Auto price war in EU

Европейские автомобилестроители перессорились.
http://www.gazeta.ru/auto/2012/07/27_a_4695417.shtml

Смешно. Итальянец совсем неадекватен. Более эффективный игрок не должен вытеснять менее эффективных. Ребята вы идиоты или нет? Меж тем интересно сколько Феррари отгребает от т.н. развивающихся рынков? Если б не люксовые товары с наклейками крутых логотипов, то итальянцы тотально упустили бы эти рынки (ЮВА и ЛА). Впрочем тоже и об испанцах можно сказать, правда у них нет и люксовых брендов особо. А теперь лузеры объявляют, что им надо помочь, и немцы должны понимать что все они в одной лодке. Это уже действительно может взбесить. Бедные немчики, мне их жалко.

Очередное доказательство того, что ФРГ выгод от евро получает не меньше, чем все остальные. Про автоиндустрию ЕС писал уже, менеджмент в периферии походу чего-то не понимает в текущем формате и пытается лоббированием одним выжить.
http://badeconomist.blogspot.com/2012/06/auto-and-euro-blows.html

Effects of commodity price windfalls on external debt

На воксе продолжают тему ресурсных проклятий. Впрочем на этот раз не совсем проклятие просто констатация факта, хотя и с конектстом. Суть в том что сырьевые экспортеры во времена бума на свои товары ведут себя по разному. Там где демократия (executive constraints and political competition) на приток денежек отвечают сокращением внешнего долга, а там где автократия вместо этого правительство увеличивает свои расходы и потребление, что мол неправильно. Кризис ведь показал как важно иметь маленький долг.

In countries with some political competition and constraints on the political executive, we find that a 1% increase in the international commodity export price index induces a reduction in external debt of over 1.6%.

In autocracies on the other hand, such windfalls did not lead to a significant reduction in external debt.

Сырьевую ренту независимо от режима гребет себе государство, но вот тратят ее по разному. Это верно. Только у меня вопрос, авторы говорят про внешний долг, но ведь он не только государственный бывает, мы то ведь знаем, надеюсь именно общий они имеют ввиду. У нас в 2000х тоже был windfall. И мы уменьшили внешний долг, но только государственный, а частный то как раз вырос весьма неплохо. В итоге общий с декабря 2004 по декабрь 2011 вырос с 213 млрд. долл. до 545. ВВП вырос за это время по номиналу (US $, current prices, current exchange rates) с 690 млрд. долл. до 1,5 трлн. в 2010 году, так что в относительном масштабе долг практически не изменился.
http://www.cbr.ru/eng/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/debt_e.htm
http://stats.oecd.org/Index.aspx?DatasetCode=SNA_TABLE1#

Так же ребята нашли, что сырьевой бум приводит к росту ВВП на человека в демократических странах и не приводит к томуже эффекту в автократиях.  Вот тут мы точно не подходим ибо у нас был реальный рост подушевого ВВП c 2004 по 2010 примерно на 30%, можете сравнить здесь с другими странами:
http://www.google.com/publicdata/explore?ds=d5bncppjof8f9_&ctype=b&strail=false&bcs=d&nselm=s&met_x=sp_dyn_le00_in&scale_x=lin&ind_x=false&met_s=sp_pop_totl&scale_s=lin&ind_s=false&dimp_c=country:region&met_y=ny_gdp_pcap_kd&scale_y=log&ind_y=false&idim=country:RUS&ifdim=country&tunit=Y&pit=1276891200000&hl=en_US&dl=en_US&ind=false&icfg=d5bncppjof8f9_%253A113%253Acountry%26%26SLE:7:-26:%7Cd5bncppjof8f9_%253A113%253Acountry%26%26IND:42:-25:&iconSize=0.5

To examine this spending channel further, we document that while in democracies commodity price booms are associated with increasea in real per capita GDP growth, it is not the case in autocracies.

Правда, авторы замечают, что постарались учесть влияние как внутреннего бизнес цикла, так и внешнего, поэтому сравнивают динамику изменений с общемировыми. Но и с учетом этого мы все равно смотримся лучше
http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_GDP_(real)_per_capita_growth_rate

Всего 90 стран за 30 лет. Вот примеры торговцев кофе:

There is a number of telling country examples that fit the pattern documented by our regressions. For example, Colombia during the coffee price boom of 1975-1978. Colombia had at that time free and fair elections and significant constraints on the political executive. Throughout the 30% annual increase in world coffee prices during the 1975-1978 period Colombia experienced real GDP per capita growth one percentage point above world average. However, Colombia’s government consumption grew by less than one percentage point, and external debt grew by less than 12 percentage points relative to the world average. Other coffee-exporting countries such as Burundi, Ivory Coast, or Nicaragua who were at that time ruled by autocrats with little or no political constraints, experienced an annual government-consumption growth that was more than one percentage point above the world average and their external debt increased at a rate that was equal or above the world average external debt growth

Даешь вторую волну ... роста!

Похоже от проблем с евро выигрывает пока Европа :) Вот и рост слабенький на фоне экспорта и строительства, а так глядишь при 1,1 у США шансов конкурировать не будет на развивающихся рынках. К черту Грецию, наверняка есть еще пара драйверов для снижения курса и главное побольше туману, воды или лапши на уши. Чего угодно, главное расти потихоньку, а на чем не важно.

While the harshest winter in 14 years suppressed construction, latest reports suggest the German economy, Europe’s largest, came roaring back to life when building sites reopened with the arrival of spring. Germany has also found a silver lining in Europe’s sovereign debt crisis. The euro’s 16 percent decline against the dollar since late November is making its exports more competitive abroad. Foreign sales rocketed 10.7 percent in March, the biggest jump in 18 years.

Вот и в Америке растет дефицит, но для них то это не столь критично как для немцев и прочих экспортеров из ЕС. А без нефти так и падает. И будущее прекрасно:

China, the world’s third-biggest economy, expanded 11.9 percent in the first quarter from the same time in 2009, the fastest pace in almost three years. India’s growth rate, which is due May 31, was probably 8.6 percent last quarter, the most since December 2007, government officials have said. Brazil, Latin America’s biggest economy, will expand 6.26 percent in 2010, the fastest pace in 24 years, a central bank survey said this month.

Есть куда экспортировать, а может получится уломать китайских товарищей на 1-2% девальвации, так и вообще круто. Когда там промежуточные выборы у Обамы (2 ноября), надо бы еще рост на рынке недвижимости и труда и тогда победа обеспечена, но времени маловато.

Касательно других выборов, прошедших. Как-то слабо либдемы поторговались с тори. Надо было наследникам виги хоть один стоящий портфель отбить. Говорят, что на реформу согласились консерваторы. Но судя по положению - переход от мажоритарной системы к пропорциональной особо расклад не поменяет. Впрочем тогда бы у либералдов бэкграунд был бы сильнее 305 мест против 57 или же 36,1% против 23%, второе имхо внушительнее. Кстати, почитав ВИКИ заметил, что либдемы набрав голосов больше, чем в предыдущий раз, мест получили на 6 меньше. Демократия, чего с них взять :)

ПС: про нас то грешных совсем забыл. Нам обещают еще большее счастье, чем кому бы то не было. Кажись у меня дежавю.

ПС2: Белый дизайн Блумберга мне не очень нравится, но вот ссылки понятные это гуд, лазить в них гораздо легче.

IPO emerging markets

Похоже развивающиеся рынки успевают под приток ликвидности размещать свои акции. Уроки кризиса учтены. Зачем брать в долг, когда стаи фондов и банков охотятся чтобы вложиться?

На долю БРИК приходится 76% глобального Initial public share offers (IPOs), против 5,6% годом ранее. Уже разместились 26 компаний против 1 в прошлом году.

В Январе 2010 подняли 6,7 млрд. долл, против прежнего рекорда января 2007 года когда 23 компании подняли 3,9 млрд., и 2008 - 22 компании - 3,5 млрд.

Большая часть приходится на КНР, но самое крупное разумеется досталось Русалу, хотя у них то не совсем IPO, ну да ладно хрен с ней с методологией.

В прошлом году кирпичи собрали 63 млрд. или 90% всех денег развивающихся рынков.

http://www.reuters.com/article/idUSTRE60Q2I020100127

добавьте к этому:

Корпоративные пенсионные фонды США в ближайшие пять лет могут вложить в облигации развивающихся стран около $100 млрд, полагают аналитики JPMorgan Chase. Интерес к этим бумагам вызван не только их более высокой доходностью по сравнению с облигациями развитых стран, но и вступившими в силу в 2008 г. изменениями в правилах учета активов в корпоративных пенсионных фондах, сообщает Financial Times. Кроме того, кредитные рейтинги многих развивающихся стран в последние годы были повышены. В середине января средний рейтинг долларовых госбондов 39 развивающихся стран, которые входят в индекс EMBI Global Diversified, рассчитываемый JPMorgan, впервые в истории стал инвестиционным: по методологии Moody’s Investors Service он теперь находится на нижней ступеньке инвестиционного рейтинга — Baa3. Это делает суверенные облигации развивающихся стран более привлекательным инструментом для инвестиций.

http://www.vedomosti.ru/finance/news/2010/01/26/933179

Куй железо не отходя от кассы. Пока дают - бери. А то ведь фискальные дисбалансы только начали свой рост. Вот они занимают и акционируются, короче нагребают пассивы, а там видно будет. Доллар меж тем ниже 1,4050, и йена на 89,5, посмотрим чего скажут большие люди.

Вот один уже сегодня высказался:
http://www.ustreas.gov/press/releases/tg514.htm

Emerging Markets Soar Past Their Doubters

Emerging Markets Soar Past Their Doubters
The New York Times
By HEATHER TIMMONS
Published: December 29, 2009

Развивающиеся рынки выстрелили в нулевых несмотря на скептиков


НЬЮ-ДЕЛИ - Прошедшее десятилетие стало потерянным для американского фондового рынка. Но для большей части развивающегося мира, это были бурные нулевые - период быстрого роста рынков и головокружительных инвестиций, заставивший забыть о том что сказка рано или поздно закончится.

Хотя широкий американский рынок потерял примерно пятую часть своей стоимости за последние 10 лет, развивающиеся рынки, как Бразилия, Россия, Китай и Индия выбились вперед, при этом показав двухзначную или даже трехзначную доходность.

Цифры ошеломляют. На украинской PFTS Stock Exchange - Диком Востоке инвестирования, которого даже не существовало до 1997 года - акции выросли более чем на 1350 процентов в течение последнего десятилетия. В Перу, акции подскочили более чем на 660 процентов. Здесь, в Индии, индекс Sensex подпрыгнул более чем на 240 процентов.

Для многих, эти пьянящие выгоды подчеркивают глубокие сдвиги, происходящие в глобальной экономике, где инвестиционные потоки в долларах, евро и иенах пересекают границы и часовые пояса легкими ударами по клавишам компьютера. В то время как многие американцы ждут экономического подъема, деньги вливаются в быстро растущие экономики Азии и Латинской Америки, а также в богатую нефтью Россию и страны бывшего советского блока.

"Мы переживаем сейчас нечто эпических масштабов" говорит Аллан Конуэй (Allan Conway), глава отдела акций развивающихся рынков в Schroders, большой управляющей компании в Лондоне. Он сравнивает экономический подъем таких стран, как Бразилия, Россия, Индия и Китай - стран БРИК - с послевоенной Японией.

Среди всей этой эйфории, даже самые давние быки не удивлялись когда инвесторы теряли осторожность и увлекались. Развивающиеся рынки имеют историю головокружительных подъемов и крушений начиная с 19 века. Они эффектно рухнули в 1997 году, когда цепная реакция девальваций, банкротств и спадов накрыла Восточную Азию. В 1998 году российский рынок обвалился более чем на 80 процентов после объявления дефолта по госдолгам.

В последнее время в 2008 году, развивающиеся рынки снижались вместе с остальным миром, после того как обескураженные управляющие выводили все средства в наличные из любого актива казавшегося рискованным (от себя: недавно поглядел видео с Эль Рианом, где он советует жене на следующий день после краха Лемана сходить и забрать деньги из банка). Но они горели ярче в 2009 году - MSCI Emerging Markets Index увеличился на 73 процента за год по сравнению с 25-процентный приростом SP500.

Несмотря на доходности 2009 года, некоторые прогнозируют серьезный спад сегодня. С фиаско 1998 года, некоторые развивающиеся страны привели в порядок свое законодательство, бюджеты и торговые балансы. По мере роста их экономик, отечественные инвесторы стали оказывать большую поддержку рынкам этих стран. Поскольку процентные ставки низки во всем мире, компании расположенные на развивающихся рынках, как и их коллеги в развитых странах, имеют доступ к дешевым деньгам. Высокие цены на сырьевые товары удерживают на плаву рынки акций и облигаций в странах, которые являются крупными экспортерами сырьевых товаров.

Но недавние приключения в Дубае, где движимая долгами экономика дала сбой, стали мощным напоминанием о том, что стремительный рост может смениться не менее стремительным падением. То, что эти рынки получили так много и так быстро не понеся больших потерь на своем пути, дает некоторым инвесторам повод говорить о необходимости перерыва.

Марк Мобиус, один из апологетов инвестирования в развивающиеся рынки, говорит, что в то время как развивающиеся рынки все еще имеют возможности для роста, в первой половине 2010 года они могут быть нестабильными.

"Мы продолжаем видеть потенциал роста, но с существенной корректировкой по пути, которая может достигать 20 процентов", говорит Мобиус, исполнительный председатель Franklin Templeton Investments.

Некоторые рыночные специалисты опасаются, что пузыри активов сродни тому, который был на американском рынке жилищного строительства, может быть сейчас растут в таких местах, как Китай и Гонконг. Другие волнуются о риске, связанном с неустойчивостью цен на сырьевые товары, а также из-за неизбежного конца периода сверхнизких процентных ставок.

Леон Гольдфельд (Leon Goldfeld), главный специалист по инвестициям на HSBC Global Asset Management в Гонконге, заявил журналистам в этом месяце, что HSBC сократил свои позиции в азиатских акциях, ожидая снижения от 10 до 15 процентов в начале 2010 года. После этого азиатские акции будут представлять собой "хорошую возможностью для покупки".

Как только долгосрочные инвестиции придут на новые рынки, они вновь начнут рост. В среднем, развивающиеся страны имеют меньшие размеры суверенной и корпоративной задолженности и задолженности домашних хозяйств по сравнению с развитыми странами. Их экономики растут быстрее, чем промышленно развитые страны. Merrill Lynch прогнозирует их рост на 6,3 процента в следующем году, в то время как глобальная экономика вырастет на 4,4 процента.

Формирующиеся рынки затмевают своих развитых соперников и в других отношениях. Импорт в страны БРИК в 2009 году, скорее всего, превысил импорт в Соединенные Штаты в первые за всю историю, по данным Morgan Stanley.

На данный момент развивающиеся страны являются двигателем мирового экономического роста. На развивающиеся рынки приходится практически весь рост в мировом производстве за прошедший год, поскольку развитые страны сократили свое производство или не изменили (от себя: сколько там у нас процентов обвал промпроизводства?). Даже если бы развитые страны полностью восстановились в 2010 году, развивающиеся экономики будут составлять от 70 до 75 процентов роста мирового производства "в обозримом будущем", заявляет Конвей из Schroders.

Развивающиеся страны принимают на себя более активную роль в мировой экономике. Morgan Stanley прогнозирует, что на развивающиеся страны, в том числе на Ближнем Востоке, будет приходиться 36 процентов от общемирового объема валового внутреннего продукта в 2010 году, по сравнению с 21 процентами в 1999 году.

Все это является большой приманкой для инвесторов. Фонды акций ориентированные на развивающиеся рынки привлекли рекордные $ 75,4 млрд. в этом году, что значительно превосходит предыдущий максимум в $ 54 млрд в 2007 году, по данным EPFR Global, которая отслеживает движение денежных средств.

Даже после этого притока, развивающиеся рынки по-прежнему составляют лишь малую долю инвестиционного портфеля в Соединенных Штатах и Европе, мировых центрах источников инвестиций. Менее 3 процентов активов управляемых менеджерами США инвертируются в развивающиеся рынки. Это число может удвоиться в течение ближайших пяти лет, говорят некоторые инвестиционные эксперты.

Даже обычно консервативные инвесторы могут поддаться соблазну перейти на формирующиеся рынки, с учетом вялых перспектив в Соединенных Штатах и Европе. После мрачного десятилетия на американском фондовом рынке, развивающиеся страны могут показаться привлекательными.

"Инвесторы начинают смотреть на этот класс активов и понимать, что это довольно безопасное место", говорит Кевин Дейли (Kevin Daly), который управляет долгами развивающихся рынков на 1,7 млрд. долл. в Aberdeen Asset Management.

Несмотря на свою волатильную историю, развивающиеся рынки заставляют поверить некоторых управляющих, что здесь сравнительно безопасные места для инвестиций. Конечно, такие надежды не оправдывались раньше.

Ренминби и экономическая конвергенция

On the renminbi and economic convergence
Helmut Reisen
17 December 2009 VOX

Должен ли Китай повысить обменный курс юаня для сокращения глобальных дисбалансов? Эта колонка рассказывает о возможном размере занижения валютного курса на основе эффекта Баласса-Самуэльсона. Согласно этой оценке юань недооценен всего лишь на 12%. Постепенное укрепление юаня будет стабильным и продолжительным, только если снизятся китайские корпоративные и государственные сбережения.

Многие экономисты согласны, что создание и поддерживание международных дисбалансов, и сопровождающих эти дисбалансы потоков капитала, привело к перегрузке финансов и недооценке рисков. Как же тогда перестроить мир? Многие наблюдатели все чаще подчеркивается необходимость ревальвации китайской валюты.

Например, в недавнем исследовании Cline и Williamson (2009) оценивались "фундаментальные равновесные обменные курсы" необходимые для смягчения внешних дисбалансов. Согласно этой работе необходимо увеличение реального эффективного курса юаня более, чем на 20%, и на 40% по отношению к доллару. Ferguson and Schularick (2009) указывают на удельные издержки по оплате труда в промышленности, как способ оценить степень занижения курса юаня по отношению к доллару и приходят к цифрам от 30% до 50%. Наконец, Банк Китая непрерывно проводящий интервенции на валютном рынке также предполагает, если юань отпустить он укрепится, поэтому накопил уже $ 2,3 трлн валютных резервов.

А есть ли другие мнения?

Рост дефицита США с другой стороны сопровождался ростом профицита около ста стран, большинство из которых классифицируются как развивающиеся. Создание огромных чистых позиций активов и появление новых кредиторов и инвесторов, в то время как США только и потребляли, привело к тому, что они накопили 4,7 трлн. долл. или 47% ВВП с 2000 по 2008 год. Существует четкий политический акцент на двусторонних американо-китайских отношениях, но двусторонние дисбалансы не имеют никакого экономического интереса - в мире не две страны.

Даже если рассматривать этот вопрос, как двустороннюю проблему между США и Китаем, валютная корректировка необходимая для получения устойчивого текущего платежного баланса может быть сильно ограничена. В итоге, необходимый объем девальвация доллара по отношению к юаню будет зависеть от того, в какой степени это будет занижать потребление в США и повышать потребление в Китае, в результате уменьшения и увеличения соответственно спроса на одинаковые товары (Machlup, 1964, Part V). Растущий средний класс в Китае и других развивающихся странах будет постепенно наращивать глобальное потреблением, возможно на основе предпочтений схожих с развитыми странами.

Действительно доля дефицита внешнеторгового баланса США соответствующая китайскому избытку сбережений росла с 2005 года (не намного раньше, однако). В течение 2000-2008 гг. профицит КНР составил в целом $ 1,38 трлн (лишь 30% от внешнеторгового дефицита США за теже годы). Другим значительным партнером США по покрытию их дефицита был профицит счета текущих операций в странах-экспортерах нефти, особенно в регионе Персидского залива, где ненасытный аппетит азиатских лидеров увеличил цены на нефть много выше затрат по ее добыче, создав вторую волну роста активов.

Китай и другие развивающиеся страны с активным торговым сальдо являются "незрелыми" кредиторами, которые до сих пор не могут обеспечить иностранные займы в своей собственной валюте. Следовательно, они должны наращивать чистые иностранные активы в иностранной валюте, а это расширяет валютное несоответствие (currency mismatch) в их собственных финансовых учреждениях. Финансовые кризисы 90х годов показали, что валютные несоответствия это бомбы с часовым механизмом, и что в конечном итоге они могут разрушить балансы, вызвать волну банкротств и глубоких спадов. Азия, которая до сих пор помнит рецессию балансов (balance-sheet recession), вызванную сильным ростом курса иены, хочет избежать повторения японского сценария и ловушки ликвидности 90х годов (McKinnon and Schnabl, 2009).

Повышение номинального обменного курса приведет к его реальному укреплению только если будет сопровождаться более высоким ростом спроса и переключением расходов на неторгуемые товары (non-traded goods). До тех пор пока китайские домохозяйства не получат трансферта от корпоративных и государственных сбережений, номинальное укрепление вряд ли выльется в устойчивое укрепление реального валютного курса. С помощью большого набора данных охватывающего 170 стран в течение 1971-2005 годов, Chinn and Wei (2008) не нашли надежных доказательств того, что скорость корректировки текущего счета увеличивается при росте степени гибкости валютного режима. Обратите внимание, что реальный эффективный курс юаня, измеряемый по индексу JP Morgan, вырос больше, чем в любой другой стране БРИК за последнее десятилетие (от себя: а мы как же?).

Надо отметить, что валюты бедных стран, как правило, недооценены с точки зрения паритета покупательной способности с валютами богатых странами. На самом деле, бедные страны имеют недооцененный обменный курс (за счет эффекта Баласса-Самуэльсона), и сближение будет означать значительную коррекцию этого занижения стоимости. Услуги (и заработные платы) являются дешевыми в бедных странах и дорогими в богатых странах, а цены на товары международной торговли примерно уравновешенны в общей валюте. Когда производительность труда в производстве торгуемых товаров растет (в то время как рост производительности труда в услугах, носит весьма ограниченный характер), возникает больший доход, который и тратиться на услуги. Соотношение цен неторгуемых товаров к торгуемым будет расти. Другими словами, реальный обменный курс будет укрепляться. Таким образом, часть недооценности юаня и валют других стран есть результат действия рыночных сил, которые делают неторгуемые товары относительно дешевыми в бедных странах, а не преднамеренной манипуляции властями.

Хотя рост китайской экономки идет очень быстро, она по-прежнему остается еще очень бедной. Среднедушевой доход китайца в 2008 году составлял 6,2% от США по рыночным курсам и 12,8% при корректировке по ППС, данные World Development Indicator. На рисунке 1 представлены реальный ВВП на душу населения в качестве доли от уровня США и отклонение текущих рыночных курсов валют к доллару США от курса ППС за 2008 год. Это оказывает сильную поддержку эффекту Баласса-Самуэльсона и предполагает четкую эластичность (0,2), с которой недооценка валюты будет проходить по мере достижения уровня доходов в США. Следует ожидать укрепления реального обменный курс когда экономика растет, и приближения обменных курсов к ППС, по мере достижения уровня жизни США.

Рисунок 1. Конвергенция доходов и укрепление валютных курсов


Для оценки степени недооценки валюты ППС не подходит, лучше использовать регрессию (более 145 стран) наиболее точно отражающую эффект Баласса-Самуэльсона. Согласно паритету покупательной способности курс юаня занижен на 60%, а соответствующая оценка полученная на основе регрессии и данных об уровне доходов в КНР за 2008 год составляет 12%. Заметим, что согласно нашим оценкам на основе эффекта Баласса-Самуэльсона, валюты Индии и Южной Африки (у которых наблюдался дефицит счета текущих операций в 2008 году) были более недооцененными, чем китайский юань, на 16% и 20% соответственно. Валюты Бразилии и России были надлежащим образом оценены, то есть ближе к линии регрессии.

Общий профицит счета текущих операций Китая представляет собой превышение национальных сбережений над внутренними инвестициями. За последние годы в Китае наблюдался сильный рост сбережений как в корпоративном секторе, так и среди государственных предприятий. После реформы пенсионного обеспечения, жилищной реформы и реформы системы здравоохранения в 1990-е годы, "железная чаша" (гарантия на работу и соцзащиту в течение всей жизни) перестала существовать и предприятия перестали предоставлять пенсионное обеспечение и бесплатное жилье. Тем не менее, эффективная система социального обеспечения так и не была разработана. Поскольку реальным расходам на оплату труда потребовалось время, чтобы быть отраженными в затратах производства, высокодоходный корпоративный сектор увеличил свои сбережения при одновременном снижении своего вклада в социальное обеспечение. Структурное, устойчивое равновесие в мировой экономике потребует также восстановление основных социальных услуг, таких как здравоохранение и образование, в Китае и других профицитных развивающихся стран.

Хотя профицит Китая являются структурными и связан с его неравномерным ростом, повышение реального обменного курса юаня призвано сыграть значительную роль в деле восстановления баланса в будущем развитии Китая и смещению экономического роста в сторону потребления. Стоит подчеркнуть, что любое укрепление реального эффективного курса юаня принесет пользу в первую очередь богатым странам, повысив их конкурентоспособность, ввиду экспортной структуры достигнутой между ними и КНР. Чтобы ни говорил Пол Кругман (2009), бедные страны выиграют гораздо меньше. Китай был одной из движущих сил их недавнего роста, и они не хотят видеть его заталкиваемым в стремительное, дефляционное повышение курса национальной валюты, как в Японии до 1995 года. Это окажет, вероятно, очень негативное воздействие на бедные страны.

Заключение

Однобокая политика сосредоточенная на двустороннем доллар / юань обменном курсе должна уступить место более глубокому пониманию прошлого и нынешнего дисбаланса. Глобальный макроэкономический рост после кризиса требует ужесточения фискальной политики в США, ужесточения денежно-кредитной политики в Китае, а также ослабления китайской бюджетной политики. В настоящее время макроэкономическая политика является противоположной - смягчение фискальной политики в США, в результате $ 787 миллиардов фискального стимула принятого в начале 2009 года; лишь продлит внешние дефициты США. Фискальный стимул в США, нашел свое отражение в чрезвычайно быстром росте кредитов в Китае начиная с 2008 года, что привело к снижению нормативных коэффициентов достаточности капитала банка и, следовательно, более высокому уровню официальных резервов. Текущий монетарный стимул в Китае и Индии увеличивает внутреннюю ликвидность, но одновременно подпитывает потенциально опасные пузыри активов и повышает необходимый уровень валютных резервов в качестве защиты от внезапного исхода инвесторов (Obstfeld, Shambaugh, and Taylor 2008a,b).

Что касается Китая, постепенное укрепление юаня будет устойчивым только когда корпоративные и государственные сбережения начнут снижаться. Ужесточение монетарной политики будет уменьшать мотивы для дальнейшего накопления резервов иностранной валюты и позволит увеличить внутреннее потребление. Для создания всеобъемлющей системы социального обеспечения, Китай должен инвестировать 5,74 трлн юаней (около $ 0,9 триллиона, 40% своих официальных резервов) к 2020 году, по оценкам the China Development Research Foundation (China Daily, 26 февраля 2009).

Про ППС, ВВП по ППС и эффекте Баласса-Самуэльсона можно почитать
Начало
http://khapuga.livejournal.com/57294.html
Продолжение
http://khapuga.livejournal.com/57372.html

References

Chinn, M. and S. Wei (2008), "A Faith-based Initiative: Does a Flexible Exchange Rate Regime Really Facilitate Current Account Adjustment?," NBER Working Paper 14420.

Cline, W. and J. Williamson (2009), “Equilibrium Exchange Rates”, VoxEU.org, 18 June.

Ferguson, N. and M. Schularick (2009), “The End of Chimerica”, Harvard Business School Working Paper 10-037.

Krugman, P. (2009), “The Chinese Disconnect”, New York Times, 22 October.

McKinnon, R. and G. Schnabl (2009), “The Case for Stabilizing China’s Exchange Rate: Setting the Stage for Fiscal Expansion”, China & World Economy, 17.1, pp.1-32.

Machlup, F, (1964) International Monetary Economics, Goerge Allen & Unwin Ltd., London.

Obstfeld, Maurice, Jay C. Shambaugh, and Alan M. Taylor (2008), “Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves,” NBER Working Paper 14217.

Дайте место Китаю в мировой экономике

Making room for China in the world economy
Dani Rodrik
17 December 2009 VOX

Политики обвиняют недооцененный юань в глобальных дисбалансах. Родрик считает, что недооцененная валюта повышает экономический рост Китая, а это, в свою очередь, хорошо для восстановление мировой экономики и борьбы с нищетой. Китай может сохранить свой рост без торговых дисбалансов, если ему удастся ввести промышленные субсидий для компенсации роста юаня. Лучше субсидировать товары напрямую , чем субсидировать их косвенно, через обменный курс. Это идет вразрез с правилами ВТО, но от этого не теряет экономического смысла.

По мере выхода из кризиса, мировая экономика сталкивается с двумя явно противоречивыми требованиями. С одной стороны, достижение глобальной макроэкономической стабильности и предотвращение протекционистской реакции требует уменьшения огромных дисбалансов текущего счета аналогичных тем, что мировая экономика переживала в преддверии кризиса. С другой стороны, для возвращения к быстрому росту в развивающихся странах необходимо, чтобы они продолжили свое завоевание мирового рынка промышленных товаров.

Проблема решения этих противоположных задач является олицетворением американо-китайских двусторонних отношений. Американские (и европейские) политики обвиняют Китай в занижении курса юаня, который как они утверждают, является главной причиной огромного положительного сальдо торгового баланса Китая (Cline and Williamson 2009). Китайские лидеры сопротивляются давлению, опасаясь, что удовлетворение данных требований будет подрывать конкурентоспособность китайских товаров на мировых рынках, уменьшать экспорт, и в конечном итоге уменьшать рост. Аргументы китайской стороны, как правило, не воспринимаются западными комментаторами, которые утверждают, что китайцам необходимо отойти от экспорта и начать развивать сектор услуг.

Но если рост в основном зависит от поставок современной промышленной продукции и других торгуемых товаров, в противоположность неторгуемым товарам и сфере услуг, то позиция Китая, как мне кажется, имеет большую силу, чем полагают критики. Стандартное предложение поправить текущий счет Китая состоит из двух идей: расширения расходов и повышения курса реминби, это приведет к смене структуры экономики от товарной и к нетоварной. Это может быть хорошо для макроэкономической сбалансированности в Китае и где-нибудь еще, но почти наверняка окажет неблагоприятное воздействие на экономический рост Китая - и оно может быть достаточно большим, чтобы угрожать социальной и политической стабильности в стране.

Товары как двигатель экономического роста

Что общего в истории Японии, Южной Кореей, Китая и всех других суперзвезд роста? Все они строят свои стратегии роста на развитии промышленного потенциала, чем на специализации в соответствии с их преобладающими сравнительными преимуществами. Каждая из этих стран стала промышленной сверхдержавой в короткий срок - и намного быстрее, чем можно было бы ожидать исходя из их обеспеченности ресурсами. Экспортный сектор в Китае была создан на основе стратегических государственных инвестиций и промышленной политики, побуждающей иностранные компаний к передаче технологий; сегодня китайский экспорт достиг таких уровней, которые можно было бы ожидать от страны в три или четыре раза богаче Китая.

Быстрорастущими странами становятся те, которые в состоянии осуществлять быстрые структурные преобразования от деятельности с низкой производительностью ("традиционной") к деятельности с высокой производительностью ("современной"). Эти современные отрасли в основном отрасли рыночных продуктов (tradable products), и в рамках рынка, они в основном являются промышленными товарами (хотя и сектор торгуемых услуг также становится важным). Рисунок 1 показывает, жесткую связь между промышленной занятостью и экономическим ростом, в таких странах.

Рисунок 1. Регрессия, каждая точка 5летнее среднее между экономическим ростом и долей занятых в промышленности, подробнее см. http://www.hks.harvard.edu/fs/drodrik/Growth%20after%20the%20crisis.pdf


Почему переход на современную промышленную деятельность становится двигателем экономического роста?

Как я уже писал (Rodrik 2008), и в соответствии с давней традицией двух секторных моделей экономики (dual-economy models), ответ заключается в том, что существует значительный разрыв между общей предельной производительностью (social marginal productivities) в традиционной и современной частях экономики развивающихся стран. Даже очень бедные страны занимаются экономической деятельностью - садоводство в Эфиопии, автосборка в Индии, потребительская электроника в Китае - где производительность труда не слишком далека от того, что мы наблюдаем в развитых странах. Поскольку ресурсы переходят от традиционных видов деятельности к новым это увеличивает производительность труда в масштабах всей экономики.

Этот разрыв обусловлен широким спектром причин, которые являются специфическими для слаборазвитых стран. Я рассматриваю две широкие категории. Первая группа причин связана с институциональной слабостью - туда входят такие вопросы, как слабая защита прав собственности и слабое обеспечение выполнения контрактов - они дают о себе знать более интенсивно в рыночной деятельности. Вторая группа связана с различными провалами рынка и внешними эффектами (экстерналиями или здесь) - например, эффекты обучения и координационные провалы - присущими современной деятельности. В обоих случаях, производственная деятельность и инвестиции недостаточны в условиях рыночного равновесия. Все, что ускоряет структурные преобразования в их направлении позволяет ускорить темпы экономического роста.

Причиной того, что заниженный курс валюты работает в качестве мощной движущей силы экономического роста является то, что он действует как своего рода промышленная политика. Благодаря повышению внутренних относительных цен торгуемой экономической деятельности, они увеличивают прибыльность такой деятельности, и раскручивают потенциал и занятость в современных промышленных секторах, которые являются ключевыми для экономического роста. Как подробно обсуждается в Родрик (2008), связь между заниженным курсом валюты и высоким ростом является очень надежной чертой послевоенного развития, особенно для стран с низким доходом.

Занижение курса юаня

У Китая не всегда был такой огромный внешний дисбаланс или недооцененная валюта. В самом деле, до начала нынешнего десятилетия КНР никогда не имела профицита счета текущих операций выше 4% от ВВП. С 2001 года, профицит Китая начал свой неумолимый рост более чем к 10% в 2007 году. Индекс недооценки, использованный мной в Родрик (2008) также достиг дна в 2001 году и увеличивался в последующий период (Рисунок 2).

Рисунок 2.


Интересно, что именно в 2001 году Китай после нескольких лет переговоров наконец то вступил в ВТО. Не может быть простым совпадением тот факт, что существующий дисбаланс баланса Китая начал увеличиваться и недооценка валюты начала расти, как только страна стала членом торговой организации. Членство в ВТО затруднило китайцам, если не сделало невозможным, содействие своим отраслям с помощью промышленной политики, на которую страна полагалась раньше. До конца 1990-х, промышленность Китая пользовалась широким кругом стимулов, в том числе высокими тарифными барьерами, инвестиционными льготами, субсидированием экспорта и внутренними требованиями к иностранным фирмам. Поэтапный отказ от этой политики был условием членства Китая в ВТО. От уровней, которые были одними из самых высоких в мире еще в начале 1990-х годов, китайские импортные тарифы упали до однозначного значения к концу десятилетия. Были ликвидированы требования местного содержания и экспортные субсидий. Занижение валютного курса, или защита на основе валютного курса, де-факто стало их заменой.

А что если Китай перестанет расти?

Если заниженный курс юаня поддерживал недавний рост, то какой удар будет нанесен китайской экономике, если КНР укрепит свою валюту (в условиях отсутствия компенсирующего изменения в промышленной политике)? Ранее я исследовал регрессии которые предполагают, что частичная корреляция между моим индексом недооценки и ежегодными темпами роста составляет 0,026 для развивающихся стран. (По доводам, изложенным в этой работе, я склонен думать об этом как причинном отношении) Однако в случае с Китаем эта оценка возрастает до 0,086, что гораздо большее число, которое может быть связано с большим запасом и избытком рабочей силы и огромным разрывом в уровнях производительности современных и традиционных секторов экономики (рис. 3). Эта оценка означает, что 10% рост курса приведет к сокращению роста в Китае на 0,86 процентного пункта.

Рисунок 3. Отношения между недооценкой и экономическим ростом среди всех развивающихся стран и Китае.

Подробнее: http://www.brookings.edu/~/media/Files/Programs/ES/BPEA/2008_fall_bpea_papers/2008_fall_bpea_rodrik.pdf

По многочисленным данным, в том числе и моей собственной оценке (основанной на сравнении ценовых уровней с поправками на эффект Баласса-Самуэльсона), китайская валюта недооценена примерно на 25%. Исправление недооценки может привести к снижению китайского роста на 2,15 процента в год (= 0.25x0.086). Это значительный эффект, даже по меркам рекордного роста в Китае. Самое главное, замедление темпов роста на указанную величину отправит Китай ниже 8% порога определенного его руководством, и скорее всего необходимого для поддержания социального мира и предотвращения социальных конфликтов.

Никто не знает откуда взялся этот уровень в 8%, очевидно, он не имеет научной основы. Многие эксперты считают, что китайское общество и государство в состоянии пережить рост значительно ниже, чем этот. Тем не менее, даже если политические последствия могут быть оставлены в стороне, это замедление едва ли было бы желательным результатом, так как самая мощная из когда-либо известных миру машин по сокращению нищеты заметно притормозила бы. Это верно, что другие страны, которые полагаются на экспорт для быстрого роста - такие, как Германия, Япония и Корея - в конечном итоге должны позволить своим валютам укрепиться. Но Китай все еще очень бедная страна, чуть выше одной десятой уровня дохода США. КНР имеет огромный запас избыточной рабочей силы в сельской местности. Кроме того, он должен жить с ограничениями на свою промышленную политику, которые ни одна из этих стран во времена до ВТО не соблюдала.

Каналы связывающие недооценку и рост

Реальный обменный курс влияет на торговый баланс, предложение экспорта, а также на производство товаров. Какой из этих каналов преобразует недооценку в экономический рост? В Родрик (2009) я провел серию сравнений этих соперничающих между собой механизмов. Я обнаружил, что промышленная деятельность доминирует над экспортом и сальдо торгового баланса. В частности, когда промышленность и доля экспорта взаимодействуют друг с другом, оба фактора являются статистически значимыми, однако, согласно оценкам воздействие промышленной деятельности более чем в два раза сильнее. Рост в одно стандартное отклонение промышленной доли, по оценкам, увеличивает рост на 1,6 процентных пункта, тогда как соответствующее увеличение доли экспорта усиливает рост только на 0,7 процентных пункта. Кроме того, выясняется, что полученный результат относительно доли экспорта не является устойчивым.

Выгоды для Китая и развивающихся стран, которые они получили в результате положительного сальдо торгового баланса и экспорта, как их "двигателя роста" ясны. Что действительно важно, это производство торгуемых товаров (в моих расчетах это доля промышленного производства). Ни экспорт сам по себе, ни торговый профицит в целом, не являются ключевыми факторами - до тех пор пока внутренний спрос на товары может быть увеличен наряду с внутренним предложением.

Структурные изменения и рост без профицита

Хорошей новостью является то, что не существует внутреннего конфликта между экономическим ростом Китая и желанием других стран иметь разумный баланс внешних расчетов. Что действительно важно для экономического роста в развивающихся странах таких как Китай, так это не размер их торгового баланса, и даже не объем их экспорта, а производство нетрадиционных торгуемых товаров (non-traditional tradables), которое может увеличиваться без предела, пока внутренний спрос (в то же время и на те же товары) растет.

Поэтому есть простое решение. Можно позволить юаню укрепляться, и, следовательно, устранить активное сальдо торгового баланса, но до тех пор осуществлять дополнительные меры поддержки современных товаров напрямую. Такая политика, в сочетании с макроэкономической политикой направленной на текущий счет, может достичь как внешнего баланса так и структурных изменений в пользу современных товаров. Лучше субсидировать товары непосредственно, чем субсидировать их косвенно, через обменный курс, тоже происходит при налогообложении внутреннего потребления товаров.

Такие субсидии идут в разрез с правилами ВТО. Но имеют экономический смысл.

References

Cline, William, and John Williamson (2009). “Equilibrium exchange rates,” VoxEU.org, 18 June.

Rodrik, Dani (2009) “Growth after the Crisis,” Harvard Kennedy School, unpublished paper, September.

Rodrik, Dani (2010) “Making Room for China in the World Economy,” American Economic Review, Papers & Proceedings, May, forthcoming.

Rodrik, Dani (2008) “The Real Exchange Rate and Economic Growth,” Brookings Papers on Economic Activity.

Строители пальмы решили подождать

Экономист еще месяц назад писал, что Дубай роет себе яму, занимая все больше и больше. Но приэтом отмечал, что долги по публичным обязательствам он, всего скорее, погасит, ибо негоже international financial centre кидать своих инвесторов, как это пытаются делать в Саудовской Аравии:

In neighbouring Saudi Arabia, reports suggest an indebted family conglomerate is trying to resolve its debts by favouring local banks at the expense of foreign ones. Given how much Dubai has spent polishing its image as an international financial centre, it would be suicidal for the emirate to do the same, say analysts.

Вообще думали, что Абу Даби даст денег в Dubai Financial Support Fund и поможет в случае чего:

They guessed that Dubai’s neighbour, Abu Dhabi, the wealthiest member of the United Arab Emirates (UAE), with over 90% of its oil, could not let its troubled cousin fail. In February it bought $10 billion-worth of Dubai’s bonds on soft terms through the UAE’s central bank. Dubai is preparing to raise a second $10 billion tranche from the central bank.

А зря, денег дали, но... Абу Даби решили проучить своих соседей. Дубай во времена процветания отстравивался и привлекал огромные средства, а ведь у самого нефти кот наплакал :) Соседям было обидно, вот теперь они хотят, чтоб Дубай почуствовал - за праздник надо платить и слишком перебирать со всякими сладостями типа островов в виде пальм не стоит :)



Вообще же очень верно замечено:

One banker describes the emirate as an "integrated service industry, no different from a very large Euro Disney". Such an industry can and should carry a certain amount of debt. But it has to learn how to pay for that debt from serving customers, not speculators.

Так что солнце все же заходит над Дубаем :) а платить ему еще предстоит не мало:

И кое-кому придется понервничать. Хотя чего нервничать, сиди себе на пляже и попивай апельсиновый сок...

4-1=3

Я с Рубини не во всем согласен. Его статья об исключении РФ из БРИК не полностью отражает реальность. Убрать нас из БРИК конечно можно. С этим я не спорю. И мысль данная часто мелькает, то тут то там. Но вот говорить, на полном серьезе, что Индонезия, Турция или уж тем более Южная Корея более выгодны с длинной позиции в 20 лет слишком сильно. Тут надо доводы привести, но я не буду. Всем кто хочет - я рекомендую глянуть более притстально на все перечисленные экономики.

Южная Корея живет рядом с КНДР, которая вряд ли скоро исчезнет ибо нужна штатам. А даже если исчезнет, то больших бонусов для Сеула не принесет. Население в ЮК стареет в устрашающих масштабах. К 2050 году это будет одна из самых старых наций наряду с Италией, Испанией и Японией. В этом плане Турция и Мексика выглядят куда более привлекательно.

Индонезия это во-первых мусульмане, во-торых острова, в-третьих теже проблемы, что и у нас (дороги, коррупция и прочее). Я не очень верю в расказы про успехи в борьбе с коррупцией и все прочее, о чем кстати упоминали Гуриев и Цывинский и о чем говорит Рубини.

В целом, объективно, позицию РФ в различных рейтингах занижают в результате не только сложной ситуации в стране, но и по политическим мотивам. Ни у одной из этих стран нет ядерного оружия, так что бабло в них вкладывать можно без проблем, в случае чего их просто не станет :) Но наличие же этого оружия выворачивает мозги и нашим политикам. Как результат попытка играть какие то роли вместо реальной работы, барские повадки и переоценка собственной значимости. Итог - соврешненно неверное самосознание, и все это на фоне набивания карманов и жадности, которые не дают возможности отойти от старых догм. Вот и получается у нас ракеты и значит мы правы во внутренней и внешней политике, мы же держава.

ДОП: ничего не написал про Мексику. Ну, что ж вот про падение нефтяного сектора Мексики. Переводить нет времени, извините.
Так что: не спеши ты нас хоронить...

Is there scope for fiscal stimulus for debt-intolerant countries?

Carmen M. Reinhart, Vincent Reinhart
22 August 2009 VOX

Есть ли пределы фискального стимулирования в странах не приемлющих долг (debt-intolerant).

Развитые страны применяют масштабные фискальные пакеты стимулов. Должны ли их примеру следовать развивающиеся рынки? Эта колонка предупреждает их о том, что фискальные мультипликаторы не определенны, финансирование бюджетного дефицита не будет легким, риск дефолта подскочит, а независимость центрального банка может быть подорвана.

Как только начавшийся в США летом 2007 года ипотечный кризис превратился в глобальный финансовый кризис и распространился на другие страны "Севера" с развитой экономикой это привело к беспрецедентному фискальному стимулированию по всему миру. "Север" - в том числе США, Ирландия, Великобритания, Испания, Швейцария и Япония - нуждается в стимулировании, поскольку банковские кризисы, как правило, сопровождаются серьезной и затяжной рецессией и ростом безработицы. "Юг" стремится стимулировать внутренний спрос фискальными средствами перед лицом обрушения экспорта, в то время как доступное финансирование на глобальных рынках капитала исчезло, подвергнувшись "внезапной остановке", как предсказывал Гильермо Кальво (Guillermo Calvo).

Несмотря на энтузиазм по поводу такого стимула в некоторых политических кругах, власти в странах с формирующейся рыночной экономикой должны быть осторожными. Страны с наследием финансовых эксцессов, подорвавших независимость центрального банка, не могут позволить себе такую роскошь как сглаживание экономического цикла.

Развивающиеся рынки накануне сабпрайм шока

К счастью для многих развивающихся рынков, этот синхронный обвал финансирования и экспорта с севера пришел после того как они построили огромные заградительные валы международных резервов, накопленных за тучные годы ("bonanza" years) (рис. 1). Управляющие резервами развивающихся стран усвоили уроки азиатского кризиса - когда наступит жесткая пора, развитые экономики займутся собой (look inward), поэтому первой линией обороны для развивающихся рынков должны быть свои собственные ресурсы. В жирные годы цены на сырьевые товары были на подъеме, рост на Севере был повышенный, международные процентные ставки были низкими и стабильными, а международный капитал доступен. В таких условиях фискальная ситуация во многих развивающихся странах заметно улучшилась. Уровни государственного долга стабилизировались или даже сократились, и многие страны заменили государственный внешний долг внутренней задолженностью и удлинили сроки погашения своей задолженности.

Рисунок 1. Накопление международных резервов развивающимися странами, 1980-2008, млрд. долл. США


Источник: Райнхарт и Рейнхарт (2008)

Хотя враждебный шок Севера и привел к кратковременному сокращению финансирования, как многие наблюдатели считали в то время, консолидация бюджетов и накопленные резервы должны были обеспечить формирующимся рынкам хорошую позицию для борьбы с кризисом. Сочетание понижения курса национальной валюты (сейчас возможное в силу более гибких валютных курсов), и небольшая распродажа международных резервов, похоже, отвечают всем требованиям. Кроме того, кратковременный фискальный ответ, который влечет за собой увеличение государственных расходов в течение ограниченного периода времени, кажется, не несет значительных рисков для стабильности основного долга.

Такой оптимизм, что фискальная политика может быть использована для размежевания пары (de-couple) Юг-Север является неуместным в трех важных аспектах.

1. Государственные финансы и внешние счета не так хороши, как это было в 2007 году, как метко замечено в названии работы All That Glitters May Not Be Gold: Assessing Latin America’s Recent Macroeconomic Performance от Inter-American Development Bank (2008) (Не все золото, что блестит: Оценка недавнего экономического развития Латинской Америки).

Товарно-ценовой бум заретушировал многие трещины в фискальных балансах. Способность этих правительств нарастить расходы будет ограничиваться шаткой базой на которой они строятся.

2. Финансирование бюджетного дефицита за счет внутреннего долга не является чем то новым и уж тем более безрисковым.

Как Райнхарт и Рогофф (2008) показали, правительства часто допускают дефолт по внутренним долгам, либо напрямую, либо через неожиданно высокую инфляцию. Кроме того, частные долги (как внутренние, так и внешние) также заметно растут. Кризис частных долгов может сменится кризисом государственных.

3. Прошло уже два года после начала кризиса, но последствия не исчезли (даже если восстановление действительно идет).

Очевидно что текущий кризис нельзя рассматривать как мимолетный шок, как бы того не хотелось участникам рынка, домохозяйствам или политикам. Временные стимулы могут сохраняться, и это будет оказывать давление на финансирование расходов с течением времени.


Реакция на кризис: фискальный стимул, Север и Юг

Ведомые США, как развитые, так развивающиеся страны приняли пакеты фискальных стимулов. В январе 2009 года Global Economic Monitor выпускаемый Институтом международных финансов представил подробное описание пакетов либо принятых, либо планирующихся к принятию, в двадцати развитых и развивающихся странах, включая Китай, Корею, Мексику и Саудовскую Аравию. Менее чем через два месяца список стран был расширен за счет включения России и Турции, среди прочих (Prasad and Sorkin 2009). МВФ популярный и не очень за пропаганду экономии бюджетных денег в ответ на финансовые кризисы по всему миру с момента своего создания в 1945 году, начал выступать за "возможность стратегии, при которой налогово-бюджетная политика может способствовать возобновлению нормального экономического роста при сохранении платежеспособности государственного сектора" (Cottarelli 2009).

Скоре всего, чтобы избежать опасной процикличной фискальной политики, царившей в большинстве развивающихся рынков в течении многих десятилетий. Как Kaminsky, Reinhart, and Vegh (2003) показали в своей работе: в 1965-2003 гг. наиболее распространенной моделью на развивающихся рынках в периоды экономического спада (в отличие от стран ОЭСР) было резкое сокращение реальных дискреционных бюджетных расходов. Трудно представить, что это не объясняет большей волатильности присущей странам с формирующимся рынком.

Мода и основы

Моде трудно противостоять, а сейчас во многих странах Севера модно полагаться на фискальный двигатель экономического роста. Однако, увеличение расходов в странах с формирующейся экономикой, в условиях падающих или стремительно обваливающихся доходов в течение неопределенного периода времени, гораздо более сложный вопрос. Политики в развивающихся странах должны не забывать о трех рисках.

1. Бюджетные мультипликаторы: Север и Юг

Несмотря на отсутствие согласия среди академических и политических кругов об их величине, обсуждение данного вопроса в большинстве стран ОЭСР, по крайней мере, основывается на существующих аналитических и эмпирических исследований. Однако для развивающихся рынков сопоставимой литературы не существует. Таким образом, любые заявления о фискальном мультипликаторе для развивающихся рынков - это класс суждений, требующих осторожной интерпретации.

В связи с этим, выглядит особенно своевременной недавняя работа Ilzetzki, Mendoza, and Vegh (2009), в которой рассчитаны мультипликаторы для развитых стран с высоким уровнем доходов, развивающихся рынков (emerging markets) (средний доход), и развивающихся стран (developing countries) (с низким уровнем доходов) с использованием квартальных данных. Их анализ показывает, что:

1.1 воздействие мультипликатора (impact multiplier, определяемое как отношение изменения ВВП в периоде t к изменению госрасходов в периоде t) больше для развивающихся стран, чем для развитых;

1.2 обратное справедливо для длительности воздействия мультипликатора (peak multiplier, определяемое как максимальное из отношений изменения ВВП в периоде (t+N) к изменению госрасходов в периоде t при любом N);

1.3 накопленный мультипликатор (cumulative multiplier, определяемый как отношение суммарного изменения ВВП за N периодов к суммарному изменению госрасходов за N периодов) значительно меньше для развивающихся рынков, чем для стран с развитой экономикой, так как положительное воздействие бюджетных расходов в ВВП исчизает довольно быстро.

2. Развивающиеся рынки и глобальное вытеснение

Рисунок 2 показывает, что государственный долг обычно резко увеличивается взрывается в годы после системного финансового кризиса. В среднем, государственный долг почти удваивается за три года после кризиса. Рецессия приводит к крупным потерям доходов и росту бюджетных расходов, идущих на поддержание банковского сектора и дорогостоящих пакетов стимулов. В условиях серьезного банковского кризиса, глубокой рецессии или сочетания того и другого в крупнейших экономиках мира, международное финансирование для развивающихся рынков, вероятно, будет гораздо более скудным, чем в тучные годы до 2007. Финансирование дефицита бюджета не будет легким или дешевым.

Рисунок 2. Совокупное увеличения реального государственного долга в течение трех лет после банковского кризиса


Источник: Райнхарт и Рогофф (2009)
Примечание: Каждый эпизод банковского кризиса определялся по каждой стране и год кризиса был началом отсчета. В список включены только основные (системные) эпизоды банковских кризисов, с учетом ограниченности данных. Историческое среднее не включает в себя эпизоды текущих кризисов, которые вообще исключены, все эти кризисы начинаются в 2007 году или позднее, и сравнение задолженности в последующие три года после начала банковского кризиса невозможно.

Следует отметить, когда последний раз мир сталкивался с кризисом такого размера (Великая депрессия), правительства в странах с развитой экономикой смогли продолжить заимствования (Рисунок 3), а восстановление оставалось иллюзорным на протяжении почти десятилетия. Долг увеличивается на 44% в первые три года и еще на 40% в течение последующих трех лет. В отличие от государственного долга на развивающихся рынках где он остается замороженным после третьего года. Это не является результатом восстановления доходов и сбалансированного бюджета - нет, в ряде случаев это является результатом суверенных дефолтов.

Рисунок 3. Накопленное увеличение реального государственного долга через три и шесть лет после начала Великой депрессии в 1929 году: Отдельные страны

Источник: Райнхарт и Рогофф (2009)
Примечание: начало банковского кризиса заключено в диапазоне от 1929 до 1931. Австралия и Канада не подверглись системному банковскому кризису, но включены для целей сравнения, поскольку они также пострадали от серьезного и затяжного экономического спада. 1929 год знаменует собой пик мирового производства и, следовательно, используется в качестве маркера для начала эпизода депрессии.

3. Главное помнить - долги это плохо!

Исторически случаи дефолта на развивающихся рынках происходили при уровне задолженности, казавшемся безопасным даже для консервативных стандартов развитых экономик. Дефолты в Мексике в 1982 году и Аргентине в 2001 году не были исключением. Таблица 1 показывает, что внешняя задолженность превысила 100% от ВНП лишь в 16% случаев дефолтов или реструктуризации, что более половины всех дефолтов происходит на уровне ниже 60% - которые бы удовлетворяли критериям Маастрихтского соглашения - и дефолты при уровне долга ниже 40% ВВП имеют место почти в 20% случаев. По сути, коэффициенты внешнего долга к ВНП приведенные в таблице 1, являются завышенными, поскольку росту коэффициента задолженности к ВНП предшествует снижение реального обменного курса в год кредитного кризиса. Падения реального валютного курса обычно сопровождают дефолты, конечно местные и иностранные инвесторы бегут из плохой валюты. Фискальное "пространство" для осуществления амбициозных планов стимулирования на развивающихся рынках гораздо более ограниченно, чем в странах с развитой экономикой - именно эту проблему политики в последнее время недооценивают.

Таблица 1. Внешний долг на момент дефолта: распределение частот 1970-2008 гг.

External debt-to-GNP range at the first year of default or restructuring	Percent of total defaults or restructurings in middle income countries
Below 40%	19.4
41% to 60%	32.3
61% to 80%	16.1
81% to 100%	16.1
Above 100%	16.1

Источник: Райнхарт и Рогофф (2009) Обновление Reinhart, Rogoff, and Savastano (2003).

Заключительные положения

Взятые вместе, эти риски несут более широкие последствия для фискальной политики чем по одиночке - это риски для макроэкономической политики в целом, особенно в странах с формирующимся рынком, где независимость центрального банка имеет сравнительно небольшую историю. Многие из этих стран имеют плохую репутацию из-за случаев, в которых должностные лица, имеющие проблемы финансирования больших дефицитов обращались к центральному банку за помощью. Как следствие, финансирование дефицита новыми деньгами играло важную роль в определении путей денежно-кредитной политики, обменного курса и инфляции. Сойти с этого скользкого пути и обрести доверие будет очень трудно. Потеря доверия из-за следования модным фискальным стимулам может произойти довольно скоро. Более осторожная альтернатива заключается в том, чтобы проверить фискальную политику на возможность каких-либо эксцессов, которые в конечном итоге могут поставить под угрозу стабильность цен. Достаточно того, что теперь фискальная политика не является проциклической.

МВФ приводит обзор мультипликаторов налогово-бюджетной политики здесь (пдф)

U, V or W for recovery

World economy
U, V or W for recovery
Aug 20th 2009
From The Economist print edition

U, V или W для восстановления
20 августа 2009 "Экономист"
Мировая экономика перестала сокращается. Это все хорошие новости.

Спад был глубоким и неприятным. Но может быть самая страшная глобальная рецессия с 1930-х годов уже закончилась. Ведомые Китаем, развивающиеся страны Азии быстро восстановились, даже несколько увеличив годовые темпы роста и подскочив более чем на 10% во втором квартале. Несколько больших развитых стран также вернулись к росту, хотя и более скромному, в период с апреля по июнь. В Японии производство выросло в годовом темпе на 3,7%, а в Германии и Франции рост составил чуть более 1%. В Америке рынок жилья показал признаки стабилизации, темпы потери рабочих мест замедлились, и подавляющее большинство прогнозов ожидает расширения производства в период с июля по сентябрь. В большинстве стран ВВП все еще значительно меньше, чем год назад. Хотя они и разворачиваются к росту в ежеквартальном измерении.

Это хорошие новости. Каким бы не было восстановление первым шагом к нему, в любом случае, должно стать замедление падения. Но более интересным является вопрос, какую форму примет восстановление. Дискуссия сосредоточена вокруг трех сценариев: "V", "U" и "W". V-образный сценарий означает: восстановление будет энергичным так как взорвется неудовлетворенный спрос. U-образный сценарий: восстановление будет вялым и небыстрым. W-образный: рост вернется на несколько кварталов, но только чтоб затем обрушить все еще сильнее.

Оптимисты утверждают, что масштабы спада служат основанием для сильного отскока. Глубочайшая послевоенная рецессия в Америке, отмечают они, приведет к активному восстановлению. Они приводят такой пример: в течение двух лет после спада в 1981-82, объем производства увеличивался в среднем почти на 6%, а на этот раз, спад производства был глубже и дольше, чем в начале 1980-х годов.

В тоже время пессимисты говорят, что текущий спад скорее всего приведет нас к вялому восстановлению или, что еще хуже, двойному падению. В отличие от типичной послевоенной рецессии этот спад был вызван финансовым крахом, а не высокими процентными ставками, и когда перегруженным заемщикам необходимо восстановить их балансы, а финансовая система нуждается в ремонте, рост может быть слабым и это легко может продолжаться в течение многих лет. После банковского кризиса японская экономика в 1990-х годах погрузилась в стагнацию на десять лет; преждевременное увеличение налогов в 1997 году ввергло ее в рецессию.

V для уязвимых (V for vulnerable)
Ни одна из этих параллелей не является достаточно точной, потому что сегодняшнее глобальное падение сочетает в себе несколько типов спада и беспрецедентные ответные меры. После экономики пузыря, обычно следует рецессия балансов (balance-sheet recession). Движимое долгами потребление выдыхается. Но масштабы краха расширило и углубило замораживание механизма работы глобальных финансов, резкое падение доверия и запасов. Именно тогда на борьбу был брошен самый большой стимул в истории. Форма восстановления будет зависит от того, как эти силы взаимодействуют.

В краткосрочной перспективе форма может выглядеть заманчивой "V", стимулы заработают и цикл запасов развернется. В формирующейся Азии, размораживание средств для финансирования торговли, поворот в запасах и немалые фискальные стимулы уже привели к отскоку. Государственная поддержка, особенно в сфере занятости и стимулирования покупки новых автомобилей, оживила спрос в Германии и Франции. С повышением экспортных заказов растет и уверенность, ближайшие несколько месяцев могут удивить положительной динамикой. Даже в Америке, фискальный стимул вброшенный через программу "наличные за развалюхи" привел, хоть и временно, к росту производства и фирмы, рано или поздно, прекратят сокращать запасы.

Однако оживление основанное на корректировке запасов несомненно носит временный характер, и держится лишь на государственных стимулах, очевидно не последних. Помимо этих двух факторов, существует мало оснований для радости. В Америке рынок жилья все еще может пойти вниз, как только вырастут банкротства по ипотеке, высокая безработица звучит тревожным колокольчиком, а окончание временной программы налоговых кредитов для покупателей домов только подтверждают эти опасения. Даже если рынок жилья стабилизируется, потребительские расходы будут оставаться слабыми, пока домашние хозяйства будут погашать долг. В Америке и других пост-пузырных странах реальный V-образный откат не более, чем игра воображения. Кроме того, это произойдет только тогда, когда устойчивый частный внутренний спрос перехватит эстафетную палочку у правительственных стимулов. В Японии и Германии, где безработица все еще растет, это мало вероятно в ближайшее время. Ситуация чуть лучше в странах с формирующейся экономикой, особенно в Китае. Но существует еще целый ряд необходимых реформ, от более сильной валюты до пересмотра субсидий, для увеличения трудовых доходов и стимулирования потребления. До того как переход произойдет, глобальное восстановление будет хрупким и, вероятно, довольно слабым. А мрачная U, с длинным, плоским дном слабого роста является наиболее вероятной в ближайшие несколько лет.

Emerging Markets in the New Normal

Emerging Markets Watch
Curtis Mewbourne | August 2009
Emerging Markets in the New Normal

Развивающиеся рынки в новой нормали
Кертис Мьюборн, управляющий директор, портфельный менеджер PIMCO

На недавнем форуме PIMCO мы анализировали существенные изменения происходящие в глобальной экономике и пришли к выводу, что мы вступаем в новую норму. В условиях новой нормы рост мировой экономики будет ниже потенциального уровня и особенно для сильно перегруженных долгами развитых стран. Для стран с формирующейся экономикой новая норма представляет собой сложную среду, с более низким экспортным спросом и разворотом глобальных потоков капитала движимых левереджем. Но она также открывает значительные возможности которые заключаются, не только в переходе от экспортного роста к внутреннему потреблению, но и укреплении своих позиции в рамках нового экономического порядка.

Мы считаем, что ряд ключевых развивающихся стран значительно продвинулись в осуществлении такого перехода. В то время как в США, Европа и Япония, по-прежнему являющиеся крупнейшими и наиболее доминирующими экономиками, приблизились к переломному моменту (tipping point) [1] своего глобального экономического влияния. В данной статье будут рассмотрены критическая масса и последствия этих преобразований для курса доллара и его роли в качестве мировой резервной валюты.

Машина для голосования или весы?
На что же больше похожи финансовые рынки: машину для голосования или же весы [2], график ниже поможет нам ответить на этот вопрос. Капитализация фондового рынка Китая в настоящее время больше, чем Японии, второй экономике мира. Всего три года назад, в 2006 году в Японии рыночная капитализация была в 12 раз больше Китая. В ретроспективе стратегия покупать Китай / продавать Японию была всех ближе к идее "нет головной боли с прогнозами аналитиков" которые предлагают финансовые рынки. Четыре триллиона долларов - эта прибыль для инвесторов которые ей последовали.

Некоторые читатели могут высказать беспокойство о том, что это еще один пузырь активов, и китайский рынок вырос слишком высоко и слишком быстро, что ж очень может быть. Соотношение капитализации к доходам (Р/Е) составляет 25, а к балансовой стоимости 3,8. Shanghai Stock Exchange Composite Index совсем недешевый по традиционным меркам, и финансовые рынки очевидно больше похожи на машину для голосования нацеленную на будущие ожидания, чем на весы для оценки текущей стоимости. Но факт остается фактом, мы наблюдаем реальные свидетельства значительных изменений в мировой экономике, где Китай продолжает свой феерический рост по меркам глобальной экономики. Не удивительно, что рыночная капитализация в Китае больше, чем в Японии, если учесть тот факт, что китайская экономика в следующем году, вероятно, обгонит японскую и станет второй по величине экономикой в мире, если измерять в текущих валютных курсах [3].

Китай, несомненно, является самой большой развивающейся экономикой, но ни в коем случае данный феномен не ограничивается Китаем. На самом деле с точки зрения ВВП, на формирующейся экономики (EM) приходится семь из ведущих двадцати стран [4], и согласно темпам динамики ВВП они растут наиболее быстро. В остальной части БРИК [5] также присутствуют те же характеристики, которые обеспечивают значительные сравнительные преимущества в новой норме, например, низкая стоимость рабочей силы и чрезвычайно низкий уровень потребительской задолженности. В этих странах также велика численность населения, поэтому внутренний спрос может действительно выстрелить в глобальном масштабе.

Для этих стран, чтобы стать и оставаться доминирующими в мировой экономике, необходимо уменьшить свою зависимость от других (экспортный спрос), и развивать свои собственные источники устойчивого спроса (в частности, внутреннее потребление). Таким образом, для крупных системно важных стран, экспортный рост является средством, а не приговором, для продолжающегося перехода на внутренний спрос. Большая (~ $ 580 млрд) государственная программа стимулирования в Китае была одним из факторов удержавших рост ВВП выше 6%. Но Индии также удалось сохранить рост около 5%, не имея такой большой программы. Недавний анализ, Credit Suisse [6] показывает, что китайское потребление уже является вторым в структуре мирового потребления, а также то, что в 2020 году Китай и Индия займут первое и четвертое место соответственно.

Прогнозы роста мирового потребления
Представьте себе такую аналогию: экономика это компания с четырьмя основными подразделениями , а именно потребители, бизнес (инвестиции), правительство и международные связи (чистый экспорт). Для компании с ограниченной базой внутренних клиентов (потребителей, бизнеса и власти), выигрышной стратегией может быть на начальном этапе производить товары для экспортных рынков, и ждать роста других подразделением с течением времени, чтобы переключить спрос. Как показано на графике ниже, внутренний спрос в настоящее время начинает подниматься, при благоприятных условиях структурных реформ и улучшения баланса [7].

Следуя этому предположению, экономики с крупными отечественными потребительским и бизнес (инвестиции) секторами - как Китай и Индия с 30% мирового населения - могут иметь ключевое преимущество. Возьмем в качестве примера автомобильную промышленность: китайские продажи автомобилей готовы обогнать американские продажи (график ниже). Население БРИК в 10 раз превышает население США и менее 3% населения имеют собственные автомобили, так что потенциал для роста просто огромен.

Одна из самых мощных и потенциально прибыльных инвестиций, которая может возникнуть как следствие достижения формирующимися экономиками критической массы, это будущее курса доллара США, который был бесспорной мировой резервной валютой с момента окончания Второй мировой войны. Многие вдумчивые и влиятельные участники рынка ожидают, что доллар США по-прежнему будет играть эту роль, единственная причина тому отсутствие жизнеспособной альтернативы. Они, скорее всего, указывают на евро (€)[8], страдающие из-за отсутствия политического союза между государствами-членами и значительные финансовые кризисы среди периферийных стран. Британский фунт, несмотря на тот факт, что он являлся мировой резервной валюты в течение большей части 18 и 19 веков, не является реальным соперником, учитывая небольшой размер экономики Великобритании. Иена тоже не годится из-за сокращения экономического положения Японии, после двух десятилетий экономического застоя.

В частности отсутствуют в списке альтернатив валюты стран БРИК. Почему? Поскольку ни одна из этих валют не является свободно конвертируемой. Каждая из этих стран имеет систему контроля за движением капитала, которая существенно ограничивает валютные операции. Правительство использует систему контроля капитала для сохранения контроля над своей валютой, не позволяя ей свободно покидать страну [9] и, требуя от иностранных юридических лиц производить обмен только при участии центрального банка или его агентов. На торговых площадках крупных международных банков вы можете торговать долларами США, японскими иенами, евро, британскими фунтами, мексиканскими песо и польскими злотыми, а также десятками других валют для доставки на ваш банковский счет, но если вы хотите купить или продать китайский ренминби, бразильский реал, индийскую рупию или российский рубль вы можете сделать это только на "оффшорном" производном рынке, где покупатели и продавцы взаимодействуют без физических перечислений валюты, и все выгоды или потери, определяются в иной валюте [10].

Таким образом, хотя и верно то, что ни одна из развивающихся валют еще не достигла критической массы, в качестве жизнеспособной замены доллару. Есть много причин рассчитывать на неуклонное падение стоимости доллара США.

Как видно из следующей диаграммы, развивающиеся страны держат львиную долю международных резервов, в основном в виде долларов США и в меньшей степени евро. Они, как представляется, все более обеспокоены тем, что ослабление американской экономики и банковской системы, увеличение объема денежной массы и другие факторы могут привести к снижению курса доллара с течением времени. В частности, на международных форумах они выражают озабоченность по этому поводув, например на последней встрече G8, и они принимают некоторые (возможно, малые) меры, с тем чтобы уменьшить зависимость от доллара США.

Китай, например заключил несколько валютных свопов с рядом стран [11] так, что финансирование торговли может осуществляться в ренминби, а не долларах. Кроме того, несколько стран подписали соглашение заменить часть своих валютных резервов новыми облигациями МВФ, номинированными в СДР (специальные права заимствования), корзине валют.

Капитал должен куда-нибудь двигаться, и последние данные указывают на то, что модели предыдущего десятилетия, когда капитал перетекал из развивающихся стран обратно в развитые страны, в определенной степени начинают меняться. Очевидно, что доллар США выиграл от сильного стремления к качеству в ходе глобального банковского кризиса. Тем не менее, в последнее время мы стали свидетелями изменения этих потоков, не в последнюю очередь из-за опасения огромного количества долларов, впрыскиваемых для накачки ликвидности в ответ на кризис. Действительно, в развивающихся странах, мы видим, что некоторые центральные банки вмешивались в ситуацию, чтобы ограничить укрепление своих валют, когда начался приток капитала в их экономику. Эти предварительные признаки разворота в традиционной структуре потоков капитала в течение цикла deleveraging вполне могут свидетельствовать о важном сдвиге в валютных предпочтениях.

И хотя мы еще не достигли момента, когда взойдет новая мировая резервная валюта, мы ясно видим потерю статуса доллара США, как формы сохранения ценности даже в отсутствие какой-либо жизнеспособной альтернативы. В сочетании с другими факторами, это скорее всего означает, продолжение девальвации доллара США относительно других валют, особенно EM валют. Поэтому инвесторы должны рассмотреть вопрос о том, не стоит ли воспользоваться периодом сильного доллара и диверсифицировать свои валютные риски.

[1] в своей книге с таким же названием, Малькольм Гладвелл (Malcolm Gladwell) говорит "Переломный момент (Tipping Point) это момент критической массы, своего рода порог, точка кипения".

[2] это парафраза, в краткосрочной перспективе, фондовый рынок ведет себя как машина для голосования, но в долгосрочной перспективе он действует, как Весы. Грэм и Додд, Анализ ценных бумаг (McGraw-Hill, 1934), стр. 23.

[3] согласно прогнозу МВФ по номинальному ВВП в долларах США по текущим обменным курсам, World Economic Outlook апрель 2009 года. Китай стал второй по величине экономикой в мире, по ППС в 2001 году согласно данными МВФ.

[4] Китай, Россия, Бразилия, Индия, Мексика, Корея, Турция согласно МВФ World Economic Outlook 2009.

[5] Китай, Россия, Бразилия, Индия (БРИК).

[6] Credit Suisse, "Экономические перспективы Китая", Донг Тао ("China’s Economic Outlook," Dong Tao), главный экономист по экономическим исследованиям Азии за исключением Японии, 16 июля, 2009.

[7] см. предыдущие статьи по EM для анализа структурных и институциональных реформ по всем странам http://www.pimco.com/LeftNav/ContentArchive/Default.htm

[8] € был введен в качестве валюты учета с 1/1/1999, в наличное обращение монет и банкнот с 1/1/2002.

[9] малое количество купюр и монет терпимо, но иностранные физические лица и компании не могут, например, обменивать эти валюты или депонировать их на своих счетах в банках.

[10] рынок т.н. беспоставочных форвардных контрактов (NDF) согласно положениям ISDA.

[11] Бразилия, Гонконг, Индонезия, Корея, Малайзия, Беларусия и Аргентина.