжении 1945-48 годов, а затем постепенно снижались до 8,17 в 1950 году.

Рисунок 6. Влияние инфляции на задолженность в виде доли от ВВП


В противоположность этому, инфляция оказала небольшое влияние на уменьшение долгового бремени в середине 1970-х годов. Этот период характеризуется более низкой задолженностью, более высокой инфляцией, и короткими сроками погашения задолженности (до 3 лет). В результате, в 1975 году рост инфляции на пять процентных пунктов, привел к сокращению соотношения долг / ВВП с 25,3% до 21,9%. Предполагаемое влияние инфляции на сегодняшний коэффициент долг / ВВП больше, чем в середине 1970-х годов, но не столь велико, как в середине 1940-х гг. Если уровень инфляции будет на 5% выше, соотношение долг / ВВП будет примерно на 20% ниже, т.е. коэффициент задолженности составит 43,4% вместо 53,8%. Наши расчеты влияния инфляции на задолженность основаны на том, что все долги деноминированы в национальной валюте, не индексируются, и сроки погашения инвариантны по отношению к инфляции. Результаты регрессионного анализа подтверждают, что сроки погашения задолженности США за период 1946-2008 годов не реагируют на инфляцию.

Мы разработали модель, которая показывает, какие затраты и выгоды, связанны с инфляционным способом сокращения долгового бремени. Модель, основанная на работе Barro (1979), показывает, что иностранная доля в номинальной задолженности является важным фактором, определяющим оптимальный уровень инфляции. Также на этот показатель оказывают влияние размер долга к ВВП, доля задолженности, которая индексируется с учетом инфляции и расходы на сбор налогов. Выводы сделанные нами на основе модели заключаются в том, что идея размывания задолженности за счет инфляции не является надуманной. Модель предсказывает, что инфляция на уровне 6% может сократить соотношение долг / ВВП на 20% в течение четырех лет. Это инфляция лишь немного выше, чем средний показатель наблюдавшийся после Второй Мировой Войны. Конечно, оценки инфляции будут гораздо выше, чем 6%, если доля публичной задолженности США приблизится к 100%, как это было в конце Второй мировой войны.

Интерпретации

Текущий период и послевоенное время имеют две общие черты. Они начинались с большой задолженности и низкого уровня инфляции. Оба фактора повышают соблазн ослабить долговое бремя за счет инфляции. Тем не менее, существуют и два важных различия между периодами. Сегодня гораздо более значительную долю государственного долга держат в своих руках иностранные кредиторы - 48%, вместо ноля. Столь крупная иностранная доля увеличивает соблазн инфляционного снижения долга. Другим важным отличием является то, что сроки погашения задолженности сегодня составляет менее половины того, что наблюдалось в 1946 году 3,9 лет вместо 9. Короткие сроки наоборот охлаждают искушение воспользоваться инфляцией. Эти два противоборствующих фактора компенсируют друг друга, и конечным результатом в простой модели оптимизации будет уровень инфляции несколько выше, чем в период после Второй мировой войны, и на более короткий срок.

При моделировании, мы обращали особое внимание на устойчивость некоторых параметров модели по времени, особенно параметров, которые фиксируют стоимость инфляции. Вполне возможно, что сегодня издержки инфляции выше, поскольку глобализация и большая легкость прямых иностранных инвестиций, создают новые возможности для производителей в вопросах переноса их деятельности из стран с более высокой степенью неопределенности. Инфляция выше некоторого порога может генерировать такую неопределенность и снижать привлекательность дальнейшего ее использования для эрозии задолженности.

Более того, история показывает, что умеренная инфляции может содержать риск непреднамеренного ускорения до двузначного уровня, как это произошло в 1947 году и в 1979-1981 годах. Такой результат зачастую приводит к отрицательным последствиям в долгосрочной перспективе. Ускорение инфляции имело ограниченные глобальные последствия, когда государственный долг был внутри страны и США были бесспорными экономическим лидером мира. Сегодня дела обстоят не так, непреднамеренное ускорение инфляции до двузначного уровня в будущем может иметь непредвиденные отрицательные последствия, включая рост напряженности в отношениях с кредиторами, глобальные конфликты и меньшее доверие к доллару.[3]

Сноски

1 TIPS составляет менее 10% от общей задолженности.

2 расчет предполагает, что срок погашения не зависит от инфляции. Мы проверяли правильность этого предположения на данных по США в период после окончания Второй мировой войны. Они это подтверждают.

3 Угроза по отношению к доллару смотри Chinn and Frankel (2008) and Frankel (2008).

Ссылки

Aizenman, Joshua and Nancy Marion (2009), ‘Using Inflation to Erode the US Public Debt,” NBER Working Paper 15562.

Barro, Robert (1979), “On the Determination of the Public Debt”, Journal of Political Economy, Vol. 87, 940–71.

Cavallo, Domingo and Joaquín Cottani (2009), “A simpler way to solve the “dollar problem” and avoid a new inflationary cycle”, VoxEU.org, 12 May.

Chinn, Menzie and Jeffrey Frankel (2008), "Why the Euro Will Rival the Dollar”, International Finance, 11(1), 49-73.

Frankel, Jeffrey (2008), "The euro could surpass the dollar within ten years”, VoxEU.org, 18 March.