Emerging Markets in the New Normal

Emerging Markets Watch
Curtis Mewbourne | August 2009
Emerging Markets in the New Normal

Развивающиеся рынки в новой нормали
Кертис Мьюборн, управляющий директор, портфельный менеджер PIMCO

На недавнем форуме PIMCO мы анализировали существенные изменения происходящие в глобальной экономике и пришли к выводу, что мы вступаем в новую норму. В условиях новой нормы рост мировой экономики будет ниже потенциального уровня и особенно для сильно перегруженных долгами развитых стран. Для стран с формирующейся экономикой новая норма представляет собой сложную среду, с более низким экспортным спросом и разворотом глобальных потоков капитала движимых левереджем. Но она также открывает значительные возможности которые заключаются, не только в переходе от экспортного роста к внутреннему потреблению, но и укреплении своих позиции в рамках нового экономического порядка.

Мы считаем, что ряд ключевых развивающихся стран значительно продвинулись в осуществлении такого перехода. В то время как в США, Европа и Япония, по-прежнему являющиеся крупнейшими и наиболее доминирующими экономиками, приблизились к переломному моменту (tipping point) [1] своего глобального экономического влияния. В данной статье будут рассмотрены критическая масса и последствия этих преобразований для курса доллара и его роли в качестве мировой резервной валюты.

Машина для голосования или весы?
На что же больше похожи финансовые рынки: машину для голосования или же весы [2], график ниже поможет нам ответить на этот вопрос. Капитализация фондового рынка Китая в настоящее время больше, чем Японии, второй экономике мира. Всего три года назад, в 2006 году в Японии рыночная капитализация была в 12 раз больше Китая. В ретроспективе стратегия покупать Китай / продавать Японию была всех ближе к идее "нет головной боли с прогнозами аналитиков" которые предлагают финансовые рынки. Четыре триллиона долларов - эта прибыль для инвесторов которые ей последовали.

Некоторые читатели могут высказать беспокойство о том, что это еще один пузырь активов, и китайский рынок вырос слишком высоко и слишком быстро, что ж очень может быть. Соотношение капитализации к доходам (Р/Е) составляет 25, а к балансовой стоимости 3,8. Shanghai Stock Exchange Composite Index совсем недешевый по традиционным меркам, и финансовые рынки очевидно больше похожи на машину для голосования нацеленную на будущие ожидания, чем на весы для оценки текущей стоимости. Но факт остается фактом, мы наблюдаем реальные свидетельства значительных изменений в мировой экономике, где Китай продолжает свой феерический рост по меркам глобальной экономики. Не удивительно, что рыночная капитализация в Китае больше, чем в Японии, если учесть тот факт, что китайская экономика в следующем году, вероятно, обгонит японскую и станет второй по величине экономикой в мире, если измерять в текущих валютных курсах [3].

Китай, несомненно, является самой большой развивающейся экономикой, но ни в коем случае данный феномен не ограничивается Китаем. На самом деле с точки зрения ВВП, на формирующейся экономики (EM) приходится семь из ведущих двадцати стран [4], и согласно темпам динамики ВВП они растут наиболее быстро. В остальной части БРИК [5] также присутствуют те же характеристики, которые обеспечивают значительные сравнительные преимущества в новой норме, например, низкая стоимость рабочей силы и чрезвычайно низкий уровень потребительской задолженности. В этих странах также велика численность населения, поэтому внутренний спрос может действительно выстрелить в глобальном масштабе.

Для этих стран, чтобы стать и оставаться доминирующими в мировой экономике, необходимо уменьшить свою зависимость от других (экспортный спрос), и развивать свои собственные источники устойчивого спроса (в частности, внутреннее потребление). Таким образом, для крупных системно важных стран, экспортный рост является средством, а не приговором, для продолжающегося перехода на внутренний спрос. Большая (~ $ 580 млрд) государственная программа стимулирования в Китае была одним из факторов удержавших рост ВВП выше 6%. Но Индии также удалось сохранить рост около 5%, не имея такой большой программы. Недавний анализ, Credit Suisse [6] показывает, что китайское потребление уже является вторым в структуре мирового потребления, а также то, что в 2020 году Китай и Индия займут первое и четвертое место соответственно.

Прогнозы роста мирового потребления
Представьте себе такую аналогию: экономика это компания с четырьмя основными подразделениями , а именно потребители, бизнес (инвестиции), правительство и международные связи (чистый экспорт). Для компании с ограниченной базой внутренних клиентов (потребителей, бизнеса и власти), выигрышной стратегией может быть на начальном этапе производить товары для экспортных рынков, и ждать роста других подразделением с течением времени, чтобы переключить спрос. Как показано на графике ниже, внутренний спрос в настоящее время начинает подниматься, при благоприятных условиях структурных реформ и улучшения баланса [7].

Следуя этому предположению, экономики с крупными отечественными потребительским и бизнес (инвестиции) секторами - как Китай и Индия с 30% мирового населения - могут иметь ключевое преимущество. Возьмем в качестве примера автомобильную промышленность: китайские продажи автомобилей готовы обогнать американские продажи (график ниже). Население БРИК в 10 раз превышает население США и менее 3% населения имеют собственные автомобили, так что потенциал для роста просто огромен.

Одна из самых мощных и потенциально прибыльных инвестиций, которая может возникнуть как следствие достижения формирующимися экономиками критической массы, это будущее курса доллара США, который был бесспорной мировой резервной валютой с момента окончания Второй мировой войны. Многие вдумчивые и влиятельные участники рынка ожидают, что доллар США по-прежнему будет играть эту роль, единственная причина тому отсутствие жизнеспособной альтернативы. Они, скорее всего, указывают на евро (€)[8], страдающие из-за отсутствия политического союза между государствами-членами и значительные финансовые кризисы среди периферийных стран. Британский фунт, несмотря на тот факт, что он являлся мировой резервной валюты в течение большей части 18 и 19 веков, не является реальным соперником, учитывая небольшой размер экономики Великобритании. Иена тоже не годится из-за сокращения экономического положения Японии, после двух десятилетий экономического застоя.

В частности отсутствуют в списке альтернатив валюты стран БРИК. Почему? Поскольку ни одна из этих валют не является свободно конвертируемой. Каждая из этих стран имеет систему контроля за движением капитала, которая существенно ограничивает валютные операции. Правительство использует систему контроля капитала для сохранения контроля над своей валютой, не позволяя ей свободно покидать страну [9] и, требуя от иностранных юридических лиц производить обмен только при участии центрального банка или его агентов. На торговых площадках крупных международных банков вы можете торговать долларами США, японскими иенами, евро, британскими фунтами, мексиканскими песо и польскими злотыми, а также десятками других валют для доставки на ваш банковский счет, но если вы хотите купить или продать китайский ренминби, бразильский реал, индийскую рупию или российский рубль вы можете сделать это только на "оффшорном" производном рынке, где покупатели и продавцы взаимодействуют без физических перечислений валюты, и все выгоды или потери, определяются в иной валюте [10].

Таким образом, хотя и верно то, что ни одна из развивающихся валют еще не достигла критической массы, в качестве жизнеспособной замены доллару. Есть много причин рассчитывать на неуклонное падение стоимости доллара США.

Как видно из следующей диаграммы, развивающиеся страны держат львиную долю международных резервов, в основном в виде долларов США и в меньшей степени евро. Они, как представляется, все более обеспокоены тем, что ослабление американской экономики и банковской системы, увеличение объема денежной массы и другие факторы могут привести к снижению курса доллара с течением времени. В частности, на международных форумах они выражают озабоченность по этому поводув, например на последней встрече G8, и они принимают некоторые (возможно, малые) меры, с тем чтобы уменьшить зависимость от доллара США.

Китай, например заключил несколько валютных свопов с рядом стран [11] так, что финансирование торговли может осуществляться в ренминби, а не долларах. Кроме того, несколько стран подписали соглашение заменить часть своих валютных резервов новыми облигациями МВФ, номинированными в СДР (специальные права заимствования), корзине валют.

Капитал должен куда-нибудь двигаться, и последние данные указывают на то, что модели предыдущего десятилетия, когда капитал перетекал из развивающихся стран обратно в развитые страны, в определенной степени начинают меняться. Очевидно, что доллар США выиграл от сильного стремления к качеству в ходе глобального банковского кризиса. Тем не менее, в последнее время мы стали свидетелями изменения этих потоков, не в последнюю очередь из-за опасения огромного количества долларов, впрыскиваемых для накачки ликвидности в ответ на кризис. Действительно, в развивающихся странах, мы видим, что некоторые центральные банки вмешивались в ситуацию, чтобы ограничить укрепление своих валют, когда начался приток капитала в их экономику. Эти предварительные признаки разворота в традиционной структуре потоков капитала в течение цикла deleveraging вполне могут свидетельствовать о важном сдвиге в валютных предпочтениях.

И хотя мы еще не достигли момента, когда взойдет новая мировая резервная валюта, мы ясно видим потерю статуса доллара США, как формы сохранения ценности даже в отсутствие какой-либо жизнеспособной альтернативы. В сочетании с другими факторами, это скорее всего означает, продолжение девальвации доллара США относительно других валют, особенно EM валют. Поэтому инвесторы должны рассмотреть вопрос о том, не стоит ли воспользоваться периодом сильного доллара и диверсифицировать свои валютные риски.

[1] в своей книге с таким же названием, Малькольм Гладвелл (Malcolm Gladwell) говорит "Переломный момент (Tipping Point) это момент критической массы, своего рода порог, точка кипения".

[2] это парафраза, в краткосрочной перспективе, фондовый рынок ведет себя как машина для голосования, но в долгосрочной перспективе он действует, как Весы. Грэм и Додд, Анализ ценных бумаг (McGraw-Hill, 1934), стр. 23.

[3] согласно прогнозу МВФ по номинальному ВВП в долларах США по текущим обменным курсам, World Economic Outlook апрель 2009 года. Китай стал второй по величине экономикой в мире, по ППС в 2001 году согласно данными МВФ.

[4] Китай, Россия, Бразилия, Индия, Мексика, Корея, Турция согласно МВФ World Economic Outlook 2009.

[5] Китай, Россия, Бразилия, Индия (БРИК).

[6] Credit Suisse, "Экономические перспективы Китая", Донг Тао ("China’s Economic Outlook," Dong Tao), главный экономист по экономическим исследованиям Азии за исключением Японии, 16 июля, 2009.

[7] см. предыдущие статьи по EM для анализа структурных и институциональных реформ по всем странам http://www.pimco.com/LeftNav/ContentArchive/Default.htm

[8] € был введен в качестве валюты учета с 1/1/1999, в наличное обращение монет и банкнот с 1/1/2002.

[9] малое количество купюр и монет терпимо, но иностранные физические лица и компании не могут, например, обменивать эти валюты или депонировать их на своих счетах в банках.

[10] рынок т.н. беспоставочных форвардных контрактов (NDF) согласно положениям ISDA.

[11] Бразилия, Гонконг, Индонезия, Корея, Малайзия, Беларусия и Аргентина.