Vox is five years old this month

Недавно я упомянул о популярности ВОКСа как источнике информации, и неослабевающем интересе к нему, как они обновили интерфейс и появилась заметка посвященная пятилетию, решил перевести. Отдельного внимания заслуживает тот факт, что среди закладок отдельно вынесены вконтакте и мэйл.ру, может это конечно геотаргетирование, надо проверить.

В этом месяце VOX исполняется пять лет


Ричард Болдуин, 28 июня 2012

С момента своего запуска в июне 2007 года VoxEU.org ставил перед собой задачу распространения анализа и комментариев относительно наиболее актуальных проблем, которые бы основывались прежде всего на научных исследованиях экономистов мирового уровня. Наша попытка совпала с растущим спросом на более детальный и тщательный анализ. Сегодня аудитория утроилась по сравнению с первым годом существования Vox, и теперь мы регулярно получаем более трех миллионов просмотров страниц ежемесячно. Как выяснилось, экономисты по всему миру искали нечто большее, чем то, что обычно встречается в блогах и газетах.

Vox пять лет в этом месяце. Вот выдержка из первой колонки описывающей что есть VOXEU:

"Что такое VoxEU.org?

Vox ставит своей целью обогащение экономических дискуссий по вопросам политики в Европе и за ее пределами. Со стороны предложения, Vox облегчает серьезным исследователям распространение своих результатов. Что касается спроса, Vox делает знания ученых более доступными для общественности.

Ученым легче распространять результаты своих исследований.

Существующие механизмы делают затратным для большинства экономических исследователей участие в публичном дискурсе. Некоторые каналы распространения (такие, как книги, отчеты и статьи в журналах, таких как Economic Policy и Brookings) связаны с большими временными ограничениями. Другие (например, газетные статьи или личные блоги) включают стиль письма, который интересует очень немногих исследователей. Колонки на Vox имеют размер до 1500 слов (в два раза длиннее газетных колонок). Хотя некоторые из них будут написаны в стиле газетных колонок, они также могут быть рассчитаны на квалифицированных экономистов, а не на среднего читателя газеты, что позволит исследователям использовать стандартную экономическую терминологию. Оба элемента облегчают исследователям вклад в общественные дебаты. В колонке Vox, например, нет ничего плохого в использовании таких терминов, как "текущая дисконтированная стоимость" и "медианный избиратель" в комментарии к пенсионной реформе.

Комментарии, основанные на исследованиях

Авторы заметок на Vox являются исследователями, и большинство из них будут базироваться на исследованиях. Темы охватывают весь спектр экономической политики и политэкономики. Основной целевой аудиторией являются экономисты - и пользователи экономических исследований - в правительствах, международных организациях, научных кругах, а также журналисты и комментаторы, специализирующиеся в области экономики, финансов и бизнеса"

Первые годы

Я написал все вышесказанное в своем посту от 12 июня 2007 года. Это было еще до ипотечного кризиса, Lehman Brothers, глобального кризиса, краха торговли, G20, количественного смягчения, и прочего.

Хотя Vox появился раньше августа 2007 года, но именно события того месяца и начало Великой рецессии принесли Vox тот успех на который мы и не рассчитывали. Мир, казалось, меняется таким образом, что лишь немногие специалисты понимают что происходит и даже те из них кто понимали не видели всей картины. Vox стал средством обмена этими знаниями быстро и эффективно - без необходимости писать длинные сообщения, или пытаться запихнуть комплекс идей, фактов и теорий в 800 слов для FT.

Колонка в первый наш день рождения сообщала следющее

"Более 550 экономистов написали колонки для Vox в первый год в том числе такие известные профессора как Дарон Асемоглу, Альберто Алесина, Тим Бесли, Джагдиш Бхагвати, Оливье Бланшар, Алан Блиндер, Эстер Дюфло, Франческо Джавацци, Чарльз Гудхарта, Роберт Гордон, лауреат Нобелевской премии Джеймс Хекман, Пол Клемперер, Пол Кругман, Лиза Lynch, Андре МакКолел, Кен Рогофф, сэр Николас Стерн, Гвидо Табеллини, Жан Тироль, Майкл Вудфорд, и многие другие."

Половина читателей были из США еще четверть из большой еврочетверки. Тогда Vox не очень хорошо был известен в Азии: лишь около 1,4% читателей были расположены в Японии и Китае, и всего на долю Азии приходилось только 5,6% читателей.

Сегодняшние числа

Читательская аудитория неуклонно растет, как показано на рисунке 1.

(см. рисунок 1). Ежедневные посетители VoxEU.org
Пики соответствуют экстремальным моментам глобального кризиса и звездным статьям, таким как колоннки Eichengreen and O’Rourke (2009), которую просмотрели более 720 000 раз.

Чаще всего около 35 000 посетителей посещают Vox каждый день, тратят около девяти минут на сайт и посматривают 2-3 заметки. За последние семь месяцев, на Vox в среднем было более трех миллионов просмотров страниц в месяц (рекорд в 6,5 млн. был в апреле 2010 года).
9,4 млн. различных адресов посетили Vox с июня 2007 года. Общее количество посещений с момента старта 41,2 млн. Около 2800 авторов разместили свои колонки на Vox, сегодня мы публикуем ежемесячно 80 колонок, большинство из которых в соавторстве. География читателей значительно расширилась. На рисунке 2, верхний график показывает июнь 2008 года нижний - июнь 2012 года. Так как они основаны на общем числе посетителей с 2007 года то искажают реальную картину, но несмотря на это мы видим падение доли США и большой рост азиатских читателей.

Рисунок 2:  Откуда наши читатели?

Команда Vox

После основания сайта, команда Vox постепенно расширялась. CEPR’s Publications Manager, Anil Shamdasani начал делать большую часть постингов, затем ему стал помогать оксфордский студент Jonathan Dingel поднялись (сейчас он заканчивает докторскую в Колумбийском университете). За кулисами, Роберт Кларк, несравненный CEPR Computer Services Manager, сделал оригинальный движок, а также справился с резким ростом аудитории Vox и постоянным расширением возможностей.

Инновации Vox в виде электронных книг увеличили поток редактирования работ и создали пиковые нагрузки, поэтому мы расширили команду включив в нее Pierre-Louis Vézina, одного из моих аспирантов (в настоящее время пост-док в Оксфорде), чтобы помочь с постоянно растущей нагрузкой по редактированию. В ноябре 2009 года, Bob Denham - британский журналист с образованием по экономике в Университете Бристоля - присоединился к команде. Viv Davies, CEPR’s Chief Operating Officer, начал объединять колонки, после того, как успешно внедрены были дебаты Romesh Vaitilingam. Stephen Yeo, который был перегружен на посту исполнительного директора CEPR, стал еще больше занятым человеком помогая нам в кризисные моменты, такие как электронные книги, eReports, а в последнее время eCollections. Также не следует забывать нашу лондонскую команду Sam Reid и Charlie Anderson.

Спасибо нашим читателям

Встреча писателей и читателей, идет на пользу обоим, но, честно говоря, аудитория действительно важная часть. Одна из действительно редких вещей в этом мире это большой и доступный круг читателей, которые находятся в состоянии использовать экономический анализ. Лучшие экономисты мира стремятся использовать свой ум, труд и знания в интересах лучшего информирования политиков, которые влияют на повседневную жизнь людей. Тот факт, что среди наших читателей так много представителей бизнес сообщества, государственного сектора, СМИ способствует развитию наших авторов. Таким образом, еще раз спасибо нашим читателям которые делают это все возможным.

Ссылки

Eichengreen, Barry and Kevin H O’Rourke (2010), “A tale of two depressions: What do the new data tell us?”, VoxEU.org, 8 March.

От себя: VOX на сегодня действительно является одним из узлов экономической дискуссии связанной с политикой, но это также не мешает ему публиковать исследования непосредственно не связанные с еврокризисом или прочими текущими проблемами. Очень жаль, что в РФ нет такого ресурса, зато у нас есть Стратегия 2020 и неплохие ВУЗы, которые, правда, предпочитают не распространять результаты своих исследований (иногда весьма фееричных) на русском языке. Все это сводится к погоне за цитируемостью и международным признанием и, кажется, совершенно не придается значения распространению знаний и результатов научных исследований в своей стране. Я понимаю, что делать работу на двух языках, означает делать две работы. Но все же это большая ошибка, на мой скромный взгляд.

ПС: не хочу обидеть ни ВШЭ, ни РЭШ ни кого либо еще из организаций или людей.

Effects of commodity price windfalls on external debt

На воксе продолжают тему ресурсных проклятий. Впрочем на этот раз не совсем проклятие просто констатация факта, хотя и с конектстом. Суть в том что сырьевые экспортеры во времена бума на свои товары ведут себя по разному. Там где демократия (executive constraints and political competition) на приток денежек отвечают сокращением внешнего долга, а там где автократия вместо этого правительство увеличивает свои расходы и потребление, что мол неправильно. Кризис ведь показал как важно иметь маленький долг.

In countries with some political competition and constraints on the political executive, we find that a 1% increase in the international commodity export price index induces a reduction in external debt of over 1.6%.

In autocracies on the other hand, such windfalls did not lead to a significant reduction in external debt.

Сырьевую ренту независимо от режима гребет себе государство, но вот тратят ее по разному. Это верно. Только у меня вопрос, авторы говорят про внешний долг, но ведь он не только государственный бывает, мы то ведь знаем, надеюсь именно общий они имеют ввиду. У нас в 2000х тоже был windfall. И мы уменьшили внешний долг, но только государственный, а частный то как раз вырос весьма неплохо. В итоге общий с декабря 2004 по декабрь 2011 вырос с 213 млрд. долл. до 545. ВВП вырос за это время по номиналу (US $, current prices, current exchange rates) с 690 млрд. долл. до 1,5 трлн. в 2010 году, так что в относительном масштабе долг практически не изменился.
http://www.cbr.ru/eng/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/debt_e.htm
http://stats.oecd.org/Index.aspx?DatasetCode=SNA_TABLE1#

Так же ребята нашли, что сырьевой бум приводит к росту ВВП на человека в демократических странах и не приводит к томуже эффекту в автократиях.  Вот тут мы точно не подходим ибо у нас был реальный рост подушевого ВВП c 2004 по 2010 примерно на 30%, можете сравнить здесь с другими странами:
http://www.google.com/publicdata/explore?ds=d5bncppjof8f9_&ctype=b&strail=false&bcs=d&nselm=s&met_x=sp_dyn_le00_in&scale_x=lin&ind_x=false&met_s=sp_pop_totl&scale_s=lin&ind_s=false&dimp_c=country:region&met_y=ny_gdp_pcap_kd&scale_y=log&ind_y=false&idim=country:RUS&ifdim=country&tunit=Y&pit=1276891200000&hl=en_US&dl=en_US&ind=false&icfg=d5bncppjof8f9_%253A113%253Acountry%26%26SLE:7:-26:%7Cd5bncppjof8f9_%253A113%253Acountry%26%26IND:42:-25:&iconSize=0.5

To examine this spending channel further, we document that while in democracies commodity price booms are associated with increasea in real per capita GDP growth, it is not the case in autocracies.

Правда, авторы замечают, что постарались учесть влияние как внутреннего бизнес цикла, так и внешнего, поэтому сравнивают динамику изменений с общемировыми. Но и с учетом этого мы все равно смотримся лучше
http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_GDP_(real)_per_capita_growth_rate

Всего 90 стран за 30 лет. Вот примеры торговцев кофе:

There is a number of telling country examples that fit the pattern documented by our regressions. For example, Colombia during the coffee price boom of 1975-1978. Colombia had at that time free and fair elections and significant constraints on the political executive. Throughout the 30% annual increase in world coffee prices during the 1975-1978 period Colombia experienced real GDP per capita growth one percentage point above world average. However, Colombia’s government consumption grew by less than one percentage point, and external debt grew by less than 12 percentage points relative to the world average. Other coffee-exporting countries such as Burundi, Ivory Coast, or Nicaragua who were at that time ruled by autocrats with little or no political constraints, experienced an annual government-consumption growth that was more than one percentage point above the world average and their external debt increased at a rate that was equal or above the world average external debt growth

The long wave of government debt

The long wave of government debt
Andrew Scott
11 March 2010 VOX

Высокие уровни государственной задолженности вызывают беспокойство среди политиков и комментаторов. Но эта колонка утверждает, что рынки финансировали гораздо большие уровни задолженности, чем в настоящее время прогнозируется для Великобритании и США. Учитывая огромные финансовые потрясения которые пережили эти страны, они могут существовать с высокой задолженностью в течение длительного периода времени без значительных потерь для роста.

Одним из воздействий мирового финансового кризиса является то, что государственный долг будет оставаться высоким на протяжении грядущих десятилетий. Согласно прогнозам правительства Великобритании долг удвоится и достигнет 94% к 2011 году, долг США увеличится до 96% (от себя: очевидно речь об отношении к ВВП). Высокая задолженность рассматривается как серьезная проблема. Еще дам Смит предупреждал более двух веков назад: "практика заемного финансирования (funding) постепенно ослабит любое государство, которое воспользуется ей".

Проблема с этими паническими настроениями относительно государственного долга заключается в том, что экономисты не говорят нам, что является "высоким" уровнем долга. Экономическая теория только говорит, что если долгосрочный бюджет сбалансирован, то стоимость долга сегодня равна чистой текущей стоимости будущих первичных профицитов (http://en.wikipedia.org/wiki/Primary_deficit). Без более детального определения нельзя говорить, что долг слишком высок, и заявлять,что сокращение задолженности должно быть краткосрочным приоритетом. Это правда, что такой огромный рост государственной задолженности отражает серьезные экономические проблемы. Однако с учетом огромных финансовых потрясений, испытанных экономикой, мы, возможно, будем жить лучше с высокой задолженностью в течение длительного периода времени.

В самом деле, хотя экономическая теория не слишком распространяется по вопросу о том, когда долг слишком высок, она говорит нам, что в условиях больших временных потрясений оптимальный ответом будет раскачивание больших и длительных долговых качелей. Если рынки облигаций несовершенны, то мы знаем из Barro (1979) и Aiyagari et al (2002), что задолженность должна использоваться в качестве буфера для оказания помощи правительством в ответ на потрясения. Marcet and Scott (2009) идут еще дальше и показывают, что в этих обстоятельствах долг должен показать гораздо больший и продолжительный рост, чем любая другая переменная. Иными словами, в ответ на большой краткосрочный шок государственная задолженность должна показать десятилетние сдвиги. Faraglia, Marcet and Scott (2008) показывают, что эти оптимальные колебания могут казаться, неустойчивым в течение значительных периодов времени - хотя, по определению, они таковыми не являются. Чрезвычайно важно, задолженность не "возвращается к среднему" - она не возвращается на прежний уровень.

Логика проста. Правительства Великобритании и США имеют возможность брать долгосрочные займы и возможность пролонгировать свои кредиты. Вместо того, чтобы резко поднять налоги и сократить правительственные расходы, фискальная политика должна настроиться на более длительную перспективу. Бюджетной корректировки в краткосрочной перспективе будет не достаточно, чтобы создать профицит и потому задолженность будет расти в течение значительного периода.

Потенциальные масштабы и продолжительность этого увеличения могут быть существенными, но рынки финансировали намного большие уровни задолженности, чем предсказывается для Великобритании и США. Наибольшее увеличение расходов, связанно с войной, но, как показывает недавний опыт Японии, это не всегда так. В Великобритании в период с 1918 по 1932 год долг увеличился с 121% от ВВП до 191%. До 1960 года он не возвращался к уровню 1918.

Если корректировка происходит в течение длительного времени то встает вопрос каким образом она достигается? Giannitsarou and Scott (2007) исследовали страны G7 за период с 1965 по 2008 год и нашли очень мало подтверждений того, что она достигается за счет инфляции. Долг, дефицит, или бюджетные дисбалансы не играют никакой роли в прогнозировании темпов инфляции на любой горизонт. Перестройка исходит от изменений в основном дефиците ( primary deficit) (дефицит за исключением выплат процентов). В Италии в период между 1972 и 1997 годами средний общий дефицит составлял 9,6% ВВП и никогда не был ниже 6%. В этот период основной дефицит снизился с максимального уровня в 8,6% в 1975 году до 3,3% к 1989 году и положительному сальдо в размере 5,4% в 1997 году. Иными словами, корректировка происходит через основной баланс и в течение весьма длительного времени. В период между войнами правительство Великобритании только в течение 5 лет добивалось общего профицита - и даже тогда он было небольшим по величине. Но каждый год в период между 1920 и 1938 годами наблюдался первичный профицит, который помог справиться с ростом задолженности и обеспечил долгосрочную платежеспособность.

Конечно, правительствам следует смотреть на долгосрочную перспективу финансовой состоятельности и четко формулировать, каким образом они намерены добиться стабилизации долга. Но заставлять правительства назначать достижение конкретных количественных показателей к определенным календарным датам ошибка. Если потрясения и кризис продолжаться, то по-прежнему будет оптимальным пересматривать эти показатели. Задолженность является средством, с помощью которого правительства поглощают шоки - принятие изменений в политике для удовлетворения ранее установленных финансовых целей ставит телегу впереди лошади. Слишком много сегодня говорится о том, что финансовая дисциплина это хорошо. Конечно, это так. Но что рынки, кредитные агентства и дефицитные ястребы должны принять во внимание в ходе этих дискуссий так это то, что долг правительств будет и должен оставаться на повышенных уровнях в течение очень долгого времени и необходимые корректировки пройдут только в долгосрочной перспективе. Финансовая дисциплина и платежеспособность совместимы с десятилетними сдвиги в долгах государств. Как язвительно отмечает Маколей, "на каждом этапе роста задолженности она была очень большой, как утверждали мудрецы, а банкротства и разорения оставалось ждать совсем немного. И все же долг продолжал расти, и по-прежнему банкротство и разорение также маловероятны как и всегда"

Адам Смит предупреждал, что долг может ослабить нации, но он также отмечал, что в 1776 году "Великобритания, кажется, с легкостью выносит долговое бремя которое, никто не посчитал бы ее способной вынести полвека назад". Задолженность росла еще больше в последующие десятилетия. Рынки и правительства в Великобритании и США доказали, что они могут поддержать и сохранять очень высокие уровни задолженности и они должны быть открыты для возможности повторить это снова.

Ссылки:

Aiyagari, S Rao, Albert Marcet, Thomas J Sargent, and Juha Seppälä (2002), "Optimal Taxation without State-Contingent Debt", Journal of Political Economy, 110:1220-1254.

Barro, Robert (1979), “On the Determination of Public Debt”, Journal of Political Economy, 64: 93-110. (или здесь)

Faraglia, Elisa, Albert Marcet, and Andrew Scott (2008), "Fiscal Insurance and Debt Management in OECD Economies", Economic Journal

Giannitsarou, Chryssi and Andrew Scott (2007), "Inflation Implications of Rising Government Debt," in: NBER International Seminar on Macroeconomics 2006, National Bureau of Economic Research, Inc.

Marcet, Albert and Andrew Scott (2009), "Debt and Deficit Fluctuations and the Structure of Bond Markets", Journal of Economic Theory (или здесь версия 2007 года)

Безработица, вакансии, инфляция

Товарищ на ВОКСе рассуждает об естественной норме безработицы, связи вакансий, уровня безработицы и инфляции. Дает неплохую визуализацию.



А здесь в динамике:
http://www.youtube.com/watch?v=jZpV76ONzMc&feature=player_embedded

На картинке т.н. кривая Бевериджа
http://economicus.ru/site/grebenikov/E_Macro/chap7/7_2/7_2.html
http://en.wikipedia.org/wiki/Beveridge_curve
не путать с кривой Филипса (модифицированной КФ).
http://en.wikipedia.org/wiki/Phillips_curve

Она показывает соотношение между числом вакансий и уровнем безработицы. К ней также добавлена инфляция, в качестве цвета и размера кружка, чем краснее и больше кружок, тем быстрее растут цены. Как видно, при высокой инфляции кривая сдвигается вправо-вверх, то есть растет уровень безработицы при том же уровне вакансий и наоборот.

Автор объясняет это тем, что в условиях высокой инфляции фирмы не могут позволит себе держать кэш и должны увольнять сотрудников, чтобы оптимизироваться. Точнее говоря вероятность быть уволенным/нанятым в условиях повышенной инфляции меньше, чем при умеренном уровне цен.

Вообще кривая Бевериджа может сдвигаться по разным причинам:
1)изменение скорости и качества поиска работы, рост мобильности рабочей силы. Увеличение числа кадровых агентств сдвинет ее влево-вниз, например.
2)отношений между работодателем и работниками, роль профсоюзов. При конфликтовании она поползет вверх-вправо.
3)фрикционная безработица. При ее росте она также будет сдвигаться вверх-вправо.
4)и наконец рост Long-term unemployment, что мы наблюдаем сейчас. Возможно после того точки на графике пойдут влево-вверх, ну и может инфляция начнет давать о себе знать.

Использование инфляции для сокращения уровня госдолга

Using inflation to erode the US public debt
Joshua Aizenman Nancy Marion
18 December 2009 VOX

Как только государственный долг США по отношению к ВВП достигнет уровня 100%, политики могут соблазниться использовать инфляцию для сокращения задолженности. В этой колонке анализируется возможный вариант развития событий и делается вывод о том, что он не надуманный. В США инфляция на уровне 6% в течение четырех лет приведет к сокращению уровня долга к ВВП на 20%, этот сценарий аналогичен тому, что произошло после Второй Мировой войны.

С начала 2007 года финансовый кризис вызвал $ 1.62 трлн списаний и кредитных потерь у американских финансовых учреждений, погрузив американскую экономику в глубочайшую рецессию со времен Великой Депрессии и мировую экономику в свою первую рецессию со времен Второй Мировой Войны. Федеральная резервная система отреагировали агрессивно. Налогово-бюджетная политика также стала экспансионистской. Сейчас США столкнулись с огромными дефицитами и ростом государственного долга. Если экономический подъем по прежнему будет слабым, то большой дефицит и растущая задолженность, вероятно, сохраняться на несколько лет. Не удивительно, что озабоченность по поводу дефицита государственного бюджета и растущего государственного долга в настоящее время доминирует в политических дебатах (Cavallo and Cottani 2009).

Многие наблюдатели опасаются, что соотношение долга к ВВП прогнозируемое на ближайшие десять лет является неустойчивым. Если предположить что дефицит можно обуздать, как можно сократить коэффициент долг/ВВП? Существуют четыре основных механизма:

ВВП может расти достаточно быстро, чтобы уменьшить соотношение. Этот сценарий требует мощного экономического подъема после финансового кризиса.
Инфляция может расти, уменьшая реальную стоимость долгов, принадлежащих кредиторам и эффективный коэффициент долга. Иностранные кредиторы, владеющие значительной частью долларовой задолженности федерального правительства США, будут делить бремя ответственности за любое увеличение американской инфляции с отечественными кредиторами.
Правительство может использовать налоговые поступления чтобы выплатить некоторые долги.
Правительство может объявить дефолт по некоторым из своих долговых обязательств.
За свою историю, США полагались на каждый из этих механизмов для сокращения своей задолженности к ВВП. В недавней статье (Aizenman and Marion 2009), мы рассматриваем роль инфляции в снижении бремени задолженности федерального правительства. Мы пришли к выводу, что инфляция на уровне 6% в течение четырех лет, может сократить соотношение долг / ВВП на весьма внушительные 20%.

Факты

Рисунок 1 изображает тенденций в общей федеральной задолженности и той ее части которая принадлежит публике, в том числе Федеральной резервной системе, начиная с 1939 г. по настоящее время. В 1946 году валовой федеральный долг принадлежащий публике составлял 108,6% ВВП. В течение следующих 30 лет, долг в процентном отношении к ВВП уменьшался почти каждый год, в основном благодаря расширению экономики, а также инфляции. К 1975 году валовой федеральный долг, принадлежащий публике сократился до 25,3% ВВП.

Рисунок 1 Задолженность в виде доли от ВВП


Период после Второй мировой войны является особенно показательным. Из рисунка 2 видно, что между 1946 и 1955 годами, соотношение долг / ВВП сократилось почти наполовину. Средний срок погашения задолженности (average maturity of the debt) в 1946 году составлял 9 лет, а средний показатель инфляции за этот период равнялся 4,2%. Таким образом, инфляция в 1946 году сократила соотношение долг / ВВП почти на 40% в течение десятилетия.

Рисунок 2. США сокращение задолженности, 1946-1955 гг.


В последние годы соотношение долг / ВВП резко увеличилось, особенно после финансового кризиса. В 2009 году оно достигло уровня, невиданного с 1955 года. Рисунок 3 показывает три 10-летних прогноза, с указанием задолженности, принадлежащей публике, оценка колеблется от 70 до 100% ВВП.

Рисунок 3. Прогнозируемое долговое бремя Америки


Правительство, которое имеет значительный номинальный долг, выраженный в своей собственной валюте может попытаться использовать инфляцию, для уменьшения бремени задолженности. Если иностранные кредиторы удерживают значительную долю задолженности соблазн использовать инфляцию становится еще больше, поскольку они будут нести определенный инфляционный налог. Короткие средние сроки погашения займов и индексируемая задолженность ограничивают возможности правительства по сокращению долгового бремени за счет инфляции.

Рисунок 4 показывает долю государственного долга США принадлежащую иностранным кредиторам. Удельный вес иностранного капитала фактически был равен нулю вплоть до начала 1960-х. Однако резко возрос в последние годы, особенно после азиатского финансового кризиса 97-98 гг, и сейчас составляет 48,2% находящейся у публики государственной задолженности в 2008 году. Таким образом, иностранные кредиторы будут нести около половины любого инфляционного налога, а использование инфляции нанесет значительный удар по Китаю и Японии.

Рисунок 4. Удельный вес иностранцев в государственной задолженности


Рисунок 5 иллюстрирует средний срок погашения долга, находящегося в руках частных инвесторов, а также задолженность, в виде доли от ВВП. Как отмечает ряд авторов, США демонстрируют положительную связь между сроками погашения и коэффициентом долг / ВВП в период после окончания Второй мировой войны. Большинство развитых стран показывает малую корреляцию между сроками погашения и соотношением долг / ВВП. США, похоже, исключение. Срок к погашению государственного долга США в период после окончания Второй мировой войны сократился с 9,4 лет в 1947 году до самого низкого уровня в 2,6 лет к 1976 году. В июне 2009 года, средний срок составил 3,9 года. Большая часть этой задолженности является номинальной [1].

Рисунок 5. Средний срок погашения и соотношение долг/ВВП


Инфляция как средство сокращения долгового бремени

Рисунок 6 иллюстрирует процентное снижение соотношения долг / ВВП в соответствии с различными сценариями инфляции [2]. Инфляция принесла самое резкое снижение соотношения долг / ВВП - и реальной стоимости долга - в период сразу после Второй мировой войны. 5% увеличение инфляции, начиная с 1946, например, привело к сокращению соотношения долг / ВВП с 108,6% до 59,3%, снижение коэффициента задолженности составило 45%. Не только из-за большого долгового навеса инфляция использовалась в то время; когда война закончилась она была весьма низкой (2,3%) и сроки погашения задолженности были высокими. Таким образом имелось пространство для роста инфляции - и она выросла до 14,4% в 1947 году, прежде чем значительно упасть. Средний уровень инфляции в течение этого десятилетия составил 4,2%. Кроме того, длительные сроки погашения также содействовали ослаблению долгового бремени. Сроки были более 9 лет на протяжении 1945-48 годов, а затем постепенно снижались до 8,17 в 1950 году.

Рисунок 6. Влияние инфляции на задолженность в виде доли от ВВП


В противоположность этому, инфляция оказала небольшое влияние на уменьшение долгового бремени в середине 1970-х годов. Этот период характеризуется более низкой задолженностью, более высокой инфляцией, и короткими сроками погашения задолженности (до 3 лет). В результате, в 1975 году рост инфляции на пять процентных пунктов, привел к сокращению соотношения долг / ВВП с 25,3% до 21,9%. Предполагаемое влияние инфляции на сегодняшний коэффициент долг / ВВП больше, чем в середине 1970-х годов, но не столь велико, как в середине 1940-х гг. Если уровень инфляции будет на 5% выше, соотношение долг / ВВП будет примерно на 20% ниже, т.е. коэффициент задолженности составит 43,4% вместо 53,8%. Наши расчеты влияния инфляции на задолженность основаны на том, что все долги деноминированы в национальной валюте, не индексируются, и сроки погашения инвариантны по отношению к инфляции. Результаты регрессионного анализа подтверждают, что сроки погашения задолженности США за период 1946-2008 годов не реагируют на инфляцию.

Мы разработали модель, которая показывает, какие затраты и выгоды, связанны с инфляционным способом сокращения долгового бремени. Модель, основанная на работе Barro (1979), показывает, что иностранная доля в номинальной задолженности является важным фактором, определяющим оптимальный уровень инфляции. Также на этот показатель оказывают влияние размер долга к ВВП, доля задолженности, которая индексируется с учетом инфляции и расходы на сбор налогов. Выводы сделанные нами на основе модели заключаются в том, что идея размывания задолженности за счет инфляции не является надуманной. Модель предсказывает, что инфляция на уровне 6% может сократить соотношение долг / ВВП на 20% в течение четырех лет. Это инфляция лишь немного выше, чем средний показатель наблюдавшийся после Второй Мировой Войны. Конечно, оценки инфляции будут гораздо выше, чем 6%, если доля публичной задолженности США приблизится к 100%, как это было в конце Второй мировой войны.

Интерпретации

Текущий период и послевоенное время имеют две общие черты. Они начинались с большой задолженности и низкого уровня инфляции. Оба фактора повышают соблазн ослабить долговое бремя за счет инфляции. Тем не менее, существуют и два важных различия между периодами. Сегодня гораздо более значительную долю государственного долга держат в своих руках иностранные кредиторы - 48%, вместо ноля. Столь крупная иностранная доля увеличивает соблазн инфляционного снижения долга. Другим важным отличием является то, что сроки погашения задолженности сегодня составляет менее половины того, что наблюдалось в 1946 году 3,9 лет вместо 9. Короткие сроки наоборот охлаждают искушение воспользоваться инфляцией. Эти два противоборствующих фактора компенсируют друг друга, и конечным результатом в простой модели оптимизации будет уровень инфляции несколько выше, чем в период после Второй мировой войны, и на более короткий срок.

При моделировании, мы обращали особое внимание на устойчивость некоторых параметров модели по времени, особенно параметров, которые фиксируют стоимость инфляции. Вполне возможно, что сегодня издержки инфляции выше, поскольку глобализация и большая легкость прямых иностранных инвестиций, создают новые возможности для производителей в вопросах переноса их деятельности из стран с более высокой степенью неопределенности. Инфляция выше некоторого порога может генерировать такую неопределенность и снижать привлекательность дальнейшего ее использования для эрозии задолженности.

Более того, история показывает, что умеренная инфляции может содержать риск непреднамеренного ускорения до двузначного уровня, как это произошло в 1947 году и в 1979-1981 годах. Такой результат зачастую приводит к отрицательным последствиям в долгосрочной перспективе. Ускорение инфляции имело ограниченные глобальные последствия, когда государственный долг был внутри страны и США были бесспорными экономическим лидером мира. Сегодня дела обстоят не так, непреднамеренное ускорение инфляции до двузначного уровня в будущем может иметь непредвиденные отрицательные последствия, включая рост напряженности в отношениях с кредиторами, глобальные конфликты и меньшее доверие к доллару.[3]

Сноски

1 TIPS составляет менее 10% от общей задолженности.

2 расчет предполагает, что срок погашения не зависит от инфляции. Мы проверяли правильность этого предположения на данных по США в период после окончания Второй мировой войны. Они это подтверждают.

3 Угроза по отношению к доллару смотри Chinn and Frankel (2008) and Frankel (2008).

Ссылки

Aizenman, Joshua and Nancy Marion (2009), ‘Using Inflation to Erode the US Public Debt,” NBER Working Paper 15562.

Barro, Robert (1979), “On the Determination of the Public Debt”, Journal of Political Economy, Vol. 87, 940–71.

Cavallo, Domingo and Joaquín Cottani (2009), “A simpler way to solve the “dollar problem” and avoid a new inflationary cycle”, VoxEU.org, 12 May.

Chinn, Menzie and Jeffrey Frankel (2008), "Why the Euro Will Rival the Dollar”, International Finance, 11(1), 49-73.

Frankel, Jeffrey (2008), "The euro could surpass the dollar within ten years”, VoxEU.org, 18 March.

Ренминби и экономическая конвергенция

On the renminbi and economic convergence
Helmut Reisen
17 December 2009 VOX

Должен ли Китай повысить обменный курс юаня для сокращения глобальных дисбалансов? Эта колонка рассказывает о возможном размере занижения валютного курса на основе эффекта Баласса-Самуэльсона. Согласно этой оценке юань недооценен всего лишь на 12%. Постепенное укрепление юаня будет стабильным и продолжительным, только если снизятся китайские корпоративные и государственные сбережения.

Многие экономисты согласны, что создание и поддерживание международных дисбалансов, и сопровождающих эти дисбалансы потоков капитала, привело к перегрузке финансов и недооценке рисков. Как же тогда перестроить мир? Многие наблюдатели все чаще подчеркивается необходимость ревальвации китайской валюты.

Например, в недавнем исследовании Cline и Williamson (2009) оценивались "фундаментальные равновесные обменные курсы" необходимые для смягчения внешних дисбалансов. Согласно этой работе необходимо увеличение реального эффективного курса юаня более, чем на 20%, и на 40% по отношению к доллару. Ferguson and Schularick (2009) указывают на удельные издержки по оплате труда в промышленности, как способ оценить степень занижения курса юаня по отношению к доллару и приходят к цифрам от 30% до 50%. Наконец, Банк Китая непрерывно проводящий интервенции на валютном рынке также предполагает, если юань отпустить он укрепится, поэтому накопил уже $ 2,3 трлн валютных резервов.

А есть ли другие мнения?

Рост дефицита США с другой стороны сопровождался ростом профицита около ста стран, большинство из которых классифицируются как развивающиеся. Создание огромных чистых позиций активов и появление новых кредиторов и инвесторов, в то время как США только и потребляли, привело к тому, что они накопили 4,7 трлн. долл. или 47% ВВП с 2000 по 2008 год. Существует четкий политический акцент на двусторонних американо-китайских отношениях, но двусторонние дисбалансы не имеют никакого экономического интереса - в мире не две страны.

Даже если рассматривать этот вопрос, как двустороннюю проблему между США и Китаем, валютная корректировка необходимая для получения устойчивого текущего платежного баланса может быть сильно ограничена. В итоге, необходимый объем девальвация доллара по отношению к юаню будет зависеть от того, в какой степени это будет занижать потребление в США и повышать потребление в Китае, в результате уменьшения и увеличения соответственно спроса на одинаковые товары (Machlup, 1964, Part V). Растущий средний класс в Китае и других развивающихся странах будет постепенно наращивать глобальное потреблением, возможно на основе предпочтений схожих с развитыми странами.

Действительно доля дефицита внешнеторгового баланса США соответствующая китайскому избытку сбережений росла с 2005 года (не намного раньше, однако). В течение 2000-2008 гг. профицит КНР составил в целом $ 1,38 трлн (лишь 30% от внешнеторгового дефицита США за теже годы). Другим значительным партнером США по покрытию их дефицита был профицит счета текущих операций в странах-экспортерах нефти, особенно в регионе Персидского залива, где ненасытный аппетит азиатских лидеров увеличил цены на нефть много выше затрат по ее добыче, создав вторую волну роста активов.

Китай и другие развивающиеся страны с активным торговым сальдо являются "незрелыми" кредиторами, которые до сих пор не могут обеспечить иностранные займы в своей собственной валюте. Следовательно, они должны наращивать чистые иностранные активы в иностранной валюте, а это расширяет валютное несоответствие (currency mismatch) в их собственных финансовых учреждениях. Финансовые кризисы 90х годов показали, что валютные несоответствия это бомбы с часовым механизмом, и что в конечном итоге они могут разрушить балансы, вызвать волну банкротств и глубоких спадов. Азия, которая до сих пор помнит рецессию балансов (balance-sheet recession), вызванную сильным ростом курса иены, хочет избежать повторения японского сценария и ловушки ликвидности 90х годов (McKinnon and Schnabl, 2009).

Повышение номинального обменного курса приведет к его реальному укреплению только если будет сопровождаться более высоким ростом спроса и переключением расходов на неторгуемые товары (non-traded goods). До тех пор пока китайские домохозяйства не получат трансферта от корпоративных и государственных сбережений, номинальное укрепление вряд ли выльется в устойчивое укрепление реального валютного курса. С помощью большого набора данных охватывающего 170 стран в течение 1971-2005 годов, Chinn and Wei (2008) не нашли надежных доказательств того, что скорость корректировки текущего счета увеличивается при росте степени гибкости валютного режима. Обратите внимание, что реальный эффективный курс юаня, измеряемый по индексу JP Morgan, вырос больше, чем в любой другой стране БРИК за последнее десятилетие (от себя: а мы как же?).

Надо отметить, что валюты бедных стран, как правило, недооценены с точки зрения паритета покупательной способности с валютами богатых странами. На самом деле, бедные страны имеют недооцененный обменный курс (за счет эффекта Баласса-Самуэльсона), и сближение будет означать значительную коррекцию этого занижения стоимости. Услуги (и заработные платы) являются дешевыми в бедных странах и дорогими в богатых странах, а цены на товары международной торговли примерно уравновешенны в общей валюте. Когда производительность труда в производстве торгуемых товаров растет (в то время как рост производительности труда в услугах, носит весьма ограниченный характер), возникает больший доход, который и тратиться на услуги. Соотношение цен неторгуемых товаров к торгуемым будет расти. Другими словами, реальный обменный курс будет укрепляться. Таким образом, часть недооценности юаня и валют других стран есть результат действия рыночных сил, которые делают неторгуемые товары относительно дешевыми в бедных странах, а не преднамеренной манипуляции властями.

Хотя рост китайской экономки идет очень быстро, она по-прежнему остается еще очень бедной. Среднедушевой доход китайца в 2008 году составлял 6,2% от США по рыночным курсам и 12,8% при корректировке по ППС, данные World Development Indicator. На рисунке 1 представлены реальный ВВП на душу населения в качестве доли от уровня США и отклонение текущих рыночных курсов валют к доллару США от курса ППС за 2008 год. Это оказывает сильную поддержку эффекту Баласса-Самуэльсона и предполагает четкую эластичность (0,2), с которой недооценка валюты будет проходить по мере достижения уровня доходов в США. Следует ожидать укрепления реального обменный курс когда экономика растет, и приближения обменных курсов к ППС, по мере достижения уровня жизни США.

Рисунок 1. Конвергенция доходов и укрепление валютных курсов


Для оценки степени недооценки валюты ППС не подходит, лучше использовать регрессию (более 145 стран) наиболее точно отражающую эффект Баласса-Самуэльсона. Согласно паритету покупательной способности курс юаня занижен на 60%, а соответствующая оценка полученная на основе регрессии и данных об уровне доходов в КНР за 2008 год составляет 12%. Заметим, что согласно нашим оценкам на основе эффекта Баласса-Самуэльсона, валюты Индии и Южной Африки (у которых наблюдался дефицит счета текущих операций в 2008 году) были более недооцененными, чем китайский юань, на 16% и 20% соответственно. Валюты Бразилии и России были надлежащим образом оценены, то есть ближе к линии регрессии.

Общий профицит счета текущих операций Китая представляет собой превышение национальных сбережений над внутренними инвестициями. За последние годы в Китае наблюдался сильный рост сбережений как в корпоративном секторе, так и среди государственных предприятий. После реформы пенсионного обеспечения, жилищной реформы и реформы системы здравоохранения в 1990-е годы, "железная чаша" (гарантия на работу и соцзащиту в течение всей жизни) перестала существовать и предприятия перестали предоставлять пенсионное обеспечение и бесплатное жилье. Тем не менее, эффективная система социального обеспечения так и не была разработана. Поскольку реальным расходам на оплату труда потребовалось время, чтобы быть отраженными в затратах производства, высокодоходный корпоративный сектор увеличил свои сбережения при одновременном снижении своего вклада в социальное обеспечение. Структурное, устойчивое равновесие в мировой экономике потребует также восстановление основных социальных услуг, таких как здравоохранение и образование, в Китае и других профицитных развивающихся стран.

Хотя профицит Китая являются структурными и связан с его неравномерным ростом, повышение реального обменного курса юаня призвано сыграть значительную роль в деле восстановления баланса в будущем развитии Китая и смещению экономического роста в сторону потребления. Стоит подчеркнуть, что любое укрепление реального эффективного курса юаня принесет пользу в первую очередь богатым странам, повысив их конкурентоспособность, ввиду экспортной структуры достигнутой между ними и КНР. Чтобы ни говорил Пол Кругман (2009), бедные страны выиграют гораздо меньше. Китай был одной из движущих сил их недавнего роста, и они не хотят видеть его заталкиваемым в стремительное, дефляционное повышение курса национальной валюты, как в Японии до 1995 года. Это окажет, вероятно, очень негативное воздействие на бедные страны.

Заключение

Однобокая политика сосредоточенная на двустороннем доллар / юань обменном курсе должна уступить место более глубокому пониманию прошлого и нынешнего дисбаланса. Глобальный макроэкономический рост после кризиса требует ужесточения фискальной политики в США, ужесточения денежно-кредитной политики в Китае, а также ослабления китайской бюджетной политики. В настоящее время макроэкономическая политика является противоположной - смягчение фискальной политики в США, в результате $ 787 миллиардов фискального стимула принятого в начале 2009 года; лишь продлит внешние дефициты США. Фискальный стимул в США, нашел свое отражение в чрезвычайно быстром росте кредитов в Китае начиная с 2008 года, что привело к снижению нормативных коэффициентов достаточности капитала банка и, следовательно, более высокому уровню официальных резервов. Текущий монетарный стимул в Китае и Индии увеличивает внутреннюю ликвидность, но одновременно подпитывает потенциально опасные пузыри активов и повышает необходимый уровень валютных резервов в качестве защиты от внезапного исхода инвесторов (Obstfeld, Shambaugh, and Taylor 2008a,b).

Что касается Китая, постепенное укрепление юаня будет устойчивым только когда корпоративные и государственные сбережения начнут снижаться. Ужесточение монетарной политики будет уменьшать мотивы для дальнейшего накопления резервов иностранной валюты и позволит увеличить внутреннее потребление. Для создания всеобъемлющей системы социального обеспечения, Китай должен инвестировать 5,74 трлн юаней (около $ 0,9 триллиона, 40% своих официальных резервов) к 2020 году, по оценкам the China Development Research Foundation (China Daily, 26 февраля 2009).

Про ППС, ВВП по ППС и эффекте Баласса-Самуэльсона можно почитать
Начало
http://khapuga.livejournal.com/57294.html
Продолжение
http://khapuga.livejournal.com/57372.html

References

Chinn, M. and S. Wei (2008), "A Faith-based Initiative: Does a Flexible Exchange Rate Regime Really Facilitate Current Account Adjustment?," NBER Working Paper 14420.

Cline, W. and J. Williamson (2009), “Equilibrium Exchange Rates”, VoxEU.org, 18 June.

Ferguson, N. and M. Schularick (2009), “The End of Chimerica”, Harvard Business School Working Paper 10-037.

Krugman, P. (2009), “The Chinese Disconnect”, New York Times, 22 October.

McKinnon, R. and G. Schnabl (2009), “The Case for Stabilizing China’s Exchange Rate: Setting the Stage for Fiscal Expansion”, China & World Economy, 17.1, pp.1-32.

Machlup, F, (1964) International Monetary Economics, Goerge Allen & Unwin Ltd., London.

Obstfeld, Maurice, Jay C. Shambaugh, and Alan M. Taylor (2008), “Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves,” NBER Working Paper 14217.

Дайте место Китаю в мировой экономике

Making room for China in the world economy
Dani Rodrik
17 December 2009 VOX

Политики обвиняют недооцененный юань в глобальных дисбалансах. Родрик считает, что недооцененная валюта повышает экономический рост Китая, а это, в свою очередь, хорошо для восстановление мировой экономики и борьбы с нищетой. Китай может сохранить свой рост без торговых дисбалансов, если ему удастся ввести промышленные субсидий для компенсации роста юаня. Лучше субсидировать товары напрямую , чем субсидировать их косвенно, через обменный курс. Это идет вразрез с правилами ВТО, но от этого не теряет экономического смысла.

По мере выхода из кризиса, мировая экономика сталкивается с двумя явно противоречивыми требованиями. С одной стороны, достижение глобальной макроэкономической стабильности и предотвращение протекционистской реакции требует уменьшения огромных дисбалансов текущего счета аналогичных тем, что мировая экономика переживала в преддверии кризиса. С другой стороны, для возвращения к быстрому росту в развивающихся странах необходимо, чтобы они продолжили свое завоевание мирового рынка промышленных товаров.

Проблема решения этих противоположных задач является олицетворением американо-китайских двусторонних отношений. Американские (и европейские) политики обвиняют Китай в занижении курса юаня, который как они утверждают, является главной причиной огромного положительного сальдо торгового баланса Китая (Cline and Williamson 2009). Китайские лидеры сопротивляются давлению, опасаясь, что удовлетворение данных требований будет подрывать конкурентоспособность китайских товаров на мировых рынках, уменьшать экспорт, и в конечном итоге уменьшать рост. Аргументы китайской стороны, как правило, не воспринимаются западными комментаторами, которые утверждают, что китайцам необходимо отойти от экспорта и начать развивать сектор услуг.

Но если рост в основном зависит от поставок современной промышленной продукции и других торгуемых товаров, в противоположность неторгуемым товарам и сфере услуг, то позиция Китая, как мне кажется, имеет большую силу, чем полагают критики. Стандартное предложение поправить текущий счет Китая состоит из двух идей: расширения расходов и повышения курса реминби, это приведет к смене структуры экономики от товарной и к нетоварной. Это может быть хорошо для макроэкономической сбалансированности в Китае и где-нибудь еще, но почти наверняка окажет неблагоприятное воздействие на экономический рост Китая - и оно может быть достаточно большим, чтобы угрожать социальной и политической стабильности в стране.

Товары как двигатель экономического роста

Что общего в истории Японии, Южной Кореей, Китая и всех других суперзвезд роста? Все они строят свои стратегии роста на развитии промышленного потенциала, чем на специализации в соответствии с их преобладающими сравнительными преимуществами. Каждая из этих стран стала промышленной сверхдержавой в короткий срок - и намного быстрее, чем можно было бы ожидать исходя из их обеспеченности ресурсами. Экспортный сектор в Китае была создан на основе стратегических государственных инвестиций и промышленной политики, побуждающей иностранные компаний к передаче технологий; сегодня китайский экспорт достиг таких уровней, которые можно было бы ожидать от страны в три или четыре раза богаче Китая.

Быстрорастущими странами становятся те, которые в состоянии осуществлять быстрые структурные преобразования от деятельности с низкой производительностью ("традиционной") к деятельности с высокой производительностью ("современной"). Эти современные отрасли в основном отрасли рыночных продуктов (tradable products), и в рамках рынка, они в основном являются промышленными товарами (хотя и сектор торгуемых услуг также становится важным). Рисунок 1 показывает, жесткую связь между промышленной занятостью и экономическим ростом, в таких странах.

Рисунок 1. Регрессия, каждая точка 5летнее среднее между экономическим ростом и долей занятых в промышленности, подробнее см. http://www.hks.harvard.edu/fs/drodrik/Growth%20after%20the%20crisis.pdf


Почему переход на современную промышленную деятельность становится двигателем экономического роста?

Как я уже писал (Rodrik 2008), и в соответствии с давней традицией двух секторных моделей экономики (dual-economy models), ответ заключается в том, что существует значительный разрыв между общей предельной производительностью (social marginal productivities) в традиционной и современной частях экономики развивающихся стран. Даже очень бедные страны занимаются экономической деятельностью - садоводство в Эфиопии, автосборка в Индии, потребительская электроника в Китае - где производительность труда не слишком далека от того, что мы наблюдаем в развитых странах. Поскольку ресурсы переходят от традиционных видов деятельности к новым это увеличивает производительность труда в масштабах всей экономики.

Этот разрыв обусловлен широким спектром причин, которые являются специфическими для слаборазвитых стран. Я рассматриваю две широкие категории. Первая группа причин связана с институциональной слабостью - туда входят такие вопросы, как слабая защита прав собственности и слабое обеспечение выполнения контрактов - они дают о себе знать более интенсивно в рыночной деятельности. Вторая группа связана с различными провалами рынка и внешними эффектами (экстерналиями или здесь) - например, эффекты обучения и координационные провалы - присущими современной деятельности. В обоих случаях, производственная деятельность и инвестиции недостаточны в условиях рыночного равновесия. Все, что ускоряет структурные преобразования в их направлении позволяет ускорить темпы экономического роста.

Причиной того, что заниженный курс валюты работает в качестве мощной движущей силы экономического роста является то, что он действует как своего рода промышленная политика. Благодаря повышению внутренних относительных цен торгуемой экономической деятельности, они увеличивают прибыльность такой деятельности, и раскручивают потенциал и занятость в современных промышленных секторах, которые являются ключевыми для экономического роста. Как подробно обсуждается в Родрик (2008), связь между заниженным курсом валюты и высоким ростом является очень надежной чертой послевоенного развития, особенно для стран с низким доходом.

Занижение курса юаня

У Китая не всегда был такой огромный внешний дисбаланс или недооцененная валюта. В самом деле, до начала нынешнего десятилетия КНР никогда не имела профицита счета текущих операций выше 4% от ВВП. С 2001 года, профицит Китая начал свой неумолимый рост более чем к 10% в 2007 году. Индекс недооценки, использованный мной в Родрик (2008) также достиг дна в 2001 году и увеличивался в последующий период (Рисунок 2).

Рисунок 2.


Интересно, что именно в 2001 году Китай после нескольких лет переговоров наконец то вступил в ВТО. Не может быть простым совпадением тот факт, что существующий дисбаланс баланса Китая начал увеличиваться и недооценка валюты начала расти, как только страна стала членом торговой организации. Членство в ВТО затруднило китайцам, если не сделало невозможным, содействие своим отраслям с помощью промышленной политики, на которую страна полагалась раньше. До конца 1990-х, промышленность Китая пользовалась широким кругом стимулов, в том числе высокими тарифными барьерами, инвестиционными льготами, субсидированием экспорта и внутренними требованиями к иностранным фирмам. Поэтапный отказ от этой политики был условием членства Китая в ВТО. От уровней, которые были одними из самых высоких в мире еще в начале 1990-х годов, китайские импортные тарифы упали до однозначного значения к концу десятилетия. Были ликвидированы требования местного содержания и экспортные субсидий. Занижение валютного курса, или защита на основе валютного курса, де-факто стало их заменой.

А что если Китай перестанет расти?

Если заниженный курс юаня поддерживал недавний рост, то какой удар будет нанесен китайской экономике, если КНР укрепит свою валюту (в условиях отсутствия компенсирующего изменения в промышленной политике)? Ранее я исследовал регрессии которые предполагают, что частичная корреляция между моим индексом недооценки и ежегодными темпами роста составляет 0,026 для развивающихся стран. (По доводам, изложенным в этой работе, я склонен думать об этом как причинном отношении) Однако в случае с Китаем эта оценка возрастает до 0,086, что гораздо большее число, которое может быть связано с большим запасом и избытком рабочей силы и огромным разрывом в уровнях производительности современных и традиционных секторов экономики (рис. 3). Эта оценка означает, что 10% рост курса приведет к сокращению роста в Китае на 0,86 процентного пункта.

Рисунок 3. Отношения между недооценкой и экономическим ростом среди всех развивающихся стран и Китае.

Подробнее: http://www.brookings.edu/~/media/Files/Programs/ES/BPEA/2008_fall_bpea_papers/2008_fall_bpea_rodrik.pdf

По многочисленным данным, в том числе и моей собственной оценке (основанной на сравнении ценовых уровней с поправками на эффект Баласса-Самуэльсона), китайская валюта недооценена примерно на 25%. Исправление недооценки может привести к снижению китайского роста на 2,15 процента в год (= 0.25x0.086). Это значительный эффект, даже по меркам рекордного роста в Китае. Самое главное, замедление темпов роста на указанную величину отправит Китай ниже 8% порога определенного его руководством, и скорее всего необходимого для поддержания социального мира и предотвращения социальных конфликтов.

Никто не знает откуда взялся этот уровень в 8%, очевидно, он не имеет научной основы. Многие эксперты считают, что китайское общество и государство в состоянии пережить рост значительно ниже, чем этот. Тем не менее, даже если политические последствия могут быть оставлены в стороне, это замедление едва ли было бы желательным результатом, так как самая мощная из когда-либо известных миру машин по сокращению нищеты заметно притормозила бы. Это верно, что другие страны, которые полагаются на экспорт для быстрого роста - такие, как Германия, Япония и Корея - в конечном итоге должны позволить своим валютам укрепиться. Но Китай все еще очень бедная страна, чуть выше одной десятой уровня дохода США. КНР имеет огромный запас избыточной рабочей силы в сельской местности. Кроме того, он должен жить с ограничениями на свою промышленную политику, которые ни одна из этих стран во времена до ВТО не соблюдала.

Каналы связывающие недооценку и рост

Реальный обменный курс влияет на торговый баланс, предложение экспорта, а также на производство товаров. Какой из этих каналов преобразует недооценку в экономический рост? В Родрик (2009) я провел серию сравнений этих соперничающих между собой механизмов. Я обнаружил, что промышленная деятельность доминирует над экспортом и сальдо торгового баланса. В частности, когда промышленность и доля экспорта взаимодействуют друг с другом, оба фактора являются статистически значимыми, однако, согласно оценкам воздействие промышленной деятельности более чем в два раза сильнее. Рост в одно стандартное отклонение промышленной доли, по оценкам, увеличивает рост на 1,6 процентных пункта, тогда как соответствующее увеличение доли экспорта усиливает рост только на 0,7 процентных пункта. Кроме того, выясняется, что полученный результат относительно доли экспорта не является устойчивым.

Выгоды для Китая и развивающихся стран, которые они получили в результате положительного сальдо торгового баланса и экспорта, как их "двигателя роста" ясны. Что действительно важно, это производство торгуемых товаров (в моих расчетах это доля промышленного производства). Ни экспорт сам по себе, ни торговый профицит в целом, не являются ключевыми факторами - до тех пор пока внутренний спрос на товары может быть увеличен наряду с внутренним предложением.

Структурные изменения и рост без профицита

Хорошей новостью является то, что не существует внутреннего конфликта между экономическим ростом Китая и желанием других стран иметь разумный баланс внешних расчетов. Что действительно важно для экономического роста в развивающихся странах таких как Китай, так это не размер их торгового баланса, и даже не объем их экспорта, а производство нетрадиционных торгуемых товаров (non-traditional tradables), которое может увеличиваться без предела, пока внутренний спрос (в то же время и на те же товары) растет.

Поэтому есть простое решение. Можно позволить юаню укрепляться, и, следовательно, устранить активное сальдо торгового баланса, но до тех пор осуществлять дополнительные меры поддержки современных товаров напрямую. Такая политика, в сочетании с макроэкономической политикой направленной на текущий счет, может достичь как внешнего баланса так и структурных изменений в пользу современных товаров. Лучше субсидировать товары непосредственно, чем субсидировать их косвенно, через обменный курс, тоже происходит при налогообложении внутреннего потребления товаров.

Такие субсидии идут в разрез с правилами ВТО. Но имеют экономический смысл.

References

Cline, William, and John Williamson (2009). “Equilibrium exchange rates,” VoxEU.org, 18 June.

Rodrik, Dani (2009) “Growth after the Crisis,” Harvard Kennedy School, unpublished paper, September.

Rodrik, Dani (2010) “Making Room for China in the World Economy,” American Economic Review, Papers & Proceedings, May, forthcoming.

Rodrik, Dani (2008) “The Real Exchange Rate and Economic Growth,” Brookings Papers on Economic Activity.

Нефтяные цены и макроэкономика: что случилось?

The oil price and the macroeconomy: What’s going on?
Olivier Blanchard, Marianna Riggi
7 December 2009 VOX

В 1970-х годах значительное увеличение цен на нефть ассоциировалось с резким сокращением производства и увеличением темпов инфляции. Но в 2000-е даже больший рост цен на нефть вызвал относительно умеренные изменения. В этой колонке рассказывается о двух причинах такой разницы: более гибкие рынки труда и более надежная кредитно-денежная политика во время the Great Moderation.

Почему в 1970-х годах значительное увеличение цен на нефть было связано с резким сокращением производства и значительным увеличением темпов инфляции, а в 2000-е, по крайней мере до конца 2007 года, еще большее увеличение цен на нефть привело к гораздо меньшим движениям в производстве и инфляции. Что произошло в отношениях нефти и макроэкономики?

Один из ответов заключается в том, что эти шоки имели различные причины. В 1970-х рост цен на нефть был вызван изменением условий поставок (в случае 1973 года причиной послужило эмбарго на поставки нефти в связи с арабо-израильской войной, а в 1979 году - иранская революция), но в последние годы высокие цены на нефть были обусловлены растущим спросом со стороны развивающихся стран, которые также увеличивали расходы на покупку американских товаров, таким образом, сглаживая негативный эффект повышения цен энергоносителей на производство в США (Kilian 2007, 2009, Lippi 2008, Lippi and Nobili 2008).

Другой ответ, предложенный Blanchard and Gali (2007), состоит в том, что ослабление корреляции между ценами на нефть и экономическим циклом является результатом важных структурных изменений в передаточном механизме нефтяных потрясений, аналогичных источников и масштабов. Они указывают на то, что последствия резких изменений нефтяных цен, определяемые как экзогенные по отношению к деловому циклу США, значительно уменьшились с течением времени и согласно их выводам, после 1984 воздействие нефтяных цен на производство или инфляцию составляло примерно одну треть от наблюдаемых в период до 1984 года.

Выявление структурных изменений сглаживающих нефтяные шоки

Наша последняя работа (Blanchard и Riggi 2009), основанная на анализе Blanchard-Gali, ставит собой целью выявление изменений в структуре экономики, которые способствовали сглаживанию последствий недавнего повышения нефтяных цен на темпы инфляции и экономической активности.

Для этого мы разработали теоретическую модель экономики США и оценили структурные параметры, определяющие ее динамику в ходе двух периодов: 1970-1983 и 1984-2007 годов. Наша опытная стратегия заключалась в том, чтобы модель как можно точнее реагировала на изменения нефтяных цен в соответствии с данными анализа Blanchard and Gali. В итоге мы выделили два наиболее важных изменения в структуре экономики: падение жесткости реальной заработной платы и повышение авторитета денежно-кредитной политики. Почему эти структурные изменения привели к уменьшению влияния нефти на деловой цикл с начала 80-х?

Сильное снижение жесткости реальной заработной платы после 1984 года оказало большое влияние на эффект "второго круга" ("second-round" effects), который был весьма существенным прежде. Столкнувшись с одинаковым первоначальным ростом ИПЦ (эффект "первого круга" "first round" effects), работники в 1970-х требовали и добивались роста номинальной заработной платы, который затем приводил к повышению цен, и тогда перед центральным банком вставала проблема выбора между активностью и инфляцией. В 2000-х, то же увеличение ИПЦ не приводило к повышению номинальной заработной платы и, следовательно, к дальнейшему росту цен.

Что касается доверия к денежно-кредитной политике, мы характеризуют его как степень, в которой центральный банк может закрепить инфляционные ожидания со стороны частного сектора. Когда доверие низкое, центральный банк не в состоянии установить ориентир для инфляционных ожиданий, позволяя фактической инфляции превышать его. Меньшая зависимость инфляционных ожиданий от краткосрочной динамики уровня цен, которую мы обнаружили во втором периоде, означает закрепление близких к ориентиру ожиданий и, следовательно, более благоприятный компромисс между уровнем инфляции и производством.

Таким образом, улучшение степени достоверности денежной политики обеспечивает следующий сценарий. В период до 1984 года, после нефтяного шока, корректировка инфляционных ожиданий нарастала с течением времени. И наоборот, в период после 1984 года инфляционные ожидания росли в начале, но люди верили, что в дальнейшем инфляция снизится. Неспособность центрального банка быть непосредственным ориентиром для ожиданий, приводит к большему росту инфляции, заставляя проводить более строгую денежную политику в период до 1984 года, чем в период после, и таким образом приводит к большему снижению объемов производства.

Выводы

Эти структурные изменения, которые мы определили, согласуются с более широким явлением, известным как "Great Moderation", - снижение макроэкономической нестабильности в экономике США в период с середины 1980-х годов и до конца 2007 года.

С одной стороны, ослабление профсоюзов, рост конкуренции и снижение минимальной заработной платы в 2000-х годах сделали рынок труда более гибким, чем это было в 1970-х. Недавнее исследование Gali and Van Rens (2009) показывает, что наблюдаемое уменьшение волатильности производства США сопровождалось соответствующим ростом волатильности реальной заработной платы.

С другой стороны, наши результаты совпадают с результатами Blanchard and Gali, подтверждающими закрепление инфляционных ожиданий, и в частности уменьшение ожидаемой инфляции на всплеск нефтяных цен начиная с середины 1980-х годов.

References

Blanchard, Olivier J. and Jordi Gali (2007), “The Macroeconomic Effects of Oil Shocks: Why are the 2000s So Different from the 1970s?”, NBER Working Paper 13368

Blanchard, Olivier J. and Marianna Riggi (2009), “Why are the 2000s so different from the 1970s? A structural interpretation of changes in the macroeconomy effects of oil prices” NBER Working Paper 15467.

Galí Jordi and Thijs Van Rens, (2009): "The Vanishing Procyclicality of Labour Productivity and the Great Moderation", mimeo.

Killian, Lutz (2007), “The economic effects of energy price shocks”, VoxEU.org, 13 November.

Kilian, Lutz (2009), “Not All Oil Price Shocks Are Alike: Disentangling Demand and Supply Shocks in the Crude Oil Market”, The American Economic Review.

Lippi, Francesco (2008), “Oil prices: Risks and opportunities”, VoxEU.org, 11 June.

Lippi, Francesco and Andrea Nobili (2008), “Oil and the Macroeconomy: A quantitative structural analysis”.

ОФФТОПИК: отдельного упоминания заслуживает красавица Marianna Riggi, везет Бланшару, она случаем не его жена?

Вместе весело шагать по дорогам?

Мартин Фельдштейн на синдикате переживает о том, что ЕВС придется нелегко по мере того как восстановление будет охватывать разные страны по разному (если вообще будет). Так в Испании ситуация гораздо сложнее, чем в ФРГ, а валюта и ДКП у всех одна. Вдруг кто-нибудь захочет сойти с поезда :)

Этих экономических и политических рисков может быть достаточно, чтобы удержать нынешних членов Европейского экономического и валютного союза от решения отказаться от евро. Но если они останутся в еврозоне, то это может наложить на некоторых из них дополнительные затраты. В какой-то момент, неспособность справиться с внутренними экономическими проблемами в рамках структуры Европейского экономического и валютного союза может привести к тому, что одна или несколько стран сделают выводы о том, что затраты слишком высоки, чтобы их допускать.

На ВОКСе же рассуждают о плюсах и минусах монетарных союзов на примере ЕВС. Обсуждают, что разнос в фискальной и денежной политике побуждает проблему "халявщиков" и много других negative cross-border spillovers of fiscal policy:

Chari and Kehoe (2007) show that a lack of commitment on the side of a union’s central bank leads countries to free-ride on each other in setting fiscal policy. Knowing that the consequences of a national fiscal expansion in terms of higher inflation and nominal interest rates in a union are diluted, each country has an incentive to issue too much debt, leading to an over-accumulation of debt at the union level.

Поэтому ЕК чего-то надо делать с их пактом о стабильности. Хотя сам пакт ничего, а виноваты во всем национальные правительства и комиссия, которая не слишком активно продвигает его соблюдение, полагаясь на министров финансов. И если его нарушали до наступления рецессии, то что же требовать от участников ЕВС в условиях кризиса. Поэтому заниматься реформированием сейчас чревато ухудшением обстановки, как в отдельной стране, так и во всем союзе. Но и оставлять все просто так нельзя, из-за растущих ageing costs и угроз дефолта отдельных стран, которые могут потребовать bailout.

Stimulus Spending Doesn't Work

Стимулы не работают.
By ROBERT J. BARRO AND CHARLES J. REDLICK

Наше новое исследование не нашло каких-либо доказательств кейнсианского эффекта мультипликатора. Но мы обнаружили доказательства, что сокращения налогов стимулируют рост.

Глобальный экономический спад и финансовый кризис сфокусировали всеобщее внимание на пакетах фискальных стимулов. Эти пакеты обычно основываются на расходах, полагая, что "мультипликаторы" расходов больше единицы - поэтому валовой внутренний продукт вырастет больше, чем государственные расходы сами по себе. Стимулирующие пакеты обычно также содержат программы снижения налогов, частично предназначенные для повышения потребительского спроса (за счет повышения дохода), а отчасти для стимулирования трудовых усилий, производства и инвестиций (за счет снижения ставок).

Существующие эмпирические данные о реакции реального валового внутреннего продукта на изменение государственных расходов и налогов являются слабыми. В текущем исследовании, мы использовали долгосрочные макроэкономические данные о США, чтобы внести свой вклад в рассмотрение этого вопроса. Результаты говорят о том, что сокращения налоговых ставок предпочтительнее увеличения государственных расходов как средства стимулирования роста ВВП.

Например расходы на оборону, отражающие долгосрочными изменениями в результате крупных войн: Первой мировой войны, Второй мировой войны, Корейской войны и, в гораздо меньшей степени, войны во Вьетнаме. Вторая мировая война здесь оказывает наибольшее влияние - новые подушевые расходы на оборону в соотношении к подушевому ВВП предыдущего года составляли 26% в 1942 году и 17% в 1943 году, но затем упали до -26% в 1946 году.



Военные расходы подходят для оценки мультипликатора по трем основным причинам. Во-первых, изменения расходов, являются крупными и включают положительные и отрицательные значения. Во-вторых, поскольку основные изменения в военных расходах не зависят от экономического развития, можно легко изолировать направление причинно-следственных связей между государственными расходами и ВВП. В-третьих, в отличие от многих других стран в ходе мировых войн, США понесли лишь умеренные потери живой силы и не подверглись огромному разрушению физического капитала. Кроме того, поскольку уровень безработицы в 1940 году превышал 9%, но затем снизился до 1% в 1944 году, можно судить о том, как мультипликатор зависит от прочности экономики.

На основе ежегодных данных, начиная с 1939 года или ранее (и, следовательно, включающих Вторую мировую войну), можно утверждать: мультипликатор оборонных расходов, при среднем уровне безработицы в 5,6% находится в диапазоне 0,6-0,7. Мультипликатор менее единицы, а значит, в среднем другие компоненты ВВП падали, когда расходы на оборону росли. Наше исследование показывает, что большая часть падения приходилась на частные инвестиции, личные потребительские расходы изменялись мало.

Наше исследование также показывает, что большая слабость в экономике увеличивает оценку мультипликатора: его значение растет примерно на 0,1 на каждые два процентных пункта превышения уровня безработицы своей долгосрочной медианы 5,6%. Таким образом, мультипликатор достигает 1,0, когда уровень безработицы близок к 12%.

Но для оценки типичного фискального пакета стимулов необоронные (nondefense government spending) мультипликаторы госрасходов являются более важными. Оценка этих показателей на основе американских данных является проблематичной, поскольку движение в nondefense закупках правительства (где с 1960 года преобладают местные расходы) тесно переплетается с деловым циклом. Таким образом объяснением многих позитивных связей между необоронными расходами и ВВП является то, что государственные расходы увеличивались в связи с ростом ВВП, а не наоборот.

Последствия изменения налоговых ставок на рост ВВП могут быть проанализированы с помощью временных рядов, построенных нами, для средней предельной ставки подоходного налога для федеральных и местных налогов и налога системы соцстрахования (the Social Security payroll tax). С 1950 года крупнейшие снижения средней предельной ставки происходили из-за снижения федерального подоходного налога (federal individual income tax) при Рональде Рейгане (до 21,8% в 1988 году с 25,9% в 1986 году и до 25,6% в 1983 году с 29,4% в 1981), Джордже У. Буше (до 21,1% в 2003 году с 24,7% в 2000 году), и Кеннеди-Джонсоне (до 21,2% в 1965 году с 24,7% в 1963). Налоговые ставки значительно росли во время Корейской войны, 1970-х и 1990-х годов. Средняя предельная ставка налога социального обеспечения (включая платежи от работников, работодателей и самозанятых) выросла до 10,8% в 1991 году с 2,2% в 1971 году, а после остается онтосительно стабильной.



Основываясь на данных начиная с 1950 года, мы предполагаем, что сокращение на один процентный пункт средней предельной ставки увеличивает рост подушевого ВВП в следующем году примерно на 0,6% в год. Однако, этот эффект трудно подтвердить в течение длительных периодов, которые включают мировые войны и Великую депрессию.

Было бы полезно применить наши анализ долгосрочных макроэкономических временных рядов для других стран, однако многие из них подверглись значительному сокращению реального ВВП в период мировых войн, вызванному разрушением основных фондов и большими людскими потерями. Неясно также, могут ли другие страны предоставить необходимые исходные данные, чтобы построить оценку средней предельной ставки подоходного налога - ключевой переменной нашего анализа налоговых эффектов в США.

Суть заключается в следующем: имеющиеся эмпирические свидетельства не подтверждают идею о том, что обычно мультипликатор госрасходов превышает единицу, и, следовательно, программы стимулирования экономики, вероятно, поднимут ВВП меньше, чем увеличатся государственные расходы. Мультипликаторы оборонных расходов превышают единицу, скорее всего, только в условиях очень высокой безработицы, а nondefense мультипликаторы, вероятно, меньше. Однако существует эмпирическое обоснование для предположения, что сокращение ставки налога увеличивает реальный ВВП.

Они же на ВОКСе:
http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4144
Оригинал работы:
http://mirror.nber.org/cgi-bin/sendWP.cgi/1416477169/w15369.pdf

Is there scope for fiscal stimulus for debt-intolerant countries?

Carmen M. Reinhart, Vincent Reinhart
22 August 2009 VOX

Есть ли пределы фискального стимулирования в странах не приемлющих долг (debt-intolerant).

Развитые страны применяют масштабные фискальные пакеты стимулов. Должны ли их примеру следовать развивающиеся рынки? Эта колонка предупреждает их о том, что фискальные мультипликаторы не определенны, финансирование бюджетного дефицита не будет легким, риск дефолта подскочит, а независимость центрального банка может быть подорвана.

Как только начавшийся в США летом 2007 года ипотечный кризис превратился в глобальный финансовый кризис и распространился на другие страны "Севера" с развитой экономикой это привело к беспрецедентному фискальному стимулированию по всему миру. "Север" - в том числе США, Ирландия, Великобритания, Испания, Швейцария и Япония - нуждается в стимулировании, поскольку банковские кризисы, как правило, сопровождаются серьезной и затяжной рецессией и ростом безработицы. "Юг" стремится стимулировать внутренний спрос фискальными средствами перед лицом обрушения экспорта, в то время как доступное финансирование на глобальных рынках капитала исчезло, подвергнувшись "внезапной остановке", как предсказывал Гильермо Кальво (Guillermo Calvo).

Несмотря на энтузиазм по поводу такого стимула в некоторых политических кругах, власти в странах с формирующейся рыночной экономикой должны быть осторожными. Страны с наследием финансовых эксцессов, подорвавших независимость центрального банка, не могут позволить себе такую роскошь как сглаживание экономического цикла.

Развивающиеся рынки накануне сабпрайм шока

К счастью для многих развивающихся рынков, этот синхронный обвал финансирования и экспорта с севера пришел после того как они построили огромные заградительные валы международных резервов, накопленных за тучные годы ("bonanza" years) (рис. 1). Управляющие резервами развивающихся стран усвоили уроки азиатского кризиса - когда наступит жесткая пора, развитые экономики займутся собой (look inward), поэтому первой линией обороны для развивающихся рынков должны быть свои собственные ресурсы. В жирные годы цены на сырьевые товары были на подъеме, рост на Севере был повышенный, международные процентные ставки были низкими и стабильными, а международный капитал доступен. В таких условиях фискальная ситуация во многих развивающихся странах заметно улучшилась. Уровни государственного долга стабилизировались или даже сократились, и многие страны заменили государственный внешний долг внутренней задолженностью и удлинили сроки погашения своей задолженности.

Рисунок 1. Накопление международных резервов развивающимися странами, 1980-2008, млрд. долл. США


Источник: Райнхарт и Рейнхарт (2008)

Хотя враждебный шок Севера и привел к кратковременному сокращению финансирования, как многие наблюдатели считали в то время, консолидация бюджетов и накопленные резервы должны были обеспечить формирующимся рынкам хорошую позицию для борьбы с кризисом. Сочетание понижения курса национальной валюты (сейчас возможное в силу более гибких валютных курсов), и небольшая распродажа международных резервов, похоже, отвечают всем требованиям. Кроме того, кратковременный фискальный ответ, который влечет за собой увеличение государственных расходов в течение ограниченного периода времени, кажется, не несет значительных рисков для стабильности основного долга.

Такой оптимизм, что фискальная политика может быть использована для размежевания пары (de-couple) Юг-Север является неуместным в трех важных аспектах.

1. Государственные финансы и внешние счета не так хороши, как это было в 2007 году, как метко замечено в названии работы All That Glitters May Not Be Gold: Assessing Latin America’s Recent Macroeconomic Performance от Inter-American Development Bank (2008) (Не все золото, что блестит: Оценка недавнего экономического развития Латинской Америки).

Товарно-ценовой бум заретушировал многие трещины в фискальных балансах. Способность этих правительств нарастить расходы будет ограничиваться шаткой базой на которой они строятся.

2. Финансирование бюджетного дефицита за счет внутреннего долга не является чем то новым и уж тем более безрисковым.

Как Райнхарт и Рогофф (2008) показали, правительства часто допускают дефолт по внутренним долгам, либо напрямую, либо через неожиданно высокую инфляцию. Кроме того, частные долги (как внутренние, так и внешние) также заметно растут. Кризис частных долгов может сменится кризисом государственных.

3. Прошло уже два года после начала кризиса, но последствия не исчезли (даже если восстановление действительно идет).

Очевидно что текущий кризис нельзя рассматривать как мимолетный шок, как бы того не хотелось участникам рынка, домохозяйствам или политикам. Временные стимулы могут сохраняться, и это будет оказывать давление на финансирование расходов с течением времени.


Реакция на кризис: фискальный стимул, Север и Юг

Ведомые США, как развитые, так развивающиеся страны приняли пакеты фискальных стимулов. В январе 2009 года Global Economic Monitor выпускаемый Институтом международных финансов представил подробное описание пакетов либо принятых, либо планирующихся к принятию, в двадцати развитых и развивающихся странах, включая Китай, Корею, Мексику и Саудовскую Аравию. Менее чем через два месяца список стран был расширен за счет включения России и Турции, среди прочих (Prasad and Sorkin 2009). МВФ популярный и не очень за пропаганду экономии бюджетных денег в ответ на финансовые кризисы по всему миру с момента своего создания в 1945 году, начал выступать за "возможность стратегии, при которой налогово-бюджетная политика может способствовать возобновлению нормального экономического роста при сохранении платежеспособности государственного сектора" (Cottarelli 2009).

Скоре всего, чтобы избежать опасной процикличной фискальной политики, царившей в большинстве развивающихся рынков в течении многих десятилетий. Как Kaminsky, Reinhart, and Vegh (2003) показали в своей работе: в 1965-2003 гг. наиболее распространенной моделью на развивающихся рынках в периоды экономического спада (в отличие от стран ОЭСР) было резкое сокращение реальных дискреционных бюджетных расходов. Трудно представить, что это не объясняет большей волатильности присущей странам с формирующимся рынком.

Мода и основы

Моде трудно противостоять, а сейчас во многих странах Севера модно полагаться на фискальный двигатель экономического роста. Однако, увеличение расходов в странах с формирующейся экономикой, в условиях падающих или стремительно обваливающихся доходов в течение неопределенного периода времени, гораздо более сложный вопрос. Политики в развивающихся странах должны не забывать о трех рисках.

1. Бюджетные мультипликаторы: Север и Юг

Несмотря на отсутствие согласия среди академических и политических кругов об их величине, обсуждение данного вопроса в большинстве стран ОЭСР, по крайней мере, основывается на существующих аналитических и эмпирических исследований. Однако для развивающихся рынков сопоставимой литературы не существует. Таким образом, любые заявления о фискальном мультипликаторе для развивающихся рынков - это класс суждений, требующих осторожной интерпретации.

В связи с этим, выглядит особенно своевременной недавняя работа Ilzetzki, Mendoza, and Vegh (2009), в которой рассчитаны мультипликаторы для развитых стран с высоким уровнем доходов, развивающихся рынков (emerging markets) (средний доход), и развивающихся стран (developing countries) (с низким уровнем доходов) с использованием квартальных данных. Их анализ показывает, что:

1.1 воздействие мультипликатора (impact multiplier, определяемое как отношение изменения ВВП в периоде t к изменению госрасходов в периоде t) больше для развивающихся стран, чем для развитых;

1.2 обратное справедливо для длительности воздействия мультипликатора (peak multiplier, определяемое как максимальное из отношений изменения ВВП в периоде (t+N) к изменению госрасходов в периоде t при любом N);

1.3 накопленный мультипликатор (cumulative multiplier, определяемый как отношение суммарного изменения ВВП за N периодов к суммарному изменению госрасходов за N периодов) значительно меньше для развивающихся рынков, чем для стран с развитой экономикой, так как положительное воздействие бюджетных расходов в ВВП исчизает довольно быстро.

2. Развивающиеся рынки и глобальное вытеснение

Рисунок 2 показывает, что государственный долг обычно резко увеличивается взрывается в годы после системного финансового кризиса. В среднем, государственный долг почти удваивается за три года после кризиса. Рецессия приводит к крупным потерям доходов и росту бюджетных расходов, идущих на поддержание банковского сектора и дорогостоящих пакетов стимулов. В условиях серьезного банковского кризиса, глубокой рецессии или сочетания того и другого в крупнейших экономиках мира, международное финансирование для развивающихся рынков, вероятно, будет гораздо более скудным, чем в тучные годы до 2007. Финансирование дефицита бюджета не будет легким или дешевым.

Рисунок 2. Совокупное увеличения реального государственного долга в течение трех лет после банковского кризиса


Источник: Райнхарт и Рогофф (2009)
Примечание: Каждый эпизод банковского кризиса определялся по каждой стране и год кризиса был началом отсчета. В список включены только основные (системные) эпизоды банковских кризисов, с учетом ограниченности данных. Историческое среднее не включает в себя эпизоды текущих кризисов, которые вообще исключены, все эти кризисы начинаются в 2007 году или позднее, и сравнение задолженности в последующие три года после начала банковского кризиса невозможно.

Следует отметить, когда последний раз мир сталкивался с кризисом такого размера (Великая депрессия), правительства в странах с развитой экономикой смогли продолжить заимствования (Рисунок 3), а восстановление оставалось иллюзорным на протяжении почти десятилетия. Долг увеличивается на 44% в первые три года и еще на 40% в течение последующих трех лет. В отличие от государственного долга на развивающихся рынках где он остается замороженным после третьего года. Это не является результатом восстановления доходов и сбалансированного бюджета - нет, в ряде случаев это является результатом суверенных дефолтов.

Рисунок 3. Накопленное увеличение реального государственного долга через три и шесть лет после начала Великой депрессии в 1929 году: Отдельные страны

Источник: Райнхарт и Рогофф (2009)
Примечание: начало банковского кризиса заключено в диапазоне от 1929 до 1931. Австралия и Канада не подверглись системному банковскому кризису, но включены для целей сравнения, поскольку они также пострадали от серьезного и затяжного экономического спада. 1929 год знаменует собой пик мирового производства и, следовательно, используется в качестве маркера для начала эпизода депрессии.

3. Главное помнить - долги это плохо!

Исторически случаи дефолта на развивающихся рынках происходили при уровне задолженности, казавшемся безопасным даже для консервативных стандартов развитых экономик. Дефолты в Мексике в 1982 году и Аргентине в 2001 году не были исключением. Таблица 1 показывает, что внешняя задолженность превысила 100% от ВНП лишь в 16% случаев дефолтов или реструктуризации, что более половины всех дефолтов происходит на уровне ниже 60% - которые бы удовлетворяли критериям Маастрихтского соглашения - и дефолты при уровне долга ниже 40% ВВП имеют место почти в 20% случаев. По сути, коэффициенты внешнего долга к ВНП приведенные в таблице 1, являются завышенными, поскольку росту коэффициента задолженности к ВНП предшествует снижение реального обменного курса в год кредитного кризиса. Падения реального валютного курса обычно сопровождают дефолты, конечно местные и иностранные инвесторы бегут из плохой валюты. Фискальное "пространство" для осуществления амбициозных планов стимулирования на развивающихся рынках гораздо более ограниченно, чем в странах с развитой экономикой - именно эту проблему политики в последнее время недооценивают.

Таблица 1. Внешний долг на момент дефолта: распределение частот 1970-2008 гг.

External debt-to-GNP range at the first year of default or restructuring	Percent of total defaults or restructurings in middle income countries
Below 40%	19.4
41% to 60%	32.3
61% to 80%	16.1
81% to 100%	16.1
Above 100%	16.1

Источник: Райнхарт и Рогофф (2009) Обновление Reinhart, Rogoff, and Savastano (2003).

Заключительные положения

Взятые вместе, эти риски несут более широкие последствия для фискальной политики чем по одиночке - это риски для макроэкономической политики в целом, особенно в странах с формирующимся рынком, где независимость центрального банка имеет сравнительно небольшую историю. Многие из этих стран имеют плохую репутацию из-за случаев, в которых должностные лица, имеющие проблемы финансирования больших дефицитов обращались к центральному банку за помощью. Как следствие, финансирование дефицита новыми деньгами играло важную роль в определении путей денежно-кредитной политики, обменного курса и инфляции. Сойти с этого скользкого пути и обрести доверие будет очень трудно. Потеря доверия из-за следования модным фискальным стимулам может произойти довольно скоро. Более осторожная альтернатива заключается в том, чтобы проверить фискальную политику на возможность каких-либо эксцессов, которые в конечном итоге могут поставить под угрозу стабильность цен. Достаточно того, что теперь фискальная политика не является проциклической.

МВФ приводит обзор мультипликаторов налогово-бюджетной политики здесь (пдф)