Fiscal Crises of the States: Causes and Consequences

Финансовый кризис в штатах: причины и последствия

Джереми Джерст (Jeremy Gerst) и Дэниел Уилсон (Daniel Wilson)

Экономический спад, начавшийся в конце 2007 года, привел к серьезному сокращению налоговых доходов штатов и увеличению спроса на многие государственные услуги (public services). Институциональные и политические факторы, ограничивают возможности сокращения расходов и повышения налогов штатами в ближайшем будущем. Помощь штатам по федеральной экономической программе идет на спад, и в следующем году ситуация может ухудшиться, прежде чем начнется улучшение. Болезненный бюджетный выбор предстоит сделать многим штатам, впрочем воздействие на национальную экономику должно быть умеренным.

В последние месяцы законодатели штатов заседали в столицах по всей стране, чтобы попытаться еще раз выработать сбалансированный бюджет на финансовый год, который в большинстве штатов начинается в июле. Столкнувшись с самой длинной, глубокой и широкой рецессией со времен Великой депрессии, штаты увидели как налоговые поступления падают, а спрос на программы социальной защиты растет. Результатом стали большие и растущие бюджетные диспропорции, которые будут сохраняться в течение некоторого времени. Последние данные Center on Budget and Policy Priorities показывают, что совокупный бюджетный дефицит штатов в 2009 финансовом году составил $ 110 млрд, или около 15% от общего объема бюджета (total state general fund budgets) (см. McNichol and Johnson 2010). Дефицит в 2010 финансовом году будет больше, $ 200 млрд, или примерно 30% от общих средств.

Это Economic Letter анализирует финансовые кризисы, с которыми сталкиваются правительства штатов, сосредоточив внимание на трех ключевых вопросах: что послужило причиной этих кризисов? Когда они всего скорее закончатся? И какое более широкое влияние они могут оказать в дальнейшем?

Что вызвало финансовые кризисы штатов?

Причины и степень финансового кризиса меняются от штата к штату, но два основных обстоятельства повлияли на каждый штат в большей или меньшей степени. Наиболее очевидным является глубокий макроэкономический шок, поразивший все штаты. Последняя рецессия была одним из наиболее острых экономических кризисов в истории США. Реальный ВВП снизился на 3,8%, а занятость вне сельского хозяйства сократилась на 6,1%, или около 8,4 млн. рабочих мест, от пика зарегистрированного в начале рецессии и до дна. Более того, уровень безработицы по сути удвоился, с 5% в начале рецессии до максимальной отметки в 10,1% в октябре 2009 года. Экономический кризис не одинаков для всех штатов. Многие, особенно на Западе, которые в большей степени были подвержены спаду на рынке жилья, пережили более резкое снижение. Другим штатам повезло больше, чем стране в целом. Тем не менее, ни один штат не избежал последствий спада.

Рисунок 1
Если падает ВВП, падают и доходы

Источники: Бюро экономического анализа и расчеты авторов.

Глубокая рецессия сильно ударила по налоговым поступлениям штатов. Рисунок 1 показывает динамику реальных доходов локальных органов власти в сравнении с реальным ростом ВВП с 1970 до 2009 года. ВВП резко сократился, местные налоговые доходы катастрофически рухнули. Фактически в худшей точке спада, реальные налоговые поступления упали на 10% по сравнению с аналогичным периодом годичной давности. Хотя налоговые поступления всегда снижаются или растут медленнее во время рецессии, падение в ходе последнего спада было самым тяжелым, по крайней мере с 1947 года, когда эти данные стали собираться. Кроме того, доклады штатов об апрельских сборах, крупнейшем месяце налоговых доходов для большинства из них, добавляют мрачных красок в картину 2010 года. Многие штаты сообщают, что налоговые поступления не оправдали прогнозов, что приведет к дальнейшему увеличению бюджетных проблем.

В то же время расходы штатов уменьшились значительно меньше. Рисунок 2 показывает реальное изменение налоговых доходов и расходов местных правительств на потребление (consumption expenditures) с 1970 до 2009 года. Расходы правительств на потребление исключают выплаты по процентам и обязательные социальные трансферты для отдельных лиц, и являются наилучшей доступной мерой дискреционных расходов локальных органов власти. Хотя штаты предприняли ряд усилий, чтобы ограничить расходы, они кажутся крохотными в сравнении с сокращением доходов.

Рисунок 2
Корректировка расходов не соответствовала потерям доходов

Источники: Бюро экономического анализа и расчеты авторов.

Институциональные механизмы, которые ограничивают возможности штатов при реагировании на экономические потрясения являются второй причиной финансовых неприятностей. Правительства штатов ограничены, по крайней мере, с трех сторон. Во-первых, почти все штаты имеют требования о сбалансированности своих бюджетов. Детали могут варьироваться, но в целом они предохраняют штаты от дефицитного финансирования, то есть от всех планируемых расходов общего фонда превышающих ожидаемый доход в предстоящем бюджетном году. Во-вторых, многие штаты подошли к этому спаду со скромными сбережения или вовсе без таковых. Правительства во многих случаях на законных основаниях, ограниченные в том, как много средств они могут отложить на черный день. В-третьих, штаты подвергнуться серьезной проверке своей способности урезать расходы во время рецессии. С одной стороны спрос на многие услуги, которые обеспечивают правительства штатов, увеличивается во время спадов. Например, рост требований пособия по безработице неизбежен, когда уровень безработицы в штате поднимается. Кроме того, многие программы привязаны к федеральному финансированию, что делает весьма дорогостоящим для штатов их приостановку и сокращение расходов в этих областях. Например, штатам обычно возмещается от 50 до 80% их расходов по программе Medicaid из федерального бюджета. Федеральный пакет стимулов (American Recovery and Reinvestment Act of 2009) увеличил эту долю на 6,2 процентных пункта. Это означает, что если штат сократит расходы по Medicaid на 1 доллар, то чистая экономия составит от 12 до 44 центов, в то время как отрицательный эффект для жителя штата будет состоять в потере услуг Medicaid на один доллар.

Различия в степени тяжести экономических потрясений и различия в институциональных факторах, влияющих на налогово-бюджетную политику помогают объяснить, почему некоторые штаты находятся в гораздо более глубокой бюджетной дыре (much deeper budgetary holes), чем другие. Рассмотрим случаи Калифорния и Орегона. В преддверии 2009 финансового года, который начался 1 июля 2009, Калифорния имела дефицит бюджета в 37%, а разрыв в Орегоне было только 7%, по данным Center on Budget and Policy Priorities. Чем объясняется разница? Чтобы оценить серьезность экономического шока, зададимся вопросом, каким был бы бюджетный разрыв в 2009 году, если бы штаты сохранили расходам на душу населения на уровне 2007 года, когда доходы упали. Оказывается, и Орегон и Калифорния имели бы дефицит бюджета около 20%. Тем не менее, Орегон в 2008 году ограничил рост расходов, приняв несколько значительных законов о росте налогов, и откладывал средства в свой фонд на черный день, чтобы сократить бюджетный дефицит. С другой стороны, Калифорния переживала медленный рост расходов, которому соответствовал лишь ограниченный рост налогов, и ничего не держала на случай рецессии. Большая часть политических мер в Калифорнии отражает институциональные ограничения на способность законодателей изменять бюджетную политику. Например, увеличение налогов в Калифорнии, должно быть одобрено большинством в две трети голосов в парламенте, а предложения избирателей, утвержденные в прошлом, существенно ограничивают способность законодателей уменьшать рост расходов во многих областях.

Когда кризис скорее всего закончится?

Имеются все признаки того, что штаты будут восстанавливать свои бюджетные балансы в течение довольно продолжительного времени. Восстановление государственных финансов исторически отстает от восстановления национальной экономики. Прогнозисты ожидают умеренного восстановления национальной экономики (см. Weidner and Williams 2010). Таким образом, потребуется некоторое время, прежде чем мы сможем наблюдать улучшения финансового здоровья штатов. Действительно, оценки Center on Budget and Policy Priorities показывают существенные проблемы бюджетов сохранятся по крайней мере до 2012 года. В последнем докладе Рокфеллеровского института также отмечается, что большинство штатов не знают, когда доходы вернутся к докризисным уровням, что свидетельствует о возможности продолжения проблем и после 2012 года (см. Boyd and Dadayan 2010).

Во многих отношениях, финансовые условия, скорее всего, ухудшатся, прежде чем стать лучше. Федеральный план стимулов помог штатам закрыть пробелы бюджетов. Однако, федеральные стимулы уменьшаться в 2011 году и почти исчезнут в 2012 году, оставив штаты решать свои бюджетные проблемы без этой федеральной поддержки. Другим фактором, который может привести к ухудшению проблемы бюджетов является истощение фондов "черного дня". На данный момент, даже те штаты у которых они были использовали их в полной мере. Наконец, некоторые штаты использовали приемы бухгалтерского учета для откладывания бюджетной корректировки на будущее. Теперь эти меры в значительной степени исчерпаны, а конца пути не предвидится.

Более широкие последствия

Бюджетные кризисы штатов уже оказывают и будут продолжать оказывать реальное и существенное влияние на домохозяйства и предприятия. Сокращение государственных услуг, общественной безопасности, образовательных расходов весьма серьезными явления и потенциально могут иметь далеко идущие последствия. А значительное увеличение налогов, которое неизбежно во многих штатах, нанесет ощутимый экономический ущерб. Эти воздействия, несомненно, будут испытывать лица, попадающие под давление новых налогов или ограниченный доступ к медицинскому обслуживанию, образованию и другим услугам. Тем не менее, влияние финансового кризиса среди штатов на экономику в целом, вероятно, будет более скромным. Прогнозируемые в 2010 дефициты бюджета составляют лишь около 1% от национального ВВП. Совокупные дефициты с 2009 по 2012 год, по подсчетам Center on Budget and Policy Priorities, меньше, чем общая сумма расходов федерального пакета стимулов 2009 года. Самое главное, несмотря на размер шока потрясшего финансы штатов он был предсказуем, учитывая серьезность экономического спада. Таким образом, Федеральная резервная система и частные компании обычно учитывают негативное воздействие локальных бюджетов в своих макроэкономических моделях. Многие прогнозисты предсказывают умеренный рост ВВП в течение ближайших нескольких лет. Эти прогнозы уже учитывают замедление роста, вытекающее из финансовых проблем локальных органов власти.

Заключение

Текущий финансовый кризис, с которым большинство штатов сталкиваются, как правило, есть результат тяжелого макроэкономического спада в сочетании с ограниченными возможностями реагировать на такие потрясения. Штаты сталкиваются с увеличением спроса на государственные услуги, в то же время выручка падает. Федеральные стимулы для поддержки местных бюджетов поидут на спад в течение ближайших 2 лет. Резервные фонды исчерпаны. Таким образом, финансовый кризис штатов вряд ли скоро исчезнет и, вероятно, ситуация ухудшится, прежде чем дела пойдут в гору. Решения штатов закрыть бюджетные пробелы будут иметь болезненные последствия для населения и предприятий, но представляют собой незначительный риск (modest risk) для национального восстановления. Исторически сложилось, что здоровье национальной экономики определяет здоровье государственных финансов, а не наоборот. Устойчивое улучшение в экономике страны имеет важное значение для штатов, чтобы найти свой выход из текущих проблем и улучшить свои финансовые условия.

Джереми Джерст является экономическим аналитиком в Федеральном резервном банке Сан-Франциско.
Дэниел Уилсон старший экономист Федерального резервного банка Сан-Франциско.

ССЫЛКИ

B0yd, Donald J., and Lucy Dadayan. 2010. “Revenue Declines Less Severe, But States’ Fiscal Crisis Is Far from Over.” State Revenue Report 79 (April), The Nelson A. Rockefeller Institute of Government.

McNichol, Elizabeth, and Nicholas Johnson. 2010. “Recession Continues to Batter State Budgets; State Responses Could Slow Recovery.” Center on Budget and Policy Priorities (May 27).

Weidner, Justin, and John C. Williams. 2010. “The Shape of Things to Come.” FRBSF Economic Letter 2010-15 May 17.

Юзер illashenko к посту про муниципальные бомбы заметил, что дефицит локальных органов власти не столь велик в сравнении с федеральным. И это действительно так. Из картинки ниже видно, что цифры не столь существенные для федеральной казны, чтобы стать той соломинкой которая переломит горб верблюду.



Но есть и скрытые бомбы, правильнее сказать мины. В недавнем докладе Pew Center on the States говорится об триллионном разрыве в финансировании пенсионных обязательств штатов. (Об этом надо бы отдельный пост написать, но времени нет футбол начинается :) Так что я думаю отрицательное влияние бюджетных (и шире финансовых) проблем штатов будет сильнее и дольше, чем закладывает ФРС в своих моделях. Впрочем поживем увидим.

The Fed's Exit Strategy for Monetary Policy

Стратегия выхода ФРС

Glenn D. Rudebusch

Как только финансовый кризис слегка отступил, Федеральная резервная система стала сокращать свои внеочередные программы предоставления ликвидности. В конце концов, ФРС уберет все оставшиеся программы кредитно-денежного стимулирования, повысит ставки по федеральным фондам и сократит баланс. Сроки таких событий во многом зависят от меняющихся экономических условий.

Для многих наблюдателей, чрезвычайные меры ФРС в области монетарной политики во время недавнего кризиса помогли избежать финансового Армагеддона и ограничить глубину и продолжительность экономического спада (Rudebusch 2009). Для борьбы с паникой и неприятностями на финансовых рынках, ФРС предоставила огромное количество ликвидности. Чтобы смягчить снижение расходов и занятости, она сократила ставку по федеральным фондам - своему обычному инструменту политики - почти до нуля. Для обеспечения дополнительного денежно-кредитного стимулирования, ФРС обратилась к нетрадиционным инструментам - покупке долгосрочных ценных бумаг - что привело к огромному расширению ее баланса.

Как только напряженность на финансовых рынках ослабла и появились признаки экономического подъема, зашла речь, как ФРС будет выходить из этой политики (Бернанке 2010). Конечно, после каждого спада, ФРС должна решить, насколько быстро необходимо вернуть денежно-кредитные условия к нормальному уровню для предотвращения инфляционного давления. На этот раз, однако, нормализация (policy renormalization) является особенно сложной задачей из-за беспрецедентных экономических условий и действий ФРС. Это Economic Letter описывает различные соображения которые необходимо учесть при разработке соответствующей стратегии выхода. Такая стратегия должна учесть каждую из трех ключевых мер ФРС: создание специальных центров ликвидности, снижение краткосрочных процентных ставок и увеличение ценных бумаг на балансе Федеральной резервной системы.

Окончание чрезвычайных мер предоставления ликвидности

Начиная с августа 2007, финансовые рынки переживали периоды расстройства (periods of dysfunction) с резким повышением краткосрочных процентных ставок по коммерческим бумагам и межбанковским кредитам. Это интенсивное сжатие ликвидности, при котором даже надежным заемщикам (solvent borrowers) было трудно обеспечить необходимое краткосрочное финансирование, могло привести к серьезным финансовым и экономическим последствиям. Таким образом, ФРС, выступая в своей традиционной роли кредитора последней инстанции, представила целый ряд специальных возможностей для предоставления средств банкам и более широкой финансовой системе.

К концу 2008 года, ФРС предоставила более полутора триллионов ликвидности за счет краткосрочных обеспеченных кредитов. Как правило, эта ликвидность была разработана на тех условиях, чтобы стоить больше, чем частные кредиты при нормально функционирующих финансовых рынках. Поэтому, когда финансовые условия улучшились в течение 2009 года, заемщики перешли на частное финансирование. В начале 2010 года, спрос на специальные программы Федеральной резервной системы (Fed’s special facilities) иссяк и они были закрыты. Эти программы не принесли потерь и дали значительный процентный доход для налогоплательщиков. Более того, программы ликвидности помогли ограничить пагубное воздействие финансового и экономического кризиса (Christensen, Lopez, and Rudebusch 2009).

Рисунок 1
Ставка по федеральным фондам и простое правило монетарной политики


Повышение краткосрочных процентных ставок

Правило, которое кратко описывает политику ФРС в течение последних двух десятилетий, может быть получено путем статистической регрессии базовой ставки (funds rate) по инфляции потребительских цен и разрыву между уровнем безработицы и оценкой Бюджетного управления Конгресса о естественном или нормальном уровне безработицы (Rudebusch 2009). Это простое правило рекомендует понижение ставки на 1,3 процентных пункта, если инфляция падает на 1 процентный пункт и почти на 2 процентных пункта, если уровень безработицы увеличивается на 1 процентный пункт. Как показано на рисунке 1, это правило отражает фактическую целевую ставку по федеральным фондам в конце 2007 года и в 2008 году, когда экономика начинала замедляться, ФРС понизила целевую ставку более чем на 5 процентных пунктов, практически до нуля. В 2009 году, спад углубился и инфляция замедлилась, тогда, следуя правилу, необходимо сокращение базовой ставки на 5 процентных пунктов в соответствии с исторической политикой Федеральной резервной системы. Конечно, процентные ставки не могу упасть ниже нуля, так как любой потенциальный кредитор предпочтет держать наличные, чем кредитовать. Так ФРС исчерпало все пространство для снижения базовой ставки, и держит ее почти на нуле в течение года.

Рисунок 1 также показывает простой взгляд на то, когда ФРС должна поднимать Funds Rate. Пунктирная линия представляет собой экстраполяцию на основе данных медианных экономических прогнозов Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC 2010), которые прогнозируют медленное снижение уровня безработицы и продолжение низкой инфляции. Пунктирная линия показывает, что для возвращения будущей кредитно-денежной политики в соответствие с прошлым, игнорируя территорию ниже нуля, процентная ставка федеральных фондов должна быть отрицательной до конца 2012 года. На практике это означает, что нет большой необходимости повышения целевой ставки выше нулевой границы в ближайшее время. Этот вывод согласуется с перспективным взглядом руководства ФРС (FOMC 2010), что "экономические условия, в том числе низкий уровень использования ресурсов, смягчение инфляции и стабильные инфляционные ожидания - требуют исключительно низкого уровня ставки по федеральным фондам на продолжительный период времени (extended period)." Это заявление показывает, что длина "продолжительного периода", зависит от ожидаемых безработицы и инфляции. Аналогичным образом, базовое правило будет предполагать более быстрое или более медленное изменение целевой ставки, если безработица или инфляция будут меняться иными темпами, чем предполагалось в прогнозах лежащих в основе Рисунка 1.

Тем не менее, различные осложнения, игнорируются при простом анализе на рисунке 1. Так, например, асимметричный риск, связанный с нулевыми процентными ставками потенциально может удлинить "длительный период" (см. FOMC 2010). Если денежно-кредитная политика начнет ужесточаться преждевременно, трудно будет значительно изменить курс из-за нулевого ограничения. Однако, если ужесточение начнется поздно, и экономический рост превысит ожидания, будет больше возможностей для ограничения денежного предложения, повышая ставки в более быстром темпе. Чем больше риск, связанный с преждевременным повышением ставки, тем дольше будет откладываться первоначальное увеличение относительно рисунка 1.

С другой стороны, некоторые утверждают, что удержание краткосрочных процентных ставок около нуля в течение длительного времени может способствовать опасным финансовым дисбалансам, таким, как перекосы в ценах, пузыри или чрезмерный леверидж и спекуляции (см. FOMC 2010). Риск таких финансовых побочных эффектов может сократить длину периода почти нулевых ставок. Тем не менее, связь между уровнем краткосрочных процентных ставок и степенью финансовых дисбалансов довольно неустойчива и плохо понимаема. Например, за последние полтора десятилетия, японские краткосрочные процентные ставки были в основном на нуле без признаков создания финансовых дисбалансов. Таким образом, некоторые остаются скептически настроенными относительно того, что денежно-кредитная политика должна ставить своей прямой задачей сдерживание чрезмерных финансовых спекуляций, особенно в то время, когда существует пруденциальное регулирования для выполнения этой задачи (Kohn 2010).

Рисунок 2
Ценные бумаги на балансе Федеральной резервной системы


Третий фактор не учитываемый на рисунке 1 это нетрадиционные меры денежно-кредитной политики ФРС. Хотя базовая ставка была опрокинута к нулевой границе в конце 2008 года, требовался еще значительный объем средств, чтобы снизить долгосрочные процентные ставки. Чтобы сделать это, ФРС начала покупать долгосрочные ноты и бонды казначейства и долговые ценные бумаги федеральных агентств (в том числе ипотечные ценные бумаги), как показано на рисунке 2. Покупки ФРС привели к увеличению спроса и цен на эти бумаги, что привело к снижению связанных с ними долгосрочных процентных ставок. Согласно одной из оценок, заявленные ФРС в конце 2008 и начале 2009 покупки ценных бумаг привели к снижению 10-летней ставки примерно от 0,5 до 0,75 процентного пункта (Gagnon et al. 2010).

Рисунок 3
Базовая ставка скорректированная на нетрадиционную политику


Дополнительные стимулы нетрадиционной денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы означают, что соответствующий уровень краткосрочных процентных ставок будет выше, чем показано на рисунке 1. Обычная политика (Funds Rate) не может сделать больше (ставка минимальна), и стимулы идут из нетрадиционной политики. Для уточнения этого эффекта, важно отметить, что изменения долгосрочных процентных ставок оказывают значительно больше влияния на экономику, чем такого же размера изменения краткосрочных процентных ставок. Например, оценка чувствительности производства к движениям 10-летней ставки согласно работе Fuhrer and Moore (1995), в четыре раза больше чувствительности к краткосрочной процентной ставки в работе Rudebusch (2002). Если покупки ФРС сократили длинные ставки на 0,5 - 0,75 процентного пункта, то такого же результата можно было добиться сокращением funds rate приблизительно на 1,5 - 3 процентных пункта. Предполагая, что нетрадиционная политика сохранится, то рекомендованная целевая ставка, согласно простому правилу монетарной политики, может быть скорректирована приблизительно на 2,25 процентного пункта, как показано на рисунке 3, а период почти нулевой ставки закончится в начале 2012 года.

Возвращение баланса ФРС к нормальному

Важной частью стратегии выхода ФРС является возвращение размера и структуры баланса на докризисный уровень. Поскольку традиционные и нетрадиционные меры политики ФРС предоставляют дополнительные монетарные стимулы, нормирование ставки и портфеля ФРС должно быть скоординировано. Теоретически, ФРС может реагировать на быстрый или медленный, экономический подъем, подгоняя темпы ужесточения процентной ставки федеральных фондов и скорость сокращения портфеля ценных бумаг. Тем не менее слишком мало исторического опыта для прогнозирования сроков и масштабов последствий продажи ценных бумаг. Эта неопределенность позволяет предположить, что нормировка баланса должна происходить осторожно и, что краткосрочные процентные ставки должны оставаться основным инструментом денежно-кредитной политики. Действительно, большинство FOMC (2010) "предпочитает начать продажи активов через некоторое время после первого увеличения целевого уровня для краткосрочных процентных ставок."

Рисунок 4
Баланс ФРС и ожидаемая инфляция


С другой стороны, некоторые беспокоятся, что поддержание баланса ФРС с большим портфелем ценных бумаг в качестве активов и банковских резервов в качестве обязательств, может привести к нежелательному росту инфляционных ожиданий и темпов инфляции. Однако, как показано на рисунке 4, удвоения баланса ФРС ни оказало никакого заметного влияния на долгосрочные инфляционные ожидания измеряемые в Survey of Professional Forecasters. Это безразличие инфляции к увеличению баланса центрального банка соответствует японскому десятилетию снижения цен. Некоторые беспокоятся о сохраняющемся высоком уровне банковских резервов, которые могут препятствовать использованию краткосрочных процентных ставок в качестве инструмента денежно-кредитной политики. Тем не менее, опыт центральных банков иностранных государств показывает, что ФРС сможет контролировать уровень краткосрочных процентных ставок путем изменения процентных ставок на банковские резервы (Bowman, Gagnon, and Leahy 2010).

Другие беспокоятся, что откладывание корректировки баланса создает потенциал для будущих потерь по портфелю ценных бумаг, если долгосрочные процентные ставки вырастут. Тем не менее, центральный банк имеет доступ к неопределенному потоку будущих доходов от эмиссии валюты. Поэтому, многие считают, что в отличие от частных финансовых институтов, такой риск изменения процентной ставки не имеет особого значения. Наконец, некоторые опасаются, что хранение казначейских ценных бумаг может рассматриваться как "монетизация" государственного долга, в то время как другие озабочены тем, что удержание ценных бумаг федеральных агентств создает видимость "выделения кредита" (allocating credit) частному сектору. В настоящее время, хотя Fannie Mae и Freddie Mac находятся под опекунством правительства (government conservatorship), разграничения между бумагами казначейства и агентств значительно размыты.

Заключение

Многие предсказывают, что экономике потребуются годы, чтобы вернуться к полной занятости, и что инфляция будет оставаться очень низкой. Если так и будет, то вполне вероятно, что выход ФРС из текущей адаптивной денежно-кредитной политики будет растянут на значительный период времени.

Glenn D. Rudebusch является старшим вице-президентом и заместителем директора по исследованиям в Федеральном резервном банке Сан-Франциско.

References

Bernanke, Ben. 2010. “Federal Reserve’s Exit Strategy.” Testimony before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington DC, February 10.

Boman, David, Etienne Gagnon, and Mike Leahy. 2010. “Interest on Excess Reserves as a Monetary Policy Instrument: The Experience of Foreign Central Banks.” Federal Reserve Board, International Financial Discussion Paper 996.

Christensen, Jens H. E., Jose A. Lopez, and Glenn D. Rudebusch. 2009. “Do Central Bank Liquidity Facilities Affect Interbank Lending Rates?” FRBSF Working Paper 2009-13 (June).

Federal Open Market Committee. 2010. “Minutes of the Federal Open Market Committee.” April 27–28.

Fuhrer, Jeffrey C., George R. Moore. 1995. “Monetary Policy Trade-offs and the Correlation between Nominal Interest Rates and Real Output.” The American Economic Review 85, pp. 219–239.

Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache, and Brian Sack. 2010. “Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work?” FRB New York Staff Report 441 (March).

Kohn, Donald L. 2010. “The Federal Reserve’s Policy Actions during the Financial Crisis and Lessons for the Future.” Speech at Carleton University, Ottawa, Canada, May 13.

Rudebusch, Glenn D. 2002. “Assessing Nominal Income Rules for Monetary Policy with Model and Data Uncertainty.” The Economic Journal 112, pp. 402–432.

Rudebusch, Glenn D. 2009. “The Fed’s Monetary Policy Response to the Current Crisis.” FRBSF Economic Letter 2009-17 (May 22).