Fiscal Crises of the States: Causes and Consequences

Финансовый кризис в штатах: причины и последствия

Джереми Джерст (Jeremy Gerst) и Дэниел Уилсон (Daniel Wilson)

Экономический спад, начавшийся в конце 2007 года, привел к серьезному сокращению налоговых доходов штатов и увеличению спроса на многие государственные услуги (public services). Институциональные и политические факторы, ограничивают возможности сокращения расходов и повышения налогов штатами в ближайшем будущем. Помощь штатам по федеральной экономической программе идет на спад, и в следующем году ситуация может ухудшиться, прежде чем начнется улучшение. Болезненный бюджетный выбор предстоит сделать многим штатам, впрочем воздействие на национальную экономику должно быть умеренным.

В последние месяцы законодатели штатов заседали в столицах по всей стране, чтобы попытаться еще раз выработать сбалансированный бюджет на финансовый год, который в большинстве штатов начинается в июле. Столкнувшись с самой длинной, глубокой и широкой рецессией со времен Великой депрессии, штаты увидели как налоговые поступления падают, а спрос на программы социальной защиты растет. Результатом стали большие и растущие бюджетные диспропорции, которые будут сохраняться в течение некоторого времени. Последние данные Center on Budget and Policy Priorities показывают, что совокупный бюджетный дефицит штатов в 2009 финансовом году составил $ 110 млрд, или около 15% от общего объема бюджета (total state general fund budgets) (см. McNichol and Johnson 2010). Дефицит в 2010 финансовом году будет больше, $ 200 млрд, или примерно 30% от общих средств.

Это Economic Letter анализирует финансовые кризисы, с которыми сталкиваются правительства штатов, сосредоточив внимание на трех ключевых вопросах: что послужило причиной этих кризисов? Когда они всего скорее закончатся? И какое более широкое влияние они могут оказать в дальнейшем?

Что вызвало финансовые кризисы штатов?

Причины и степень финансового кризиса меняются от штата к штату, но два основных обстоятельства повлияли на каждый штат в большей или меньшей степени. Наиболее очевидным является глубокий макроэкономический шок, поразивший все штаты. Последняя рецессия была одним из наиболее острых экономических кризисов в истории США. Реальный ВВП снизился на 3,8%, а занятость вне сельского хозяйства сократилась на 6,1%, или около 8,4 млн. рабочих мест, от пика зарегистрированного в начале рецессии и до дна. Более того, уровень безработицы по сути удвоился, с 5% в начале рецессии до максимальной отметки в 10,1% в октябре 2009 года. Экономический кризис не одинаков для всех штатов. Многие, особенно на Западе, которые в большей степени были подвержены спаду на рынке жилья, пережили более резкое снижение. Другим штатам повезло больше, чем стране в целом. Тем не менее, ни один штат не избежал последствий спада.

Рисунок 1
Если падает ВВП, падают и доходы

Источники: Бюро экономического анализа и расчеты авторов.

Глубокая рецессия сильно ударила по налоговым поступлениям штатов. Рисунок 1 показывает динамику реальных доходов локальных органов власти в сравнении с реальным ростом ВВП с 1970 до 2009 года. ВВП резко сократился, местные налоговые доходы катастрофически рухнули. Фактически в худшей точке спада, реальные налоговые поступления упали на 10% по сравнению с аналогичным периодом годичной давности. Хотя налоговые поступления всегда снижаются или растут медленнее во время рецессии, падение в ходе последнего спада было самым тяжелым, по крайней мере с 1947 года, когда эти данные стали собираться. Кроме того, доклады штатов об апрельских сборах, крупнейшем месяце налоговых доходов для большинства из них, добавляют мрачных красок в картину 2010 года. Многие штаты сообщают, что налоговые поступления не оправдали прогнозов, что приведет к дальнейшему увеличению бюджетных проблем.

В то же время расходы штатов уменьшились значительно меньше. Рисунок 2 показывает реальное изменение налоговых доходов и расходов местных правительств на потребление (consumption expenditures) с 1970 до 2009 года. Расходы правительств на потребление исключают выплаты по процентам и обязательные социальные трансферты для отдельных лиц, и являются наилучшей доступной мерой дискреционных расходов локальных органов власти. Хотя штаты предприняли ряд усилий, чтобы ограничить расходы, они кажутся крохотными в сравнении с сокращением доходов.

Рисунок 2
Корректировка расходов не соответствовала потерям доходов

Источники: Бюро экономического анализа и расчеты авторов.

Институциональные механизмы, которые ограничивают возможности штатов при реагировании на экономические потрясения являются второй причиной финансовых неприятностей. Правительства штатов ограничены, по крайней мере, с трех сторон. Во-первых, почти все штаты имеют требования о сбалансированности своих бюджетов. Детали могут варьироваться, но в целом они предохраняют штаты от дефицитного финансирования, то есть от всех планируемых расходов общего фонда превышающих ожидаемый доход в предстоящем бюджетном году. Во-вторых, многие штаты подошли к этому спаду со скромными сбережения или вовсе без таковых. Правительства во многих случаях на законных основаниях, ограниченные в том, как много средств они могут отложить на черный день. В-третьих, штаты подвергнуться серьезной проверке своей способности урезать расходы во время рецессии. С одной стороны спрос на многие услуги, которые обеспечивают правительства штатов, увеличивается во время спадов. Например, рост требований пособия по безработице неизбежен, когда уровень безработицы в штате поднимается. Кроме того, многие программы привязаны к федеральному финансированию, что делает весьма дорогостоящим для штатов их приостановку и сокращение расходов в этих областях. Например, штатам обычно возмещается от 50 до 80% их расходов по программе Medicaid из федерального бюджета. Федеральный пакет стимулов (American Recovery and Reinvestment Act of 2009) увеличил эту долю на 6,2 процентных пункта. Это означает, что если штат сократит расходы по Medicaid на 1 доллар, то чистая экономия составит от 12 до 44 центов, в то время как отрицательный эффект для жителя штата будет состоять в потере услуг Medicaid на один доллар.

Различия в степени тяжести экономических потрясений и различия в институциональных факторах, влияющих на налогово-бюджетную политику помогают объяснить, почему некоторые штаты находятся в гораздо более глубокой бюджетной дыре (much deeper budgetary holes), чем другие. Рассмотрим случаи Калифорния и Орегона. В преддверии 2009 финансового года, который начался 1 июля 2009, Калифорния имела дефицит бюджета в 37%, а разрыв в Орегоне было только 7%, по данным Center on Budget and Policy Priorities. Чем объясняется разница? Чтобы оценить серьезность экономического шока, зададимся вопросом, каким был бы бюджетный разрыв в 2009 году, если бы штаты сохранили расходам на душу населения на уровне 2007 года, когда доходы упали. Оказывается, и Орегон и Калифорния имели бы дефицит бюджета около 20%. Тем не менее, Орегон в 2008 году ограничил рост расходов, приняв несколько значительных законов о росте налогов, и откладывал средства в свой фонд на черный день, чтобы сократить бюджетный дефицит. С другой стороны, Калифорния переживала медленный рост расходов, которому соответствовал лишь ограниченный рост налогов, и ничего не держала на случай рецессии. Большая часть политических мер в Калифорнии отражает институциональные ограничения на способность законодателей изменять бюджетную политику. Например, увеличение налогов в Калифорнии, должно быть одобрено большинством в две трети голосов в парламенте, а предложения избирателей, утвержденные в прошлом, существенно ограничивают способность законодателей уменьшать рост расходов во многих областях.

Когда кризис скорее всего закончится?

Имеются все признаки того, что штаты будут восстанавливать свои бюджетные балансы в течение довольно продолжительного времени. Восстановление государственных финансов исторически отстает от восстановления национальной экономики. Прогнозисты ожидают умеренного восстановления национальной экономики (см. Weidner and Williams 2010). Таким образом, потребуется некоторое время, прежде чем мы сможем наблюдать улучшения финансового здоровья штатов. Действительно, оценки Center on Budget and Policy Priorities показывают существенные проблемы бюджетов сохранятся по крайней мере до 2012 года. В последнем докладе Рокфеллеровского института также отмечается, что большинство штатов не знают, когда доходы вернутся к докризисным уровням, что свидетельствует о возможности продолжения проблем и после 2012 года (см. Boyd and Dadayan 2010).

Во многих отношениях, финансовые условия, скорее всего, ухудшатся, прежде чем стать лучше. Федеральный план стимулов помог штатам закрыть пробелы бюджетов. Однако, федеральные стимулы уменьшаться в 2011 году и почти исчезнут в 2012 году, оставив штаты решать свои бюджетные проблемы без этой федеральной поддержки. Другим фактором, который может привести к ухудшению проблемы бюджетов является истощение фондов "черного дня". На данный момент, даже те штаты у которых они были использовали их в полной мере. Наконец, некоторые штаты использовали приемы бухгалтерского учета для откладывания бюджетной корректировки на будущее. Теперь эти меры в значительной степени исчерпаны, а конца пути не предвидится.

Более широкие последствия

Бюджетные кризисы штатов уже оказывают и будут продолжать оказывать реальное и существенное влияние на домохозяйства и предприятия. Сокращение государственных услуг, общественной безопасности, образовательных расходов весьма серьезными явления и потенциально могут иметь далеко идущие последствия. А значительное увеличение налогов, которое неизбежно во многих штатах, нанесет ощутимый экономический ущерб. Эти воздействия, несомненно, будут испытывать лица, попадающие под давление новых налогов или ограниченный доступ к медицинскому обслуживанию, образованию и другим услугам. Тем не менее, влияние финансового кризиса среди штатов на экономику в целом, вероятно, будет более скромным. Прогнозируемые в 2010 дефициты бюджета составляют лишь около 1% от национального ВВП. Совокупные дефициты с 2009 по 2012 год, по подсчетам Center on Budget and Policy Priorities, меньше, чем общая сумма расходов федерального пакета стимулов 2009 года. Самое главное, несмотря на размер шока потрясшего финансы штатов он был предсказуем, учитывая серьезность экономического спада. Таким образом, Федеральная резервная система и частные компании обычно учитывают негативное воздействие локальных бюджетов в своих макроэкономических моделях. Многие прогнозисты предсказывают умеренный рост ВВП в течение ближайших нескольких лет. Эти прогнозы уже учитывают замедление роста, вытекающее из финансовых проблем локальных органов власти.

Заключение

Текущий финансовый кризис, с которым большинство штатов сталкиваются, как правило, есть результат тяжелого макроэкономического спада в сочетании с ограниченными возможностями реагировать на такие потрясения. Штаты сталкиваются с увеличением спроса на государственные услуги, в то же время выручка падает. Федеральные стимулы для поддержки местных бюджетов поидут на спад в течение ближайших 2 лет. Резервные фонды исчерпаны. Таким образом, финансовый кризис штатов вряд ли скоро исчезнет и, вероятно, ситуация ухудшится, прежде чем дела пойдут в гору. Решения штатов закрыть бюджетные пробелы будут иметь болезненные последствия для населения и предприятий, но представляют собой незначительный риск (modest risk) для национального восстановления. Исторически сложилось, что здоровье национальной экономики определяет здоровье государственных финансов, а не наоборот. Устойчивое улучшение в экономике страны имеет важное значение для штатов, чтобы найти свой выход из текущих проблем и улучшить свои финансовые условия.

Джереми Джерст является экономическим аналитиком в Федеральном резервном банке Сан-Франциско.
Дэниел Уилсон старший экономист Федерального резервного банка Сан-Франциско.

ССЫЛКИ

B0yd, Donald J., and Lucy Dadayan. 2010. “Revenue Declines Less Severe, But States’ Fiscal Crisis Is Far from Over.” State Revenue Report 79 (April), The Nelson A. Rockefeller Institute of Government.

McNichol, Elizabeth, and Nicholas Johnson. 2010. “Recession Continues to Batter State Budgets; State Responses Could Slow Recovery.” Center on Budget and Policy Priorities (May 27).

Weidner, Justin, and John C. Williams. 2010. “The Shape of Things to Come.” FRBSF Economic Letter 2010-15 May 17.

Юзер illashenko к посту про муниципальные бомбы заметил, что дефицит локальных органов власти не столь велик в сравнении с федеральным. И это действительно так. Из картинки ниже видно, что цифры не столь существенные для федеральной казны, чтобы стать той соломинкой которая переломит горб верблюду.



Но есть и скрытые бомбы, правильнее сказать мины. В недавнем докладе Pew Center on the States говорится об триллионном разрыве в финансировании пенсионных обязательств штатов. (Об этом надо бы отдельный пост написать, но времени нет футбол начинается :) Так что я думаю отрицательное влияние бюджетных (и шире финансовых) проблем штатов будет сильнее и дольше, чем закладывает ФРС в своих моделях. Впрочем поживем увидим.

The Fed's Exit Strategy for Monetary Policy

Стратегия выхода ФРС

Glenn D. Rudebusch

Как только финансовый кризис слегка отступил, Федеральная резервная система стала сокращать свои внеочередные программы предоставления ликвидности. В конце концов, ФРС уберет все оставшиеся программы кредитно-денежного стимулирования, повысит ставки по федеральным фондам и сократит баланс. Сроки таких событий во многом зависят от меняющихся экономических условий.

Для многих наблюдателей, чрезвычайные меры ФРС в области монетарной политики во время недавнего кризиса помогли избежать финансового Армагеддона и ограничить глубину и продолжительность экономического спада (Rudebusch 2009). Для борьбы с паникой и неприятностями на финансовых рынках, ФРС предоставила огромное количество ликвидности. Чтобы смягчить снижение расходов и занятости, она сократила ставку по федеральным фондам - своему обычному инструменту политики - почти до нуля. Для обеспечения дополнительного денежно-кредитного стимулирования, ФРС обратилась к нетрадиционным инструментам - покупке долгосрочных ценных бумаг - что привело к огромному расширению ее баланса.

Как только напряженность на финансовых рынках ослабла и появились признаки экономического подъема, зашла речь, как ФРС будет выходить из этой политики (Бернанке 2010). Конечно, после каждого спада, ФРС должна решить, насколько быстро необходимо вернуть денежно-кредитные условия к нормальному уровню для предотвращения инфляционного давления. На этот раз, однако, нормализация (policy renormalization) является особенно сложной задачей из-за беспрецедентных экономических условий и действий ФРС. Это Economic Letter описывает различные соображения которые необходимо учесть при разработке соответствующей стратегии выхода. Такая стратегия должна учесть каждую из трех ключевых мер ФРС: создание специальных центров ликвидности, снижение краткосрочных процентных ставок и увеличение ценных бумаг на балансе Федеральной резервной системы.

Окончание чрезвычайных мер предоставления ликвидности

Начиная с августа 2007, финансовые рынки переживали периоды расстройства (periods of dysfunction) с резким повышением краткосрочных процентных ставок по коммерческим бумагам и межбанковским кредитам. Это интенсивное сжатие ликвидности, при котором даже надежным заемщикам (solvent borrowers) было трудно обеспечить необходимое краткосрочное финансирование, могло привести к серьезным финансовым и экономическим последствиям. Таким образом, ФРС, выступая в своей традиционной роли кредитора последней инстанции, представила целый ряд специальных возможностей для предоставления средств банкам и более широкой финансовой системе.

К концу 2008 года, ФРС предоставила более полутора триллионов ликвидности за счет краткосрочных обеспеченных кредитов. Как правило, эта ликвидность была разработана на тех условиях, чтобы стоить больше, чем частные кредиты при нормально функционирующих финансовых рынках. Поэтому, когда финансовые условия улучшились в течение 2009 года, заемщики перешли на частное финансирование. В начале 2010 года, спрос на специальные программы Федеральной резервной системы (Fed’s special facilities) иссяк и они были закрыты. Эти программы не принесли потерь и дали значительный процентный доход для налогоплательщиков. Более того, программы ликвидности помогли ограничить пагубное воздействие финансового и экономического кризиса (Christensen, Lopez, and Rudebusch 2009).

Рисунок 1
Ставка по федеральным фондам и простое правило монетарной политики


Повышение краткосрочных процентных ставок

Правило, которое кратко описывает политику ФРС в течение последних двух десятилетий, может быть получено путем статистической регрессии базовой ставки (funds rate) по инфляции потребительских цен и разрыву между уровнем безработицы и оценкой Бюджетного управления Конгресса о естественном или нормальном уровне безработицы (Rudebusch 2009). Это простое правило рекомендует понижение ставки на 1,3 процентных пункта, если инфляция падает на 1 процентный пункт и почти на 2 процентных пункта, если уровень безработицы увеличивается на 1 процентный пункт. Как показано на рисунке 1, это правило отражает фактическую целевую ставку по федеральным фондам в конце 2007 года и в 2008 году, когда экономика начинала замедляться, ФРС понизила целевую ставку более чем на 5 процентных пунктов, практически до нуля. В 2009 году, спад углубился и инфляция замедлилась, тогда, следуя правилу, необходимо сокращение базовой ставки на 5 процентных пунктов в соответствии с исторической политикой Федеральной резервной системы. Конечно, процентные ставки не могу упасть ниже нуля, так как любой потенциальный кредитор предпочтет держать наличные, чем кредитовать. Так ФРС исчерпало все пространство для снижения базовой ставки, и держит ее почти на нуле в течение года.

Рисунок 1 также показывает простой взгляд на то, когда ФРС должна поднимать Funds Rate. Пунктирная линия представляет собой экстраполяцию на основе данных медианных экономических прогнозов Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC 2010), которые прогнозируют медленное снижение уровня безработицы и продолжение низкой инфляции. Пунктирная линия показывает, что для возвращения будущей кредитно-денежной политики в соответствие с прошлым, игнорируя территорию ниже нуля, процентная ставка федеральных фондов должна быть отрицательной до конца 2012 года. На практике это означает, что нет большой необходимости повышения целевой ставки выше нулевой границы в ближайшее время. Этот вывод согласуется с перспективным взглядом руководства ФРС (FOMC 2010), что "экономические условия, в том числе низкий уровень использования ресурсов, смягчение инфляции и стабильные инфляционные ожидания - требуют исключительно низкого уровня ставки по федеральным фондам на продолжительный период времени (extended period)." Это заявление показывает, что длина "продолжительного периода", зависит от ожидаемых безработицы и инфляции. Аналогичным образом, базовое правило будет предполагать более быстрое или более медленное изменение целевой ставки, если безработица или инфляция будут меняться иными темпами, чем предполагалось в прогнозах лежащих в основе Рисунка 1.

Тем не менее, различные осложнения, игнорируются при простом анализе на рисунке 1. Так, например, асимметричный риск, связанный с нулевыми процентными ставками потенциально может удлинить "длительный период" (см. FOMC 2010). Если денежно-кредитная политика начнет ужесточаться преждевременно, трудно будет значительно изменить курс из-за нулевого ограничения. Однако, если ужесточение начнется поздно, и экономический рост превысит ожидания, будет больше возможностей для ограничения денежного предложения, повышая ставки в более быстром темпе. Чем больше риск, связанный с преждевременным повышением ставки, тем дольше будет откладываться первоначальное увеличение относительно рисунка 1.

С другой стороны, некоторые утверждают, что удержание краткосрочных процентных ставок около нуля в течение длительного времени может способствовать опасным финансовым дисбалансам, таким, как перекосы в ценах, пузыри или чрезмерный леверидж и спекуляции (см. FOMC 2010). Риск таких финансовых побочных эффектов может сократить длину периода почти нулевых ставок. Тем не менее, связь между уровнем краткосрочных процентных ставок и степенью финансовых дисбалансов довольно неустойчива и плохо понимаема. Например, за последние полтора десятилетия, японские краткосрочные процентные ставки были в основном на нуле без признаков создания финансовых дисбалансов. Таким образом, некоторые остаются скептически настроенными относительно того, что денежно-кредитная политика должна ставить своей прямой задачей сдерживание чрезмерных финансовых спекуляций, особенно в то время, когда существует пруденциальное регулирования для выполнения этой задачи (Kohn 2010).

Рисунок 2
Ценные бумаги на балансе Федеральной резервной системы


Третий фактор не учитываемый на рисунке 1 это нетрадиционные меры денежно-кредитной политики ФРС. Хотя базовая ставка была опрокинута к нулевой границе в конце 2008 года, требовался еще значительный объем средств, чтобы снизить долгосрочные процентные ставки. Чтобы сделать это, ФРС начала покупать долгосрочные ноты и бонды казначейства и долговые ценные бумаги федеральных агентств (в том числе ипотечные ценные бумаги), как показано на рисунке 2. Покупки ФРС привели к увеличению спроса и цен на эти бумаги, что привело к снижению связанных с ними долгосрочных процентных ставок. Согласно одной из оценок, заявленные ФРС в конце 2008 и начале 2009 покупки ценных бумаг привели к снижению 10-летней ставки примерно от 0,5 до 0,75 процентного пункта (Gagnon et al. 2010).

Рисунок 3
Базовая ставка скорректированная на нетрадиционную политику


Дополнительные стимулы нетрадиционной денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы означают, что соответствующий уровень краткосрочных процентных ставок будет выше, чем показано на рисунке 1. Обычная политика (Funds Rate) не может сделать больше (ставка минимальна), и стимулы идут из нетрадиционной политики. Для уточнения этого эффекта, важно отметить, что изменения долгосрочных процентных ставок оказывают значительно больше влияния на экономику, чем такого же размера изменения краткосрочных процентных ставок. Например, оценка чувствительности производства к движениям 10-летней ставки согласно работе Fuhrer and Moore (1995), в четыре раза больше чувствительности к краткосрочной процентной ставки в работе Rudebusch (2002). Если покупки ФРС сократили длинные ставки на 0,5 - 0,75 процентного пункта, то такого же результата можно было добиться сокращением funds rate приблизительно на 1,5 - 3 процентных пункта. Предполагая, что нетрадиционная политика сохранится, то рекомендованная целевая ставка, согласно простому правилу монетарной политики, может быть скорректирована приблизительно на 2,25 процентного пункта, как показано на рисунке 3, а период почти нулевой ставки закончится в начале 2012 года.

Возвращение баланса ФРС к нормальному

Важной частью стратегии выхода ФРС является возвращение размера и структуры баланса на докризисный уровень. Поскольку традиционные и нетрадиционные меры политики ФРС предоставляют дополнительные монетарные стимулы, нормирование ставки и портфеля ФРС должно быть скоординировано. Теоретически, ФРС может реагировать на быстрый или медленный, экономический подъем, подгоняя темпы ужесточения процентной ставки федеральных фондов и скорость сокращения портфеля ценных бумаг. Тем не менее слишком мало исторического опыта для прогнозирования сроков и масштабов последствий продажи ценных бумаг. Эта неопределенность позволяет предположить, что нормировка баланса должна происходить осторожно и, что краткосрочные процентные ставки должны оставаться основным инструментом денежно-кредитной политики. Действительно, большинство FOMC (2010) "предпочитает начать продажи активов через некоторое время после первого увеличения целевого уровня для краткосрочных процентных ставок."

Рисунок 4
Баланс ФРС и ожидаемая инфляция


С другой стороны, некоторые беспокоятся, что поддержание баланса ФРС с большим портфелем ценных бумаг в качестве активов и банковских резервов в качестве обязательств, может привести к нежелательному росту инфляционных ожиданий и темпов инфляции. Однако, как показано на рисунке 4, удвоения баланса ФРС ни оказало никакого заметного влияния на долгосрочные инфляционные ожидания измеряемые в Survey of Professional Forecasters. Это безразличие инфляции к увеличению баланса центрального банка соответствует японскому десятилетию снижения цен. Некоторые беспокоятся о сохраняющемся высоком уровне банковских резервов, которые могут препятствовать использованию краткосрочных процентных ставок в качестве инструмента денежно-кредитной политики. Тем не менее, опыт центральных банков иностранных государств показывает, что ФРС сможет контролировать уровень краткосрочных процентных ставок путем изменения процентных ставок на банковские резервы (Bowman, Gagnon, and Leahy 2010).

Другие беспокоятся, что откладывание корректировки баланса создает потенциал для будущих потерь по портфелю ценных бумаг, если долгосрочные процентные ставки вырастут. Тем не менее, центральный банк имеет доступ к неопределенному потоку будущих доходов от эмиссии валюты. Поэтому, многие считают, что в отличие от частных финансовых институтов, такой риск изменения процентной ставки не имеет особого значения. Наконец, некоторые опасаются, что хранение казначейских ценных бумаг может рассматриваться как "монетизация" государственного долга, в то время как другие озабочены тем, что удержание ценных бумаг федеральных агентств создает видимость "выделения кредита" (allocating credit) частному сектору. В настоящее время, хотя Fannie Mae и Freddie Mac находятся под опекунством правительства (government conservatorship), разграничения между бумагами казначейства и агентств значительно размыты.

Заключение

Многие предсказывают, что экономике потребуются годы, чтобы вернуться к полной занятости, и что инфляция будет оставаться очень низкой. Если так и будет, то вполне вероятно, что выход ФРС из текущей адаптивной денежно-кредитной политики будет растянут на значительный период времени.

Glenn D. Rudebusch является старшим вице-президентом и заместителем директора по исследованиям в Федеральном резервном банке Сан-Франциско.

References

Bernanke, Ben. 2010. “Federal Reserve’s Exit Strategy.” Testimony before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, Washington DC, February 10.

Boman, David, Etienne Gagnon, and Mike Leahy. 2010. “Interest on Excess Reserves as a Monetary Policy Instrument: The Experience of Foreign Central Banks.” Federal Reserve Board, International Financial Discussion Paper 996.

Christensen, Jens H. E., Jose A. Lopez, and Glenn D. Rudebusch. 2009. “Do Central Bank Liquidity Facilities Affect Interbank Lending Rates?” FRBSF Working Paper 2009-13 (June).

Federal Open Market Committee. 2010. “Minutes of the Federal Open Market Committee.” April 27–28.

Fuhrer, Jeffrey C., George R. Moore. 1995. “Monetary Policy Trade-offs and the Correlation between Nominal Interest Rates and Real Output.” The American Economic Review 85, pp. 219–239.

Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache, and Brian Sack. 2010. “Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work?” FRB New York Staff Report 441 (March).

Kohn, Donald L. 2010. “The Federal Reserve’s Policy Actions during the Financial Crisis and Lessons for the Future.” Speech at Carleton University, Ottawa, Canada, May 13.

Rudebusch, Glenn D. 2002. “Assessing Nominal Income Rules for Monetary Policy with Model and Data Uncertainty.” The Economic Journal 112, pp. 402–432.

Rudebusch, Glenn D. 2009. “The Fed’s Monetary Policy Response to the Current Crisis.” FRBSF Economic Letter 2009-17 (May 22).

Муниципальные бомбы

Муниципальные бомбы

Финансы и развитие, Июнь 2010, том 47, номер 2

Рандалл Додд (Randall Dodd)

Местные органы власти по обе стороны Атлантического океана оказались в финансовых неприятностях, после операций с деривативами.

Помимо общих имен - как например в фильме "Париж, Техас" - кажется, существует мало других связей между европейскими и американскими городами. Но современные финансы ставят под сомнение это утверждение. Схожие, сложные производные сделки по обе стороны Атлантического океана привели к финансовым потерям для местного самоуправления.

Отчасти эти сделки стали убыточными из-за глобального экономического кризиса, который показал, что многие якобы надежные сделки более рискованны, чем полагали муниципалитеты. В большинстве таких операций, где участвуют неискушенные местные органы власти (unsophisticated local governments), используются деривативы, а сделки происходят на внебиржевом рынке между двумя сторонами, вместо организованной площадки и централизованного клиринга.

Франция сообщила о производных номиналом (notional amounts) на 11 миллиардов с участием 1000 городов. Италия о 467 городах с общей суммой в 2,5 млрд. Исчерпывающие данные по Германии не доступны, но по крайней мере 50 городов заключили сделки с одним только Дойче Банком. В США, где в 40 штатах были приняты законы, разрешающие муниципальным властям торговать деривативами, общая сумма таких сделок составляет $ 250 - $ 500 миллиардов. Как и в Европе, финансовые катастрофы, связанные с торговлей этими инструментами вышли на свет в суде. В Соединенных Штатах, большие потери были зарегистрированы городами и округами в Алабаме, Калифорнии, Огайо и Пенсильвании, и, как в Европе, многие муниципалитеты США не публикуют результатов своих плохих сделок, вероятно, чтобы избежать неприятностей и политических последствий. Таким образом, хотя значительные потери есть на обоих континентах, всеобъемлющего размера проблемы мы не знаем.

Некоторые муниципалитеты попали в беду, просто пытаясь снизить издержки выпуска долговых обязательств, для финансирования таких статей расходов, как развитие школ и водоочистных сооружений. Правительства других муниципалитетов пытались использовать производные для прикрытия своего долга или бюджетного дефицита. Когда они попали в беду, то стали применять все более сложные, экзотические - и рискованные - деривативы, подвергая себя еще большей опасности, в попытке компенсировать потери.
Основы арбитража

Чаще всего правительства для снижения ожидаемых расходов по займам заключают обычный производный контракт называемый своп. Простой своп предполагает обмен фиксированного потока выплат на плавающий поток. Муниципалитеты попали в беду, когда они эмитировали облигации с переменной или плавающей ставкой, а затем через заключение процентного свопа (с дилером, как правило, коммерческим или инвестиционным банком), преобразовывали плавающую ставку в фиксированную - получая долг с синтетической фиксированной ставкой (synthetic fixed rate debt). Это фиксированная ставка должна была быть ниже, чем муниципалитет заплатил бы, если бы выпустил стандартные фиксированные облигации. Само по себе преобразование переменной ставки в фиксированную не являлось целью данной операции, выгоду муниципалитеты получали от неттинга двух переменных платежей - между плавающей ставкой муниципалитета, выплачиваемой по облигациям, и плавающей ставкой, получаемой по свопу. Ожидаемая разница между этими плавающими ставками, согласно прогнозам, должна была сберечь муниципалитетам от 0,5 до 1,5 процентных пунктов.

Это стандартная производная стратегия, давно используемая нефинансовыми компаниями. Проблемы возникают когда плавающая ставка по муниципальным облигациям, не движется синхронно с базовой ставкой (benchmark rate), которая определяет платежи, получаемые от своп-дилера. Эти процентные ставки могут двигаться в очень тесной взаимосвязи друг с другом при обычных условиях рынка, но резко расходятся во время кризиса, когда давление рынка сказывается на них по-разному. Когда процентные ставки перестали двигаться в тандеме, взаимозачет двух переменных ставок не давал экономии на фиксированной процентной ставке и муниципалитеты перестали экономить на выплате процентов. Потенциал такого негативного развития событий называется "базисный" риск (“basis” risk). Экономия муниципалитетов часто оборачивалась потерями когда пути процентных ставок расходились.

В период с 2002 по конец 2007 года была достаточно достоверная разница, называемая спред или базис, между ставкой предложения на лондонском межбанковском рынке (LIBOR), обычно используемой как ориентир для муниципальных облигаций, и индексом Ассоциации ценных бумаг и финасовых рынков (Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) index), который часто используется для определения условий муниципальных свопов. Но этот спред стал пугающе волатильным между 2008 и мартом 2009 года (см. диаграмму), и муниципалитеты оказались вынуждены платить по более высоким, часто гораздо более высоким ставкам, чем ожидалось.



Ситуация стала более сложной чем, когда переменные ставки на долгосрочные облигации не были связаны с бенчмарком, а установливались непосредственно на рынке путем регулярных еженедельных или ежемесячных аукционов. В дополнение к несоответствию между отдельными рыночными ставками и ключевыми процентными ставками, в период мирового финансового кризиса, аукционы часто проваливались, потому что не было претендентов на облигации, даже среди брокеров-дилеров, которые выступали подписчиками этих ценных бумаг. Брокерам-дилерам мешали собственные финансовые трудности и нехватка капитала. Когда аукционы провалились, ставки по ценным бумагам выросли из-за положения в контрактах, которое устанавливает высокие штрафные процентные ставки в случае такого события.

Стратегия, направленная на экономию расходов по выплате процентов не уделяла должного внимания базисному риску - то есть тому, что спред может увеличиваться. Период операций при низкой волатильности процентных ставок, предполагал низкую вероятность проблем в будущем. Теперь ясно, что прошлое не является хорошим ориентиром для будущего, и что предполагаемая экономия не учитывала в полной мере принятого на муниципалитеты риска.
Деньги на бочку

Муниципалитеты также используют процентные свопы, дающие им возможность авансовых платежей, которые они могут направить на сокращение задолженности или оплаты текущих расходов, взамен они платят больше, чем должны были бы в течение срока действия свопа. Процентные свопы, как правило, учитываются по цене номинала (priced at par), что означает, что рыночная стоимость каждой из сторон (или "ног", в деловом обороте) одинаковая в самом начале сделки. Однако, если муниципалитеты соглашаются платить ногу с фиксированной ставкой (fixed-rate leg), которая выше рыночной ставки, дилер оплачивает стоимость этих более высоких платежей муниципалитетов в начале сделки. В муниципальных системах бухгалтерского учета, которые ориентированы на кассовый метод учета (cash accounting) в большей степени, чем на учет методом начислений (accrual accounting), такие сделки, как правило, не отражаются как долг правительства, хотя муниципалитет, по сути, заимствует. Это искажает отчеты муниципалитета о своем финансовом состоянии.
Экзотические сделки

Третим, а иногда и самым разрушительным, инструментом являются сложные и экзотические производные. Муниципалитеты стремясь восстановить потери по прочим операциям с производными, или просто для повышения отдачи своих денежных средств в период низких процентных ставок, вступали в еще более изощренные производные сделки, такие как свопы с постоянным сроком (constant maturity swaps), свопционы и снежные шары (snowballs). Так как они относительно сложнее и непрозрачнее, то их еще труднее оценить, а их риски еще менее ясны. Кроме того, их основной целью обычно является не хеджирования риска, но получение более высокого дохода, через принятие большего риска. Основной вопрос, является ли их ценообразование справедливым.

CMS представляет собой процентный своп, при котором выплаты одной из сторон основаны на краткосрочном бенчмарке, таком как 3-месячная LIBOR плюс спред, а другая сторона платит, скажем, по 10-летней своп ставке, действующей на каждый день выплаты в течение срока действия свопа. По сути это ставка на наклон кривой доходности, которая отражает взаимосвязь между доходностью и сроком. В обычное время, ставки ниже на короткий срок и кривая идет снизу вверх (из-за сочетания факторов риска, которые растут со временем). Ключевой момент этих сделок в том, что, когда бенчмарк ставка была высокая, разница между платежами близка к нулю. Если центральный банк опустил ставки по краткосрочным кредитам, кривая доходности, скорее всего, станет круче, потому что долгосрочные процентные ставки не будут падать так сильно. Своп будет генерировать денежный поток для муниципалитета. Но во время финансового кризиса и краткосрочные, и долгосрочные процентные ставки упали, а наклон кривой доходности сплющивался. Только в штате Пенсильвания двадцать семь школьных округов потеряли деньги на такого рода контрактах начиная с 2006 года.

Более сложным вариантом CMS является экзотический производный инструмент называемый снежный ком. Снежные инвестиции способствовали потерям в таких городах, как Сен-Этьен, Франция и Пфорцхайм, Германия. (Сен-Этьен также понес значительные потери на валютных свопах, в которых использовались фунты стерлингов и швейцарские франки.) Эти снежки, как и CMS, базировались на разнице между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками. Но в добавок, механизм требовал оплаты в каждом периоде не ниже, чем в предыдущий период. Таким образом неблагоприятное изменение процентных ставок, даже если оно временно, будет генерировать постоянный рост платежей в течение срока действия договора, а сроки погашения иногда расширяются в течение десятилетий. Это хороший бизнес для участника на стороне победителя, где муниципалитеты бывали редко.
Пример всех трех проблем

В Соединенных Штатах Америки, округ Джефферсон, штат Алабама, участвовал во всех трех сценариях - старался снизить расходы по выплате процентов, получить авансовые платежи, а также подзаработать. Округ, с менее чем 700 000 человек, выпустил 17 свопов на сумму 5,8 млрд. долл. и сроком погашения до 39 лет. Мало того, что округ потерял $ 277 млн по деривативам, но есть признаки того, что избыточные комиссий по этим сделкам составили около $ 100 млн.

Один из свопов Джефферсон Каунти показывает, как возникает ситуация асимметричного ценообразования (asymmetric pricing knowledge) - при которой одна сторона знает больше, чем другие о транзакции - что приводит к несправедливой цене продукта. Своп был разработан для создания предварительных платежей на сумму $ 25 млн и дополнительного дохода для округа, который взял на себя дополнительный риск процентной ставки, чтобы получить более высокий доход. Своп выплаты, основанные на номинале в 1880 млн долларов (notional principal of $1.88 billion), были чистой разницей между выплатами округа по 1-месячной LIBOR умноженной на 0,67 процента и полученными округом платежами по 1-месячной LIBOR умноженной на 0,56 процента плюс 0,49 процента номинала. Формула эквивалентна тому, что округ платит LIBOR*0,11% (0,67 - 0,56) и получает фиксированную плату в 0,49 процента номинала.

Условия соглашения выраженые в процентах процентных ставок, делали сделку труднее для понимания. Рассмотрим последствия такого финансового инжиниринга, поскольку детали сделки не являются доступными, предполагаем срок в 10 лет. Условия оставим без изменения, но для более легкого понимания, увеличим ставки в 10 раз, а основная сумму уменьшим на тот же коэффициент. Условия оплаты могут быть выражены так: округ платит разницу в 1,1 раза от LIBOR по номиналу в $ 188 млн за минусом 4,9 процента. Стандартный 10-летний своп фиксированная ставка против ЛИБОР (Fixed − for − floating) в июне 2004 года, когда происходили описанные события, позволил бы округу платить LIBOR и получать 5,23 процента номинала. В данном случае, платежи округа по 1,1*LIBOR обменялись бы на 5,75 процент - то есть на 0,85 процентного пункта больше, чем 4,90 процентов, которые он получил.

Своп дилер, с другой стороны, получил эти высокие платежи. После уплаты 4,9 процента округу, он практически без риска заработал 0,85 процента от основной суммы в $ 188 миллионов. Текущая стоимость этих доходов в июне 2004 года была $ 125 млн - позволив дилеру заплатить $ 25 млн аванса Джефферсон Каунти и получить прибыль в размере $ 100 миллионов. Единственный риск для дилера заключался в "кредитном" риске того, что Джефферсон или контрагент другого свопа дефолтнет. Округ, с другой стороны, взял на себя большой процентный риск и сделал это по ниже рыночной ставке.

Эта сделка показывает, какие сложные и непрозрачные инструменты торговались на внебиржевом рынке, и использовались в сделках с неискушенными муниципалитетами. Это также показывает, как контракты могут быть написаны таким образом, чтобы скрыть фундаментальную экономику.

Потери созданные от этих деривативов привели к большим проблемам у органов местного самоуправления. В таких городах, как Сен-Этьен и Пфорцхайм, и окргуе Джефферсон были вынуждены значительно сократить расходы - снизив текущие услуги и задержать или сократить государственные инвестиции в инфраструктуру, что в свою очередь отрицательно сказалось на реальной экономической деятельности.

Чтобы помочь им избежать подобных операций, муниципалитеты должны быть обязаны консультироваться с подлинно независимой третьей стороной, консультанты могут проанализировать риски и обеспечить независимое ценообразование. Муниципалитеты должны назначить этим советникам фиксированную плату, а не процент от сделки. Дилеры производных контрактов должны действовать с фидуциарной ответственностью и обязаны подтвердить свою пригодность для работы с муниципалитеами, а также обеспечить прозрачность транзакций. Кроме того, правила бухгалтерского учета должн быть обновлены для регулированию использования производных в муниципальных финансах.

Рандалл Додд является бывшим старшим финансовым экспертом в IMF’s Monetary and Capital Markets Department.

Чемпионаты пока проигрывают олимпиадам :(

Меня в комментарии к предыдущему посту обвинили в голословности утверждения, что "Как бы человек не относился к футболу такое событие как Чемпионат мира трудно не заметить. В сравнениии с такими зрелищами, олимпиады все же меркнут." Что ж вполне разумно. Очевидно тут во мне возобладало личное мнение :) и я сгоряча ляпнул не то. Посему пошел искать цифры, чтоб убедительно доказать свою точку зрения. Хотел было найти чью-нибудь работу на заданную тему. Но примерно 3/4 (ну может 2/3, а то опячть ляпну не то) работ содержащих фразу economics of FIFA WC (или WOG, SOG, просто Olympic Games) сводятся к поиску корреляции между экономическими показателями (или вообще какими-либо показателями) и результатами на соревновании. Работы же отличаются сложностью моделей и длинной выборки :) Так как сравнения двух этих мега событий не нашел, пришлось довольствоваться информацией с сайтов FIFA и МОК.

Я исходил из принципа, кто рубит больше бабла, тот и круче. Очевидно это не самый оптимальный вариант (так как самым оптимальным вариантом было бы опросить примерно 6 млрд. человек и узнать личное мнение каждого), но в отсутствии других альтернатив (ТВ рейтингам я не верю, точнее виртуальному звону монет я верю больше) воспользовался данными финансовых отчетов соответствующих организаций.

Итак начнем с ФИФА.

В отличии от МОК занимающегося только олимпиадами, ФИФА к несчастью проводит еще некоторые мероприятия, кроме ЧМ (FIFA Women’s World Cup, FIFA U-20 World Cup, FIFA U-17 World Cup, FIFA U-20 Women’s World Cup, Olympic Football Tournaments, FIFA Futsal World Cup, FIFA Confederations Cup, FIFA Club World Cup, FIFA Beach Soccer World Cup, Blue Stars/FIFA Youth Cup). Поэтому я думал, что трудно будет отделить зерна от плевел. Но оказалось, что более 90 процентов доходов (revenue) этой некоммерческой организации приходится на ЧМ. За ЧМ2006 в Германии ФИФА получила 2858 млн. швейцарских франков.



К этой сумме надо добавить доходы Организационного комитета чемпионата. Они составили 556 млн. евро.



Надо заметить, что из этих 556 млн. в доходах ФИФА уже учтены 45 млн. евро (что равно 72 млн. франков), а так же трансферт от ФИФА в размере 177 млн. евро. Поэтому эти две строки считать не будем, итог получается 2858 млн. франков + 333 млн. евро. Возникает проблема с курсами так как все же хочется привести к твердой валюте. Доходы ФИФА размазаны по годам и какой курс брать не ясно.



Поэтому положимся на те, что указаны в приложении к финансовому отчету:


Учитывая только выручку ФИФА от ЧМ2006 получается около 2242 млн. долларов США. Плюс доходы ОКЧМ это еще 414 млн. долларов. Суммарные доходы от ЧМ в Германии составляют 2656 млн. долларов США.



Теперь отдельно стоит посчитать сколько денег получают за продажу прав трансляции события. Это, как видно, подавляющая часть бюджета. На ЧМ2006 ФИФА планировала получить 750 млн. франков с Европы, 130 млн. с территории под названием USA (не знаю почему она в отчете в кавычках) и еще 750 млн. франков с Остального мира. В итоге в долларах вышло около 1,3 млрд.

Что касается чемпионата в ЮАР, ФИФА заключила в период 2007-2010 гг. контрактов на 3454 млн. долларов. 80% этой суммы было получено к концу 2009 года. В том числе 1816 млн. долларов за право трансляции матчей чемпионата в ЮАР. Если приблизительно оценить в 90% доходы от ЧМ2010 то это получается около 3100 млн. долларов. Плюс доходы ОКЧМ это примерно еще 250 млн. долларов. То есть на чемпионате в Африке всего заработают около 3350 млн. долларов.

Стоит также отметить, что права на трансляцию чемпионата в ЮАР продавались непосредственно вещателям, в то время как большая часть прав на чемпионат мира в ФРГ ушла агентствам разделенным на три категории (США, Европа, Остальной мир).

Напоследок о посещаемости стадионов:
1990 Италия 2516215 (average 48388)
1994 США 3587538 (average 68991)
1998 Франция 2785100 (average 43517)
2002 Япония/ЮК 2705197 (average 42268)
2006 ФРГ 3359439 (average 52491).

Теперь, поговорим об олимпиадах. Понятно, что МОК работает с большими цифрами, но во-первых не такими уж и большими, а во-вторых олимпиад все же две проходит за 4 года. Так что надо посмотреть каждое событие отдельно.



Как видно из таблички если грубо разделить доходы за 2005-2008 года на две олимпиады в Турине и Пекине, то получится примерно 2725 млн. долларов. С ЧМ2006 я насчитал около 2656 млн. долларов. Таким образом проигрыш кажется не столь и велик. Но во-первых проигрыш, а во-торых олипмпиады несимметричны, как известно. Поэтому, скорее всего ЧМ, превосходит зимние соревнования, но на такую же величину уступает летним играм.

Вот данные о правах на трансляцию для последних олипиад:



Если прикидывать грубо, то удвоение в 10 лет :) всем бы такие темпы роста. Опять же проигрыш. Но если учесть что в ЮАР заработают около 2 млрд. долларов (1,8 это уже полученная сумма) то здесь ЧМ превосходит ОИ. Хотя ЧМ2006 проигрывает олимпиаде в Афинах. Но динамика в пользу ФИФА.

Далее идут партнерские программы. Их две штуки. Первая это программа ТОР, заключаемая МОКом, им же и управляемая. Длительность ее 4 года, сейчас номер у нее 7, то есть TOP VII, в ней участвуют 9 спонсоров.



Вторая программа заключается непосредственно с организационным комитетом игр (DOMESTIC SPONSORSHIP). Денег приносит больше программа организаторов.



Затем лицензии и билеты.



По билетам результат очевидно сильно зависит от места проведения, так чемпионат в ФРГ благодаря евро принес больше денег. Аналогично с играми в Пекине и Афинах, но в КНР где-то мелькала информация, что билеты раздавали в качестве поощерения работникам и всяческими способами набивали трибуны. Надо поискать, но чего-то лень :) С точки зрения вместимости стадионов у ЧМ порог в районе 3,5 млн. человек-билетов. Порог олимпиад не ясен. Но наверное в районе 8-9 млн. человек-билет.



Доходы от олимпиады в Китае составляют около 3300 млн. долларов. без учета программы ТОР (это еще 400 млн.). Так что ЧМ проигрывает летним олимпийским играм. Но полистав материалы ФИФА я понял, что они настроены сокращать этот разрыв, как можно быстрее. Проблема ЧМ, а точнее футбола в том, что в него не играю в США и Канаде. Если ФИФА удастся захватить этот рынок (пока я в этом сомневаюсь) олимпиады останутся позади. Впрочем у олимпиад и МОК есть одно не оспоримое преимущество перед ЧМ по футболу. А точнее 27 преимуществ в виде 27 видов спорта помимо самого футбола, также включенного в олимпийскую программу.

Источники:
http://www.fifa.com/aboutfifa/documentlibrary/doclists/financial.html
http://www.olympic.org/en/content/Footer-Pages/Documents/Marketing/

ЧМ2010

Как бы человек не относился к футболу такое событие как Чемпионат мира трудно не заметить. В сравнениии с такими зрелищами, олимпиады все же меркнут. А благодаря тому, что здесь всего один вид спорта, подвергать анализу (и, соответственно, строить модели для прогнозирования) футбольные данные, очевидно, легче. К тому же на Олимпиадах лично мне неофициальность зачета всегда противна и гнусна, а тут все четко: либо ты держишь кубок в своих руках, либо соперник. Посему все крупные конторы сделали перед чемпионатом свои прогнозы по вероятности выигрыша той или иной команды. Вот лишь некоторые:

http://www.ubs.com/1/e/bank_for_banks/news/topical_stories/edition_10.html
http://hercegbosna.org/forum/download/file.php?id=1455&sid=acb51a630bf9a6661b193e173dd46a4c
http://www.fxstreet.com/fundamental/analysis-reports/macro-monitor/2010-05-28.html

UBS, GS и Danskebank ставят на бразильцев, а вот JP предпочитает Англию, правда самой бумаги я найти не смог, очевидно это просто файл у кого-то в Экселе, а может она только для внутреннего пользования :)



Но эти исследования интересны не только конечными данными по распределению вероятностей среди участников. Там есть много, так сказать, бэкграундной информации. Вот например UBS решили сравнить фундаментальную и рыночную оценку игроков сборных. Так как данных по КНДР нет, это 31 команда. Под рыночной они понимают суммарную стоимость на трансфертном рынке, а под фундаментальной: текущий рейтинг, историю успехов и средний возраст игроков. Говорят, что она объясняет около 70% стоимости команды.

The big mismatch
In order to understand the distinction between a team’s sporting successes and the market value of its players (the sum of estimated transfer values of the individual players), we have tried to calculate the ’fair value’ of the world’s top 100 national teams. By ’fair’ we mean the price a team should have, if we only consider variables related to its sporting quality, like previous successes, current ranking, and the average age. In our model, these variables explain roughly 70% of the aggregated market value of the teams. For the 31 teams1 that qualified for the World Cup, Fig. 1 shows the difference between the current transfer value and the ’fair value’ of the average player in a team. The results confirm some of the anecdotal evidence: England has the most overvalued squad, followed by France, Argentina and Spain. In contrast, the US, Greece, Paraguay and Mexico have the most undervalued, or ’quality-for-money’ teams. Whether or not this will help the US to defeat England in their group stage clash is a different question though.

И вот что получилось:



Но они решили пойти дальше и прогнали туже модель, но уже для клубов. Результат получился еще интересней. Особенно в свете текущего еврокризиса.



Еще в обзоре швейцарского банка говорится о том, что к 2040 году Африка может превратиться в чистого импортера нефти, хотя сейчас потребление более чем в 3 раза меньше производства. Что КНР уже стал самым крупным торговым партнером черного континента и это надолго, если не навсегда :) ну и так по мелочи например, то что в парламенте Руанды самая большая доля женщин в мире. (Влиятелен ли этот парламент хочется спросить у UBSовцев, Швеция которая идет на втором месте мне более ясна и понятна. Так что это сравнение чертежной доски с iPad. Впрочем сравнение уровня Skills and education населения среди ЮАР, Малайзии, РФ, Польшы, Турции и Бразилии тоже сперва показалось не уместным. Но только сперва. :(

В обзоре голдманитов больше всего страниц: много статистики, цитат и агитации. Все как обычно. Настойчиво агитируют за Китай и США. Мол потенциал развития футбола там большой. особенно если учесть рост расходов на покупку прав трансляции.



Хвалят Бразильцев - они самые футболистые из кирпичей. Приводят результаты рейтинга GES, где бразильцы выше остальных БРИКовцев. Хотя рейтинг мне показался кривым. К примеру по компьютеризации мы проигрываем бразильцам, но зато выигрываем у всех по мобилизации.

Within the BRIC economic sphere, Brazil may neverbecome the type of juggernaut that China is becoming, orthat India has the potential to be, because both thesecountries have more than 1 billion people. However,Brazil does have 193 million, making it the nation withthe fifth-largest population after China, India, the US andIndonesia. Moreover, Brazil is the highest-scoring BRICin the most recent update (December 2009) of our annualGrowth Environment Scores (GES) for sustainablegrowth and productivity.

Но впрочем, продвижение по GES коррелирует с продвижением в рейтинге ФИФА, особенно для развивающихся.



Так что иногда полезно отвлечься от разговоров о второй волне, политике ЦБ и прочей экономико финансовой повседневности. Чертовски доволен первой игрой американцев. Британцы надеюсь дальше 1/4 не выйдут :) и напоследок факты о ЧМ от ГС:

Only player to have played in final for two different countries
Luis Monti, who played for Argentina in the 1930 Final and for Italy in the
1934 Final.

Most goals by a player in a final
Three goals, by Geoff Hurst of England on July 30, 1966.

Only player to have won three World Cups
Pele of Brazil, in 1958, 1962 and 1970.

Only brothers playing in a champion team
Fritz & Otmar Walter of West Germany in 1954, and Jack & Bobby Charlton
of England in 1966.

Only player to have scored for both teams in a match
Netherlands' Ernie Brandts, who scored an own goal for Italy and later a goal
for his country in their 2:1 win on June 21, 1978.

Oldest player to score in finals
Cameroon's Roger Milla, who was 42 years and 39 days old when he scored in
a First Round match against Russia on June 28, 1994.

Youngest player to score in finals
Pele, who was 17 years and 239 days old when he scored for Brazil against
Wales in quarter-finals on June 19, 1958.

Most appearances in World Cup final by a country
Seven finals, by Germany and by Brazil.

First final decided on penalty shoot-out
The 1994 Final in which Brazil beat Italy 3:2 in a penalty shoot-out after a 0:0
tie.

Only finals with no final
The 1950 finals, when there was only a final pool without a knock-out Final.

Lowest attendance for a match
300 spectators for the match between Romania & Peru in Montevideo on July
14, 1930.

Highest attendance for a match
199,850 spectators for the ‘final’ match between Brazil & Uruguay in Rio de
Janeiro on July 16, 1950.

Most matches won by a country
64 matches, by Brazil.

Most matches lost by a country
22 matches, by Mexico.

Most matches played as captain
16 matches, by Argentina's Diego Maradona.

Most matches played by a goalkeeper without conceding a goal
10 matches by Peter Shilton of England from 1982 to 1990.

К сволочи доверчива

Я тоже не удержался и принял грязевую ванну. Печально.

Books

На Блумберге некто James Pressley опубликовал список 50 бизнес книг (comprehensive list of recommendations) из разряда стоит почитать. Как он его составлял, и кто там его редактировал, не указано, но указано что это личное мнение автора. Все книги после 1 января 2009 года.

К своему стыду читал только Акелрофа и Шиллера. Посему решил до конца года наверстывать упущенное :) Чего и всем желаю. Вот только как бы их побыстрее доставать. В электронном виде скорее всего, а то так получишь только в следующем году.

Греция и ЕС

Походе потихоньку вырисовывается консенсус об объеме стрижки греческого долга в ходе реструктуризации. Вот и Марк Мобиус говорит о 50-60 центах на 1 евро. То есть стрижка в размере 40-50%.

Are you making it sound like it is not an important event at all?

I do think it is. What has to happen in my view is that the debt holders have to sit down with Greece and negotiate a settlement which reduces the toll amount, let’s say 50 cents on the dollar or 60 cents on the dollar for the euro wherever you look at it, so that the toll amount comes down because as it stands now, there is no way they are going to be able to pay this money back and you are just postponing the problem.

Между тем Тайлер Коуэн (MR) говорит, что пора понять, Греция не такая развитая как раньше думали. Приток капитала и еврочленство затуманили всем мозг. В Греции все совсем не сладко - 109 место в рейтинге Всемирного Банка Doing Business говорит о многом.

Высокие показатели благосостояния обеспечены огромными бюджетными расходами, но при этом эффективность госинститутов низкая. Поэтому евро потраченный в Греции дает меньше общественной пользы, чем евро потраченный в Германии. Добавьте к этому ужасающую теневую экономику в которой крутятся миллиарды евро и становится ясным, что Греция это развивающаяся страна, чудесным образом, попавшая в зону евро. Об этом же кстати упоминает и Мобиус, уточняя, что пока греческие компании слишком дороги по сравнению с другими аналогами на развивающихся рынках, но он не исключает своего участия на этом рынке.

Также Коуэн добавляет, что проблема не в желании греков на внутреннюю девальвацию, а в том, что производительность труда и конкурентоспособность в ФРГ или хотя бы во Франции будет расти быстрее, чем в Греции.

перевод Мартина Вульфа на блогберге о том же:
http://blogberg.ru/blog/tama/12016.html

Даешь вторую волну ... роста!

Похоже от проблем с евро выигрывает пока Европа :) Вот и рост слабенький на фоне экспорта и строительства, а так глядишь при 1,1 у США шансов конкурировать не будет на развивающихся рынках. К черту Грецию, наверняка есть еще пара драйверов для снижения курса и главное побольше туману, воды или лапши на уши. Чего угодно, главное расти потихоньку, а на чем не важно.

While the harshest winter in 14 years suppressed construction, latest reports suggest the German economy, Europe’s largest, came roaring back to life when building sites reopened with the arrival of spring. Germany has also found a silver lining in Europe’s sovereign debt crisis. The euro’s 16 percent decline against the dollar since late November is making its exports more competitive abroad. Foreign sales rocketed 10.7 percent in March, the biggest jump in 18 years.

Вот и в Америке растет дефицит, но для них то это не столь критично как для немцев и прочих экспортеров из ЕС. А без нефти так и падает. И будущее прекрасно:

China, the world’s third-biggest economy, expanded 11.9 percent in the first quarter from the same time in 2009, the fastest pace in almost three years. India’s growth rate, which is due May 31, was probably 8.6 percent last quarter, the most since December 2007, government officials have said. Brazil, Latin America’s biggest economy, will expand 6.26 percent in 2010, the fastest pace in 24 years, a central bank survey said this month.

Есть куда экспортировать, а может получится уломать китайских товарищей на 1-2% девальвации, так и вообще круто. Когда там промежуточные выборы у Обамы (2 ноября), надо бы еще рост на рынке недвижимости и труда и тогда победа обеспечена, но времени маловато.

Касательно других выборов, прошедших. Как-то слабо либдемы поторговались с тори. Надо было наследникам виги хоть один стоящий портфель отбить. Говорят, что на реформу согласились консерваторы. Но судя по положению - переход от мажоритарной системы к пропорциональной особо расклад не поменяет. Впрочем тогда бы у либералдов бэкграунд был бы сильнее 305 мест против 57 или же 36,1% против 23%, второе имхо внушительнее. Кстати, почитав ВИКИ заметил, что либдемы набрав голосов больше, чем в предыдущий раз, мест получили на 6 меньше. Демократия, чего с них взять :)

ПС: про нас то грешных совсем забыл. Нам обещают еще большее счастье, чем кому бы то не было. Кажись у меня дежавю.

ПС2: Белый дизайн Блумберга мне не очень нравится, но вот ссылки понятные это гуд, лазить в них гораздо легче.

Текстовые монстры

Мир цифровых технологий:

Daily text messaging among American teens has shot up in the past 18 months from 38% of teens texting friends daily in February of 2008, to 54% of teens texting daily in September 2009.

A new survey and report document that teens are sending enormous quantities of text messages each day. The typical American teen sends and receives 50 or more messages per day, or 1,500 per month. And there are a sizeable number who do much more than that:

31% of teens send and receive more than 100 messages per day or more than 3,000 messages a month.
15% of teens who are texters send more than 200 texts a day, or more than 6,000 texts a month.
Boys typically send and receive 30 texts a day; girls typically send and receive 80 messages per day.
Older girls who text are the most active, with 14-17 year-old girls typically sending 100 or more messages a day or more than 3,000 texts a month.
While many teens are avid texters, a notable minority are not. One-fifth of teen texters (22%) send and receive just 1-10 texts a day or 30-300 a month.

http://www.pewtrusts.org/news_room_detail.aspx?id=58543

Не удивительно, что кое-кого иногда увозят с повреждением связок большого пальца :)
Хотя не все так страшно. Ели брать по минуте на сообщение, а это многовато, выходит 50 минут в день. Крохи :) вместо ТВ или Соцсетей, игр или чего еще, не так и страшно. Курение отнимает не меньше времени. Говорить они не разучатся, общаться мне кажется тоже, все же это только дополнительный канал общения, но не основной. Хотя вроде люди из Pew так не думают.

Примечательно, что 5 звонков в день чаще всего приходятся на родителей, прямо как унас, которым не потекстишь.

Beware the Muni-Bond Bubble

NICOLE GELINAS
Beware the Muni-Bond Bubble
CITY JOURNAL spring 2010

НИКОЛЬ ГЕЛИНАС
Остерегайтесь пузыря на рынке муниципальных облигаций

Инвесторы обманывают себя если думают, что штаты и города не могут их кинуть.
Финансовый кризис разрушил много устоявшихся идей, в том числе и ту, что ипотечный долг является безрисковой инвестицией. Но ничто не может поколебать веры, которая поддерживает другой гигантский долговой рынок: муниципальные облигации. Инвесторы в муниципальные облигации свято верят, что штаты и города сделают все, чтобы избежать отказа от своих обязательств, и даже если они потерпят неудачу, Вашингтон конечно же вмешается и спасет инвесторов от больших потерь.

Это опасные предположения. Тот факт, что инвесторы столь безгранично верят в рынок, в конечном счете может его разрушить, также как это случилось с рынком ипотечных бумаг. Если инвесторы считают, что они не берут на себя никаких рисков, они будут давать штатам и городам слишком много, так много, что эти заемщики не смогут обслуживать свои обязательства, сохраняя при этом приемлемый уровень общественных услуг (public services). Тогда инвесторы могут начать процесс банкротства местных органов власти, который принесет им большие потери. Чтобы избежать этого сценария, инвесторы должны ориентироваться на долгосрочную картину, пока же больно смотреть на то, что они делают. Там где финансы локальных органов власти являются несостоятельными, они должны прекратить бросать деньги на ветер.

Вы может быть думаете, что муниципальные облигации лишились своей репутации ценных бумаг с низким уровнем риска. В течение последних двух бурных лет, налоговые доходы падали двузначными темпами, а бюджеты локальных правительств испытывали дефицит близкий к историческому максимуму. По всей стране, они столкнулись с операционным разрывом до 2011 года (cash operating gaps) в размере $ 200 млрд., или 15 процентов от их бюджетов. Но при этом они не показали никаких признаков сокращения расходов в соответствии с новой реальностью. Обычно, если заемщик испытывает такие трудности, кредиторы дважды подумают прежде чем дать ему еще больше денег: кто сказал, что заемщик не объявит о своем банкротстве и дефолте по обязательствам?

Но участники рынка до сих пор считают муниципальные облигации низко рисковыми активами. "Мы не ожидаем, что штаты будут объявлять дефолт по своим общим обязательствам (General obligation bond), даже в самых плохих экономических условиях", пишут аналитики Moody's в своем февральском докладе. Что касается городов, "мы ожидаем, очень мало дефолтов в этом секторе с учетом тех средств, которые местные органы власти имеют в своем распоряжении". Главный конкурент фирмы, агентство S&P, соглашается.

Почему оценки аналитики так оптимистичны? Во-первых, они считают, что штаты и города сделают все, чтобы избежать дефолта. Как сказал в 2009 году Джон В. Миллер (John V. Miller) из Nuveen Asset Management своим клиентам, "у штатов и местных органов власти есть серьезные стимулы для сохранения доступа к кредитным рынкам". Главным стимулом, конечно, является желание занять еще больше завтра, которое зависит от подтверждения, что они никогда не откажутся от своих обязательств сегодня.

Аналитики также считают, что кредитование локальных органов власти не является рискованным, поскольку они в отличие от частных фирм располагают источником бесконечных средств. Если компания ошибается с продуктом или ценой, клиенты и инвесторы могут убежать, лишив ее средств; такой компании будет нелегко убедить кого либо дать ей еще один доллар. Штаты и местные органы власти, напротив, всегда могут обложить налогами своих жителей и бизнес, чтобы оплачивать счета, даже если они плохо работают.



Оценки аналитиков получают дополнительное подкрепление в законе. Правительства штатов не могут на законных основаниях объявить о банкротстве, чтобы избежать оплаты долгов: федеральный закон о банкротстве (federal bankruptcy code) не распространяется на них, и они не могут создать свои собственные законы о банкротстве, поскольку Конституция, закрепляет это право за федеральным правительством. Города и округа, тем временем, могут возбудить дело о банкротстве, только если правительства их штатов разрешают сделать это, а более чем в половине штатов этого делать нельзя. Кроме того, федеральное законодательство требует, чтобы округа и города удовлетворяли строгим стандартам несостоятельности. Частная фирма может подать заявление с целью "стратегического банкротства", заглядывая вперед на несколько лет, и надеясь, что в настоящее время банкротство позволит избежать более серьезных проблем в будущем, но городам необходимо доказать, что они уже не в состоянии оплатить свои счета. В начале 1990-х, судья отклонил заявление о банкротстве Бриджпорта, штат Коннектикут, найдя доказательства того, что кто-то, где-то по-прежнему готов одолжить деньги для города.

Аналитики также находят утешение в области финансового инжиниринга. За последние два десятилетия, андеррайтеры, которые помогают локальным органам власти занимать деньги, нашли творческие способы обходить препятствия, которые теоретически ограничивали бы заимствования, попутно они успокаивали держателей облигаций. Штат Нью-Йорк, например, в настоящее время должен всего лишь $ 3,3 млрд. по своим "общим обязательствам" (general-obligation bonds), потому что облигации этого типа требуют утверждения избирателей. Тем не менее общий долг штата достигает $ 59,3 млрд., благодаря созданию специальных трастов, юридически отделенных от власти штата, которые самостоятельно выпускают облигации. Государство обязуется автоматически предоставлять десятки миллиардов долларов указанным трастам, это во много раз больше, чем необходимо для обслуживания долга; трасты используют вливания денежных средств для оплаты долга, а затем возвращают остатки обратно штату. Хотя инвесторы в облигации, выпущенные трастами, не имеют прямой гарантии штата, они не против, потому что положение траста делает долги безопасными, разумеется только на вид. Кроме того, чтобы успокоить инвесторов штат явно запрещает банкротство для больших эмитентов, таких, как Metropolitan Transportation Authority (MTA).

Другая линия защиты для аналитиков, консультантов и инвесторов это теория, что федеральное правительство считает крупнейших муниципальных должников, таких как Нью-Йорк, Калифорния, и заемщиков, за которыми они следят таких, как MTA, "слишком большими чтобы упасть". В конце концов, в 1975 году, когда Нью-Йорк стоял на пороге дефолта, Вашингтон помог Олбани. В 2008 году Вашингтон, опасаясь глобального кризиса, пошел на экстраординарные меры, чтобы спасти кредиторов AIG. Весной этого года, Европейский Союз дал понять, что не позволит Греции объявить дефолт по государственному долгу. В случае необходимости, полагают наблюдатели, Нью-Йорк спасет MTA, а Вашингтон спасет Нью-Йорк.

Наконец, рейтинговые агентства и инвесторы, полагаются на прошлый опыт. Во время Великой Депрессии, инвесторы в муниципальные облигации потеряли крошечных 50 базисных пунктов своих денег. А между 1970 и 2000 годами, по данным исследования Moody's, из почти 376 000 случаев, когда эмитенты муниципальных облигаций могли объявить дефолт, только в 18 действительно сделали это, по сравнению с 819 корпоративными дефолтами, из более чем 61 000 возможных. И даже в этих случаях потери, или угроза потерь, ограничивались почти исключительно относительно рискованной стороной почти без рискового рынка. Это не штаты и города дефолтили по долговым обязательствам, а специальные организации, которые они создали для финансирования проектов, таких как больницы и строительство общежитий. Между 1970 и 2000 годами, ни один инвестор не понес убыток по общим долговым обязательствам штатов и городов. Даже Orange County, штат Калифорния, который объявил о несостоятельности в 1994 году для защиты своих пенсионных активов от ареста после того как сотрудник Казначейства проигрался на производных финансовых инструментах, исполнил свои обязательства перед кредиторами до последние копейки с процентами.

Если вам кажется что вы уже когда-то слышали все эти доводы и заверения, то так оно и есть. До 2006 г. традиционно считалось, что если вы хотите без рисковых инвестиций, вы не можете придумать ничего лучше, чем купить ипотечные ценные бумаги. Домовладельцы были согласны и в состоянии погасить задолженность перед вами. Даже если домовладелец не мог платить по закладной, он всегда мог достать наличных для погашения кредита, заложив свой дом по более высокой цене. Кроме того, федеральный закон защищает кредиторов. Домовладельцы не могут обратиться к банкротству, чтобы избежать своих ипотечных долгов, они могут избежать их, только путем возврата дома кредитору, а дома практически ни когда не теряют в цене. Финансовый инжиниринг предоставил еще один уровень защиты: андеррайтеры и рейтинговые агентства разработали такие безупречные продукты, что потери должны достичь поистине непостижимых уровней, прежде чем большинство инвесторов о чем-то забеспокоится. История, тоже, была на их стороне.

Но в конце концов, инвесторы закачали так много денег, в этот якобы безупречный рынок, что взорвали его на части. Так легко распоряжаясь своими деньгами инвесторы в ипотечные ценные бумаги и другие долговые обязательства игнорировали очевидное: домовладельцы никогда не смогут вернуть все, что они брали взаймы. Только при резком росте цены дома домовладельцы могут себе позволить закладные и другие расходы на жизнь путем рефинансирования. Но этот отрыв от реальности, не мог продолжаться вечно, потому что цены на жилье не могут сохранять свой рост вечно. Все эти защитные меры, на которые надеялись кредиторы, не имеют никакого значения, если заемщики не могут и не хотят возвращать то, что они должны.

Как домовладельцы, штаты и местные органы власти потратили годы бума для иллюзорного оправдывания все более высоких расходов и заимствований. Между 2000 и 2008 годами налоговые поступления штатов, получаемые от финансовой отрасли и жилищного строительства, опережали темпы инфляции на 15 процентов, по данным Бюро переписи населения. Местные налоги тоже быстро росли. Но вместо того чтобы использовать все эти деньги для уменьшения своего долга, штаты и местные органы власти тратили их увеличивая расходы на образование и расширяя Medicaid для неимущих и рабочего населения. Крупнейшие участники этой оргии Калифорния, Иллинойс, Нью-Джерси и Нью-Йорк среди прочего резко задрали стоимость рабочей силы в государственном секторе. Просто выплачивая щедрые пенсии и пособия по болезни своим работникам, многие из которых могут выходить на пенсию в середине пятидесяти, правительства штатов в ближайшие десятилетия столкнутся с триллионным дефицитом, сообщает Pew Center on the States.



Даже во время экономического бума денег не хватало. К 2008 году задолженность выросла до $ 2200 млрд или на 49 процентов больше, с поправкой на инфляцию, чем в 2000 году. Добавьте медицинское и пенсионное обеспечение для государственных служащих и получите ошеломляющие $ 3,2 трлн. Как только тяжесть экономического спада стала очевидной, штаты и местные должностные лица должны были осознать, что жесткие финансовые времена пришли и пора резать второстепенные расходы. Вместо этого, они сохранили расходы, и занимали еще: одни только штаты уже заимствовали $ 15 млрд для покрытия оперативных расходов в течение последних двух лет.

Покупатели муниципальных облигаций отчасти виноваты в нежелании штатов и местных правительств смотреть в глаза реальности. Правда, есть другие преступники, такие как пакет стимулов президента Обамы, который влил более чем $ 200 млрд искажающих реальность средств в казну муниципалитетов, с тем чтобы они могли продолжать давить на газ. К 2011 году стимулирующие деньги будут покрывать примерно 6 процентов от общей нехватки доходов штатов, скрывая необходимость налоговой реформы. Но теперь, когда наличные из стимулирующего пакета на исходе, штаты с новой силой попадают в зависимость от долговых рынков. В Нью-Йорке, например, вице-губернатор Ричард Равич предложил в мельчайших подробностях $ 6 млрд план заимствований, чтобы помочь закрыть $ 60 млрд операционный дефицит в течение пяти лет, но не сказал ни слова о том, как именно будут сокращать расходы. Рейтинговые агентства продолжают сохранять спокойствие, Moody's отмечает в начале марта, что Нью-Йорк "имеет длинный послужной список покрытия ежегодных бюджетных разрывов", а Standard and Poor’s напоминает инвесторам о славной истории местных бюджетов.

Вашингтон сделал еще хуже с Build America Bonds, которые стали частью стимулирующего пакета. Как правило, муниципальные облигации предлагают сравнительно низкие процентные ставки, потому что кредиторы не должны платить налоги на процентный доход. Но спрос инвесторов ограничивается теми, кто нуждается в этой выгоде. Build America Bonds, напротив, облагаются налогом, поэтому они предлагают более высокие процентные ставки, штаты и городские органы власти получили возможность расширить рынок, а федералы покрывают высокие процентные ставки. Большие заемщики умело использовали это приглашение занять еще больше. Калифорния, Нью-Йорк и Иллинойс уже выпустили таких облигаций на $ 31 млрд, это 40 процентов от объема программы, запущенной всего год назад.

Благодаря ВАВ, а также политике нулевых ставок ФРС, которая позволяет заемщикам получить доступ к дешевым капиталам, 2010 год может быть рекордным для муниципальных долговых обязательств и потерянным для исправления местных бюджетов. Средний штат должен 2,1 процента годового личного дохода своего жителя. Калифорния 4,4 процента, Нью-Йорк 5,4 процента, и Нью-Джерси 6,7 процента. New York’s Citizens Budget Commission недавно добавила к этому сумму будущих обязательств перед пенсионерами и обнаружила, что шесть американских штатов, среди них Нью-Йорк и Нью-Джерси, находятся на грани "зоны опасности".

Что они будут делать, если войдут в эту зону в ближайшие годы? Возможно тоже, что и домовладельцы, разрушившие общепринятое мнение об их способности и желании гасить свои ипотечные кредиты. Однажды штаты и местные органы власти возьмут слишком много, и они вполне смогут найти способ не платить своим кредиторам.

Для того, чтобы заглянуть в будущее, посмотрим на город Вальехо (Vallejo, California), примерно в 30 милях к северу от Сан-Франциско. Как и многие муниципалитеты, этот город со 117 тысячами жителей сильно пострадал от обвала на рынке недвижимости, налоговые поступления сократились более чем на четверть за два года. Вальехо попытался справиться с кризисом путем отличным от других городов: резко сократив персонал и расходы начиная от общественной безопасности и заканчивая ремонтом дорог. Но преступность взмыла вверх, а граждане рассердились (см. "Вальехо идет ва-банк").

Вместо того, чтобы увольнять работников, власти Вальехо могли бы сократить зарплаты и льготы, но соглашениями с профсоюзами государственного сектора это запрещено. Город платит среднему полицейскому и пожарному более чем $ 80000, учитывая рост от 19 до 21 процента между 2006 и 2009 годами. Рабочие инструкции также не способствуют рационализации. Например, власти должны поддерживать минимальное число сотрудников в некоторых местах, даже если эти ресурсы необходимы в где-то еще.

Поэтому Вальехо сделал что-то невероятное: весной 2008 года, он подал на банкротство, чтобы исправить свои долгосрочные проблемы. Понимая, что реальная проблема в "коллективных договорах, которые определяют стоимость городских трудовых издержек", как власти Вальехо сообщают в своих документах для суда, они ходатайствовали об аннулировании этих соглашений, с тем, чтобы иметь возможность реструктурировать свои долгосрочные обязательства. В суде власти Вальехо указывали на "сотни миллионов долларов долга, которые несет город за услуги, оказанные в прошлом, включая облигации, пенсии и медицинские пособия, съедающие большую и все растущую часть городского бюджета". Например, городские работники могут по-прежнему уходить на пенсию в пятьдесят и получать полную пенсию, а текущие и будущие пенсионеры рассчитывают на полное медицинское обслуживание до конца жизни.

Заявлением о банкротстве, Вальехо нарушил первый принцип муниципальных финансов: большие и малые города сделают все, чтобы избежать дефолта. Вальехо оказался неплатежеспособным, правда, но его руководители могли бы подражая многим из своих коллег по всей стране, прибегнуть к средствам структурированного финансирования, занять еще больше и надеяться на лучшее. Вальехо, в конце концов, банкрот не более чем Калифорния, которая в прошлом году задержала выплату налоговых возмещений на несколько месяцев, чтобы подзаработать немного средств. Вальехо должен держателям облигаций 5,5 процента личного дохода граждан немного больше, чем Нью-Йорк - 5,4. (Правда, финансовое положение отличается на несколько процентных пунктов, если учесть прогнозы пенсионных и медицинских выплат, но ненадежность таких оценок делает малозначительным такой разрыв)

Вальехо решил не проявлять краткосрочного героизма. Преимущества освобождения от договорных обязательств, решили власти Вальехо, перевешивают издержки объявления банкротства, и они уже пожинают плоды. Год назад федеральный судья по делам о банкротствах Майкл МакМанус (Michael McManus) вынес прецедентное постановление о том, что муниципалитет-банкрот имеет право отменить текущие коллективные договора, даже если это противоречит закону штата о труде (state labor law), как это происходит в Калифорнии. Принимая свое решение, Мак-Манус использовал давний принцип, если законы противоречат друг другу, федеральный закон имеет решающее значение. Мак-Манус позднее согласился, что трудовые контракты Вальехо были слишком обременительными и послал профсоюзы и город на новые переговоры.

Поскольку Вальехо подал на банкротство, он пересмотрел контракты с тремя из четырех профсоюзов (четвертый по-прежнему подает аппеляции). Работники отказались от некоторых правил внутреннего распорядка и даже приняли изрядное сокращение заработной платы. Вальехо выйграл также немного и долгосрочной свободы. Город обычно обновляет текущие медицинские выплаты пенсионерам с каждым новым коллективным договором. На этот раз после расторжения старого соглашения, вместо того чтобы платить 100 процентов своим пенсионерам на медицинское обслуживание, которое может достигать $ 2250 в месяц на человека, Вальехо будет платить максимум $ 750 в месяц для некоторых пенсионеров. Если суд утвердит план выхода Вальехо из банкротства летом этого года, город после банкротства сократит свои медицинских обязательства перед пенсионерами на 75 процентов со 135 млн. долл. США. до $ 34 млн.

Благодаря своему банкротству, Вальехо не выплатил полную сумму по своим муниципальным облигациям. (У города был один крупный кредитор Union Bank of California.) Более того, он предложил в своем плане выхода отсрочку платежей по облигациям в течение трех лет чтобы сэкономить денег, и вложиться в инфраструктуру, прежде чем платить кредиторам в полном объеме.

Тем не менее мир муниципальных облигаций воспринял банкротство Вальехо как небольшое недоразумение, говоря инвесторам: проходите, здесь не на что смотреть. Аналитики находят утешение в том, что Вальехо не отказался от своей задолженности по облигациям. Они положительно оценивают кажущееся желание Вальехо вернуть этот долг. В мартовском докладе Municipal Market Advisors как обычно критиковали все пессимистические статьи финансовых изданий, за то что те "игнорируют, конечно, собственный план города по погашению всех облигаций на 100 процентов".

Но рынок муниципальных долгов игнорирует это лишь из-за страха присмотреться и увидеть то, что может не понравиться еще больше. Держатели облигаций Вальехо могут легко отделаться, так как город не стал нагромождать долги в безумных попытках занять еще больше. Вальехо не последовал примеру Иллинойса: занимающему на рынке облигаций для финансирования будущих обязательств перед пенсионерами. Вальехо знал, что даже если ему удастся сократить свои обязательства перед пенсионерами, сделать тоже самое с держателями облигаций не получится.

Держатели облигаций должны понимать, что они столкнуться с реальными потерями, когда города и штаты попытаются избежать массовых медицинских обязательств перед пенсионерами. В лучшем случае, они испытают судьбу кредиторов Вальехо, хотя три года отсрочки платежа не маленький срок для инвестора. В худшем случае, они будут брать более крупные потери по мере роста обязательств. Легко представить как будущий мэр убедительно рассказывает судье по делам о банкротстве, что справедливо для держателей облигаций, наряду с членами профсоюза, принимать большие сокращения при реструктуризации. Более того, готовность и желание крупных должников платить муниципальный долг, будет зависеть от политической целесообразности. Сегодня политики по-прежнему видят больше преимуществ в заимствовании. Через десять лет, может быть более практичным для губернатора сказать общественности: мы заимствовали слишком много, мы сделали это, потому что умники с Wall Street убедили наших предшественников что, это была хорошая идея, и мы не должны платить этим инвесторам.

Инвесторы продолжают полагаться на финансовые расчеты перекрывающие политические расчеты, так как ни один штат или город не объявит дефолт, даже если общественность поддерживает его, поскольку он будет отрезан от кредитных рынков. Но это было бы верно, только если штат или город, о котором идет речь, считает прямой доступ к рынку ценных бумаг более важным, чем сокращение суммы, которую он уже должен. Кроме того, штату или городу, который сократил свои обязательства, возможно, как ни странно, будет легче получить финансирование после этого, так как новые держатели облигаций будут знать, что его финансы, наконец-то, носят устойчивый характер.

Неудобной правдой является то, что муниципальный долг растет, риск растет еще быстрее и когда-нибудь дефолт будет политически, экономически и финансово целесообразным для заемщиков. Когда это произойдет, защита, на которую полагаются кредиторы будет бессмысленной. Кредиторы не должны принимать утешение в неспособности штатов воспользоваться федеральным законом о банкротстве: штат, безусловно, может прекратить платежи по своим долгам формально без банкротства. Что касается комплекса финансовых инструментов, будущие выборные должностные лица могут убедить общественность, что трасты, которые Нью-Йорк использует для выпуска облигаций, являются мошенничеством коррумпированных чиновников бывшей администрации - преднамеренной попыткой свести на нет право избирателей определять лимит задолженности и прекратить выплаты трастам а, следовательно, и держателям облигаций. Это означало бы многолетние суды, а держатели облигаций сидели бы без денег.

Но всегда есть дядя Сэм, не так ли? А может и нет. Опираясь на будущее спасительные меры, инвесторы втягиваются в азартную игру. Посмотрите как тщательно публика следила за спасением кредиторов AIG, которым должно быть известно лучше, чем кому-либо как опасно одалживать банкротам. Кроме того целью бэйлаута федерального правительства было не спасение финансовой системы, но попытка заставить заемщика реструктурировать свои обязательства, поэтому держатели облигаций показали слабые результаты. Когда в Белом доме спасли Chrysler и General Motors, они заставили держателей облигаций принять более крупные потери, чем членов профсоюзов, несмотря на более высокие претензии держателей облигаций.

Практические ограничения на федеральные спасательные программы тоже существуют и инвесторам лучше не пытаться их нащупать. Вашингтон не может гарантировать все долги. В марте Moody's поставили под сомнение жизнеспособность AAA кредитного рейтинга США, отметив, что "сохранение задолженности на текущем уровне неизбежно потребует финансовой корректировки такой . . . что она проверит социальную сплоченность". Чтобы привести свои финансы в порядок, другими словами, Соединенные Штаты должны урезать расходы до такой степени, что это рискует вызвать гнев, в том числе общественных профсоюзов и получателей Medicaid. Бремя задолженности обанкротившихся штатов и городов, сделает ситуацию еще более серьезной. Столкнувшись с необходимостью выбора между сохранением "социальной сплоченности" и сохранением муниципальных и корпоративных инвесторов, федералы, скорее всего, выберут социальную сплоченность, выбросив некоторых кредиторов из шлюпки "bailout".

Это лучший сценарий, на самом деле. Хуже, массивная инфляция, фактически отказ от всех государственных долгов.

Катастрофа не является неизбежной. Но чтобы избежать этого, штаты и города остро нуждаются в финансовой дисциплине, которую должны обеспечить рынки. Муниципальные инвесторы должны задать себе несколько простых вопросов. Разве я настолько глуп, чтобы дать Нью-Йорку и Калифорнии еще 1 цент? Действительно ли финансы городов и штатов устойчивы, там нет пузырей или чудес? Если же их не задавать, то сегодняшние инвесторы просто надеются, что они не будут последними в очереди за мусорными облигациями? Благодаря этим вопросам можно было сохранить деньги инвесторов и заставить штаты и города решать реальные проблемы пока еще не слишком поздно.