japanese retirees

Очередная статья про пенсии и старение. Вообще этот тренд надо бы подробнее разобрать, но пока много других дел накопилось.

http://www.businessweek.com/articles/2012-08-30/in-japan-retirees-go-on-working

Старикам можно меньше платить, а работают они не так уж и плохо. Им ведь все равно дома скучно, а так ты можешь их после 60 смело выгнать, а на следующий день с 40% дисконтном снова нанять. Эффект госпенсий не стоит переоценивать. Вообщем японским работодателям повезло, но отчасти. Мне кажется старики еще аскетичнее станут и потому тратить будут меньше, вопрос кому накопления оставят?

Со старением есть одна проблема. Некоторые товарищи (которые в меньшинстве имхо) говорят, что вот бэбибумеры выходят на пенсии и начинают тратить свои накопления по пенсионным планам (не важно по каким схемам они сделаны). Поэтому инвестиции у них больше на рынок не идут, то есть их пенсионные накопления. И потому мол рынок расти не будет, драйвера демографического нет. А значит не надо переваривать сбережения в инвестиции. Тут те кто так рассуждают как-то не замечают, что каждый доллар потраченный любым бэбибумером не важно на что, превращается в выручку и прибыль какой-либо компании. Чаще всего американской, так как медицинские услуги трудно экспортировать/импортировать, они относятся к неторгуемому сектору. Ясно что там есть еще медтехника и фармацевтика, но в этих секторах тоже рулят ТНК пусть и не только из США.

Pension in USA

Немного про пенсионные дела в США. Государственные (т.е. штаты, округа, госслужащие, пожарные, учителя и т.п.) пенсионные фонды в попытке заработать денег вкладываются в альтернативные инвестиции: private equity, real estate и hedge funds. Некоторые отводят на них почти половину, так что это уже не альтернативные получаются инвестиции, а основные. У всех этих направлений комиссионные за управление значительно выше традиционных облигаций и чуть менее традиционных акций, но ведь надо зарабатывать денежки по мере того как все меньше входит в систему и все больше выходить. А заложенные доходности в моделях не соответствуют реальности. Так что надо либо улучшать инвестиционные результаты, либо просить больше денежек вкладывать. Но бумеры выходят на пенсию, так что это не поможет.

While both sides of the debate can point to various studies, the topic is taking on a sharper focus as more funds embrace the riskier strategy. By September 2011, retirement systems with more than $1 billion in assets had increased their stakes in real estate, private equity and hedge funds to 19 percent, from 10.7 percent in 2007, according to the Wilshire Trust Universe Comparison Service.


Fees for the $242 billion in California’s giant state pension system, known as Calpers, nearly doubled, to more than $1 billion a year, after it increased its holdings in private assets and hedge funds to 26 percent of its total in 2010, from 16 percent in 2006.


Calpers, which has earned 3.4 percent annually over the last five years, is pushing the managers of the funds for lower fees as well as reducing the number of outside managers it uses to try to bring costs down.

...


It has been tough to find robust returns in any markets over the last five years. While the median return for private equity investments held by public pension funds was an annualized 7.2 percent, hedge funds returned only 2.74 percent, according to Wilshire TUCS. Likewise, global bonds earned 6.99 percent while global equities rose 3.68 percent.

http://www.nytimes.com/2012/04/02/business/pension-funds-making-alternative-bets-struggle-to-keep-up.html?_r=2&hp=&pagewanted=all

Тот же КАЛПЕРС заработал 1% за год окончившийся 30 июня 2012 года. Это маловато если учесть, что облигационные программы принесли 12,7%. Увлеченность private equity на самом деле сильно снизила качество отбора объектов для инвестирования и риск-менеджмента в отрасли. А денег срубили только те кто пришел раньше на поляну, ну вообщем как всегда.

CALPERS’ returns do not tell us much about the risk-adjusted nature of the returns.  Disappointing private equity returns are a case in point.  Despite the fact that private equity lost less money than public equity, the private equity performance was arguably much worse once it was adjusted for the characteristics of private equity funds: egregiously high fees; high leverage; concentration risk; and illiquidity.  And let us not forget how this asset class imploded in 2008 and is still digging out from that disaster. Institutions remain convinced that they must have large allocations to private equity.  This is a result of the success of early investors in private equity such as the Yale University Endowment Fund led by David Swenson.  But early investors participated in early private equity firms’ monopoly profits.  The industry has since become overcrowded and risk-adjusted returns are now poor.   Many institutions are increasing their allocations to private equity; it is time to rethink that approach.


The men and women managing large pension funds have a difficult task.  But they need to revise their thinking about asset allocation.  They rely too much on consultants, who in turn rely too much on conventional thinking that has proven time and again to be misguided.  Traditional notions of asset allocation continue to lead institutions into traps such as excessive allocations to private equity that lead to unacceptably low returns.  It is time for a new intellectual regime that recognizes that low interest rates are here to stay but neither assures low fixed income returns nor promise high equity returns.


http://www.cumber.com/commentary.aspx?file=071812.asp

Частные программы тоже страдают от этих грехов:

As the CHART OF THE DAY shows, companies in the Standard & Poor’s 500 Index had a record $354.7 billion deficit in pension funds at the end of last year, according to figures compiled by S&P. The shortfall widened by 45 percent from 2010.

http://www.bloomberg.com/news/2012-07-27/s-p-500-pension-cuts-may-ease-competition-risk-chart-of-the-day.html

Но парни уже нашли выход. Они предлагают выплатить пенсию одним чеком:  lump-sum payments (касается текущих пенсионеров и выходящих на пенсию). Вот например ДжиЭм:

DETROIT — General Motors said Friday that it would offer lump-sum payments to thousands of white-collar retirees to reduce its pension obligations, which are the biggest in the nation, and would pay Prudential Insurance to take over its pension payments to other retirees.


The changes, which will eliminate about one-fifth of the automaker’s pension obligations, are intended in part to increase its appeal to investors.

 the pension changes announced on Friday would reduce G.M.’s total obligations, currently $134 billion, by $26 billion. Most of the cost will be paid with money the company had already set aside in its pension fund for salaried workers, but G.M. will put in an additional $4 billion from its corporate coffers.


Unionized hourly workers’ benefits are unaffected by the changes.


G.M. said that even after sending roughly $29 billion of pension assets to Prudential, it will still have $8 billion of assets in the salaried workers’ pension fund. That will leave the plan $2 billion short of the total $10 billion that the company owes its current workers for future pensions. The white-collar workers’ pension plan has been frozen already, and officials said their benefits would be unchanged.


G.M. said that in the coming weeks, about 42,000 of its 118,000 retired salaried workers would get letters offering the chance to trade their regular monthly pension checks for a single upfront payment. Those who choose the big check would receive it by September. The conversion factor for calculating the value of the single check was established by law in 2006.


For retirees who do not accept or are ineligible for the lump sum, G.M. will purchase a group annuity contract from Prudential Insurance to pay and administer the continuing benefits.

The lump-sum offers will be made to retirees who left G.M. between October of 1997 and December of last year. The size of the offers will vary by age, health, length of corporate service, and current pension benefits.


G.M. will spend $3.5 billion to $4.5 billion to finance the buyouts, buy the group annuities, and create the new plan for existing salaried workers. The company expects to take a charge of as much as $3.5 billion against earnings in the second half of the year for the changes.


It will also lose about $200 million a year in noncash profits that it was allowed to report because of accounting rules that apply to pensions. Those rules have been controversial among investors because they can allow companies to raise their reported earnings without improving the performance of the business.


http://www.nytimes.com/2012/06/02/business/gm-to-offer-buyouts-to-white-collar-retirees.html

То есть тем кто соглашается выплачиваем чек, тем кто нет покупаем аннуитет у Prudential Insurance, все что осталось (кроме обязательств перед текущим работниками) передаем тем же парням из Prudential Insurance с доплатой. Речь идет о белых воротничках (у которых зарплата), т.е. не о рабочих на конвейере они без изменений. Первым из крупняка по такому пути пошли в Форд (очередной раз доволен тем, что и здесь Форд всех делает, вот есть у меня к нему глубокая инвестиционная любовь, ее конечно не хватило на 18$ за акцию, но и 16 долл. это уже гуд для меня, не зря он за 5 лет превосходит конкурентов по отрасли и широкий рынок, т.е. СП500). Раньше когда вы делали такой трюк надо было платить премию, а теперь нет, к тому же Обама при расчете размера единоразовой выплаты разрешил использовать среднюю ставку за последние 25 лет, а не 2 года. Что разумеется ее увеличило, а приведенную стоимость уменьшило. Профессор вот тут один говорит, что принимать такие предложения не стоит 



Moshe A. Milevsky. He's a finance professor at the Schulich School of Business at York University in Toronto and CEO of QWeMA Group, which licenses intellectual property and algorithms used in retirement calculators. His latest book, "The Seven Most Important Equations for Your Retirement and the Stories Behind Them" (John Wiley & Sons), was published this week.


Milevsky cautions that there's no one-size-fits all answer.


"But my default position is not to take the lump sum and I therefore have to be convinced to give up the pension annuity. Not the other way around," he says.


"In most cases, the lump sum won't compensate for loss of the pension, unless you're in poor health and don't expect to live very long."

Помимо плохого здоровья и внезапной смерти, опасаться можно еще двух вещей:

Although Milevsky leans in most cases toward keeping the pension, he notes that there are a couple downsides to pension annuity streams, too. First, private sector pensions aren't adjusted for inflation, so the value of the income streams erodes over time.


Safety is another concern. In the event that your employer goes belly up and the plan defaults on its obligations, the government-sponsored Pension Benefit Guarantee Corporation (PBGC) steps in to take over and continue making payments. But highly-paid workers could be in line for benefits that exceed the PBGC's insurance protection levels. The payout rates available from the PBGC are based on your age at the time the plan is terminated and are updated annually (here). For 2012, the maximum monthly benefit for workers retiring at age 65 is $4,653.41, or $4,188.07 if you elect a joint and survivor option that pays benefits to a spouse.

http://www.reuters.com/article/2012/05/03/us-column-miller-pensions-idUSBRE8420Y020120503

В остальных случаях ставка дисконтирования, используемая при расчете PV этих пенсионных аннуитетов не очень то и низкая, а потому в условиях низких процентных ставок лучше сохранить его за собой. Вот только вопрос, что делать если инфляция вдруг начнет расти?
Профессор строго рекомендует самому не сидеть с калькулятором и его книжкой, а пойти к консультанту, но только тому кто берет стандартный размер за консультацию, а не тому кто захочет склонить вас получить чек, а потом взять процент от него. Что еще сказать хороший профессор.

Global Household Leverage, House Prices, and Consumption

Global Household Leverage, House Prices, and Consumption
By Reuven Glick, and Kevin J. Lansing

Глобальное кредитное плечо домохозяйств, цены на жилье и потребление.
Реувен Глик (Reuven Glick) и Кевином Дж. Лансинг (Kevin J. Lansing)

Кредитная нагрузка домашних хозяйств в Соединенных Штатах и многих других промышленно развитых странах резко увеличилась с 1997 года по 2007 год. Те страны, где наблюдался наиболее серьезный рост кредитного плеча в секторе домохозяйств, в этот же период пережили самый быстрый рост цен на жилую недвижимость. В этих же странах, как правило, произошло крупнейшее снижение потребления домохозяйств, когда цены на жилье начали падать.

"Переинвестирование и чрезмерная спекуляция часто играют важную роль, но они приводили бы к гораздо менее серьезным последствиям если бы не использовали заемные средства". - Ирвинг Фишер (Irving Fisher 1933).

В Соединенных Штатах и многих других промышленных странах, финансовый кризис способствовал самому длинному и самому серьезному экономическому спаду со времен Великой Депрессии. Быстрое расширение использования заемных денег, или кредитного плеча, домашними хозяйствами в последние годы, стало одним из факторов, который может помочь объяснить силу текущего спада.

В годы, предшествовавшие кризису, сочетание ряда факторов - низкие процентные ставки, слабые стандарты кредитования, распространение экзотических ипотечных продуктов, и рост глобального рынка секьюритизации - привело к раздуванию заимствований домашних хозяйств. Приток новых и зачастую спекулятивно настроенных покупателей на рынок жилой недвижимости, имеющих доступ к льготным кредитам, способствовал подъему цен до беспрецедентно уровня по сравнению с арендной платой или располагаемым доходом. Кредитное плечо американских семей, измеряемое как соотношение задолженности к личному располагаемому доходу, достигло не бывало высокого уровня, превышающего 130% в 2007 году (см. Glick and Lansing 2009). Национальные цены на жилую недвижимость достигли пика в 2006 году и с тех пор упали примерно на 30%. Сдутие жилищного пузыря вызвало цепочку событий, которые привели экономику США в глубокий экономический спад, который начался в декабре 2007 года.

Эта статья Economic Letter показывает, что недавний опыт США отнюдь не является уникальным. Леверидж домохозяйств во многих промышленно развитых странах резко вырос в период до 2007 года. Страны с наибольшим ростом кредитного плеча, как правило, пережили быстрый рост цен на жилье за тот же период. Кроме того, эти же страны, как правило, в наибольшей степени ощутили снижение потребления, когда цены на жилье начали падать. Общие закономерности наблюдаемые в разных странах показывают, что, как и в Соединенных Штатах, снижение избыточного кредитного рычага домохозяйств, через увеличение сбережений или рост дефолтов, может быть существенным тормозом потребления и банковского кредитования, стоящим на пути полноценного экономического подъема.

Кредитное плечо д/х и потребление: данные по округам США

Типичная сделка с жилой недвижимостью финансируется в основном на заемные средства. Использование такого рычага для покупки актива увеличивает риск который берет на себя покупатель. Если стоимость актива впоследствии снизится, что и происходит при сдутии пузыря, долг использованный для покупки актива, остается на месте, и покупатель обязан погасить кредит в полном объеме. Если долг превышает рыночную стоимость актива, возможности рефинансирования ограничены. Если долг очень велик по сравнению с доходами покупателя, его погашение может нанести значительный удар по финансам покупателя, заставляя сокращать другие расходы. И если давление становится слишком большим, то покупатель может быть вынужден объявить дефолт, перенося все или некоторые из потерь на кредитора или налогоплательщика, если кредит был застрахован правительством.

Используя данные о заимствованиях д/х в 450 крупнейших по численности населения американских округах, Миан и Суфи (Mian and Sufi 2009 a,b) предоставили доказательства того, что быстрый рост кредитного плеча д/х в последние годы был главной движущей силой экономического спада, начавшегося в декабре 2007 года. Их анализ выявляет несколько важных закономерностей. Во-первых, они считают, что цены на жилье росли быстрее, в районах, где низкокачественные ипотечные кредиты (subprime mortgages), были более широко распространены. Это свидетельствует о существовании усиливающейся обратной связи в которой новые покупатели, имеющие доступ к льготным ипотечным кредитам, способствуют взлету цен на конкурентных торгах, который, в свою очередь, стимулирует кредиторов облегчать кредитные требования еще больше, основываясь на предположении, что цены на жилье будут расти до бесконечности. Во-вторых, авторы считают, что на каждый доллар дополнительного роста цены, средний домовладелец получает от 25 до 30 центов наличными через заимствования под стоимость дома (home equity borrowing), которые используются в основном для потребления или благоустройства жилья. Это свидетельствует о том, что укрепление цен на жилье подпитываемое легким ипотечным кредитованием, являлось важным фактором экономического роста в период бума. В-третьих, они считают, что округа, которые испытали наибольшее увеличение кредитного плеча, как правило, переживают наиболее острый рост дефолтов и наиболее серьезный спад, в данном случае тяжесть рецессиии измеряется последовавшим падением потребления товаров длительного пользования или ростом уровня безработицы. Последнее замечание позволяет предположить, что тяжесть рецессии в данных районах отражает степень, в которой рост был обусловлен неустойчивым долговым трендом - он резко прекратился как только исчез рост цен на жилье.

Кредитное плечо д/х и потребление: международные данные

Рис. 1
Кредитное плечо: задолженность в отношении к располагаемому доходу

Примечание: для следующих стран используются данные разных лет: Япония 1997, 2006; Испания 2000, 2007; Ирландия 2002, 2007.

Как и в Соединенных Штатах, заимствования д/х во многих промышленно развитых странах быстро увеличивались в годы, предшествовавшие финансовому кризису. Рисунок 1 показывает увеличение кредитного плеча домашних хозяйств, определяемого как часть долга в процентах от располагаемых доходов, включая трансферты, в Соединенных Штатах и 15 других промышленно развитых странах в течение 10-летнего периода, закончившегося в 2007 году, по данным Организации Экономического Сотрудничества и Развития. По сравнению с плечом американских семей равным примерно 130% в 2007 году, в некоторых странах показатели были значительно выше, в том числе в Дании (199%), Ирландии (191%) и Нидерландах (185%), и ниже в таких странах как Италия (43%), Франция (60%), Бельгия (64%) и Германия (82%).

С 1997 по 2007 год, плечо американских семей возросло на 42 процентных пункта. Другие страны, испытывали большее увеличение кредитного плеча д/х за тот же период, в том числе Ирландия (85 пунктов), Нидерланды (82 пункта), Дания (69 пунктов), Португалия (65 пунктов), Испания (52 пункта), Соединенное Королевство (52 пункта) и Норвегия (50 пунктов). На другом конце спектра, показатели выросли незначительно в Австрии (13 п.п.), Бельгии (14 п.п.) и Франции (15 п.п.), и фактически сократились в Германии (-2 п.п.) и Японии (-5 п.п.).

Рисунок 2
Реальные цены на дома, 1997-2008

Примечание: Все серии индексируются к 100 в 1997 году, за исключением Финляндии, которая индексируется к 100 в 2001 году.

Рисунок 2 показывает динамику реальных цен на жилье в Соединенных Штатах и других промышленно развитых странах с 1997 года. Австрия, Бельгия и Португалия убраны из-за отсутствия данных. Реальные цены на дома в Соединенных Штатах увеличились примерно на 50%, достигнув своего пика в 2006 году. Цены на жилье в других промышленно развитых стран также существенно выросли, и в большинстве случаев больше, чем в Соединенных Штатах. На своем пике, цены выросли больше всего в Ирландии (172%), Соединенном Королевстве (146%), Испании (118%), Франции и Швеции (108%), за которыми следуют Дания (89%), Нидерланды (75%) и Италия (61%). Эти драматические взлеты, которые значительно превысили рост располагаемого дохода за тот же период, показывают, что пузыри на жилищном рынке были широко распространены. Двумя исключениями стали Япония и Германия, где реальные цены на жилье упали за этот период. Тем не менее, обе страны ранее переживали крупные подъемы цен на жилье в конце 1980-х и начале 1990-х.

Рисунок 3
Кредитное плечо д/х и взлет цен на жилье

Примечание: линия построена с использованием простого МНК.

Рисунок 3 объединяет данные из рисунков 1 и 2. Разброс точек показывает, что страны, проявляя наибольший рост кредитного плеча д/х с 1997 до 2007 года также, как правило, переживали быстрый рост цен на жилье в тот же период. Модель предполагает, что связь между легким ипотечным кредитованием и ростом цен на жилье существует в глобальном масштабе.

Рисунок 4
Кредитное плечо д/х и снижение потребления

Примечание: линия построена с использованием простого МНК.

Рисунок 4 показывает, что страны, которые испытывают наибольший рост кредитного плеча д/х до кризиса, как правило, переживают самый серьезный спад, где тяжесть спада измеряется в процентах снижения реального потребления со второго квартала 2008 года по первый квартал 2009 года. Потребление наиболее резко упало в Ирландии (-6,7%) и Дании (-6,3%), обе страны пережили огромный рост кредитного рычага до кризиса. Потребление не изменилось или незначительно снизилось в Германии, Австрии, Бельгии и Франции, которые были в числе стран, где наблюдался маленький рост кредитного плеча д/х до кризиса. В целом данные показывают, что тяжесть рецессии в той или иной стране отражает степень, в которой рост был обусловлен неустойчивой тенденцией заимствований. Конечно, другие факторы, помимо рычага могли также повлиять на пост-кризисное потребление. К ним относятся меры, принятые политиками этих стран в целях смягчения экономических последствий финансового кризиса.

Интересно, что Кинг (King 1994) определяет аналогичную корреляцию между увеличением кредитного плеча д/х и тяжестью спада начала 1990-х годов с использованием данных по 10 крупнейшим промышленно развитым странам с 1984 по 1992 год. Рассматривая более ранние исторические эпизоды, он также отмечает, что долг американского потребителя более чем удвоился в течение 1920 годов - фактор, который, вероятно, усугубил Великую депрессию в начале 1930-х.

Заключение

Если смотреть вперед, то усилия домашних хозяйств во многих странах по сокращению своей повышенной задолженности через увеличение сбережений могут привести к слабому восстановлению расходов потребителей. Более высокие ставки сбережений и, соответственно, более низкие показатели роста внутреннего потребления, будут означать, что большее влияние на рост ВВП будет исходить от инвестиции бизнеса, чистого экспорта и государственных расходов. Сокращение задолженности также может быть достигнуто через различные формы дефолтов, такие как короткие продажи, взыскания по закладным, и банкротства. Но такой делеверидж связан с большими издержками для потребителей, в том числе налоговыми обязательствами по прощенному долгу, судебными издержками и понижением кредитного рейтинга.

Когда страны начнут выходить из экономического спада, важно рассмотреть, какие уроки могут быть извлечены для проведения политики. История показывает, что пузыри в ценах на активы могут быть чрезвычайно дорогостоящими, когда сопровождаются значительным увеличением заимствований. В ходе последнего пузыря на рынке жилья, стандарты андеррайтинга были ослаблены и кредитное расширение росло аномально высокими темпами, создавая усиливающуюся обратную связь, которая толкала цены на жилье вверх. После глобального цикла бум-крах регулирующие органы должны принять необходимые меры, чтобы предотвратить повторение этого разрушительного эпизода.

Реувен Глик является вице-президентом группы экономических исследований в Федеральном резервном банке в Сан-Франциско (Economic Research at the Federal Reserve Bank of San Francisco).

Кевин Дж. Лансинг является старшим экономистом группы экономических исследований в Федеральном резервном банке в Сан-Франциско.

Ссылки:
Fischer, Irving. 1933. "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions." Econometrica 1, pp. 337-357.

Glick, Reuven, and Kevin J. Lansing. 2009. "U.S. Household Deleveraging and Future Consumption Growth." FRBSF Economic Letter 2009-16 (May 15).
King, Mervyn. 1994. "Debt Deflation: Theory and Evidence." European Economic Review 38, pp. 419-445.

Mian, Atif, and Amir Sufi. 2009a. "The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the U.S. Mortgage Default Crisis." Quarterly Journal of Economics, forthcoming.

Mian, Atif, and Amir Sufi. 2009b. "Household Leverage and the Recession of 2007 to 2009." University of Chicago, Booth School of Business Working Paper. 

Впереди еще не мало ухабов

Detour Ahead
The Great Recession is not over yet.
Desmond Lachman

Впереди еще не мало ухабов
Великая рецессия не закончена.
Десмонд Лахман (Desmond Lachman)

Было бы грубой ошибкой считать, что экономика как профессия покрыла себя славой благодаря ужасным прогнозам последних двух лет. Не только большинство аналитиков Уолл-стрит, но и академические экономисты не смогли предсказать всю тяжесть и продолжительность худшего послевоенного американского экономического спада, по большей части, они даже сильно сомневались, что взрыв крупнейшего экономического пузыря на жилищном рынке в истории США приведет к рецессии во всей экономике.

Похоже что избежав наказания, за проявление чрезмерного оптимизма в 2008 и 2009 годах, консенсус экономических прогнозов сейчас весело предсказывает V-образный экономический подъем для США в 2010 году. Поступая таким образом, они, кажется, забывают историю, которая говорит нам, что после серьезных финансовых кризисов чаще всего следует небольшое и слабое экономическое восстановление. Они также, похоже, закрывают глаза на множество препятствий стоящих на пути восстановления экономики, которому в настоящее время слишком много доказательств.

На самом деле, более разумно ожидать L-образный, а не V-образный экономический подъем в 2010 году. Существует также реальная опасность, что в экономике США будет наблюдаться второе дно в 3 или 4 квартале 2010 года, когда поддерживающий эффект пакета фискальных стимулов начнет сходить на нет. Мое личное мнение заключается в том, что Великая экономическая рецессия 2008-09 гг. принципиально отличается от 11 послевоенных экономических спадов, которые ей предшествовали. Что более важно, оно основано на фактах, из которых следует, что нынешний подъем сталкивается с сильным встречным экономическим ветром, а восстановление происходит при значительной слабости в европейской и японской экономиках.

Сильно отличающаяся рецессия

За исключением двух экономических спадов, которые последовали за международными нефтяными шоками в 1973-74 и 1979 годах, все предыдущие послевоенные спады в Америке прошли по одинаковой схеме. В преддверии каждого падения, чрезмерные инвестиции, особенно в жилом секторе, вызывали бум. Опасаясь потенциальных инфляционных последствий бума, Федеральная резервная система обычно отвечала повышением процентных ставок до уровня, который эффективно его подавлял. После того как Федеральная резервная система полагала, что экономика достаточно остыла и инфляция ей уже не грозит, она обычно снижала процентные ставки до такого уровня, который был достаточно низким, чтобы перезапустить инвестиционный цикл.

Всегда оптимистичное, большинство экономических предсказателей, особенно на Уолл-стрит, где им платят за их оптимизм, сейчас предпочитает не замечать как фундаментально отличается недавний Великий спад от типичного послевоенного. Для начала, эти прогнозисты провалились в распознании основной причины ВР, которой стал лопнувший пузырь на рынке жилья. Взрыв этого пузыря, в сочетании со значительной коррекцией фондового рынка, привел к крупнейшему сокращению богатства американских домашних хозяйств за последние восемьдесят лет. Более важно, что оптимисты предпочитают игнорировать тот факт, что глубина спада была результатом взрыва супер кредитного пузыря, за которым последовал происходящий "раз в сто лет" финансовый кризис. Воздействие этого кризиса на банковскую систему США очень сильно напоминает то, что стало причиной японского "потерянного десятилетия" в 1990 годах.



Оптимисты принижают значение самого разрушительного снижения личного благосостояния со времен Великой Депрессии. Значительная часть этого разрушения стала результатом 30 процентного падения цен на недвижимость от своего пика в сентябре 2006 года. Дополнительный вклад в дело уничтожения благосостояния внесло 25 процентное снижение фондового рынка от максимумов середины 2008 года, этот показатель включает существенный отскок цен на акции с марта 2009 года. По данным Федеральной резервной системы, снижение цен на недвижимость и акции в течение последних 18 месяцев привело к потере богатства домашних хозяйств на общую сумму $ 12 трлн, что эквивалентно 80 процентам годового ВВП США. Нужно ожидать, что эта потеря богатства вызовет существенные изменения в поведении американских домохозяйств и их сбережениях, по мере того как они будут стремиться восстановить свои разрушенные балансы.



Возможно, более важное значение, чем недавние потери богатства домохозяйств, имеет прокол того, что Джордж Сорос называет Американским Супер кредитным пузырем последних трех десятилетий. Этот кредитный пузырь охватывают все основные отрасли экономики США, включая домашние хозяйства, государственный и финансовый сектора. Отличительной чертой этого суперпузыря было то, что к концу 2008 года общий объем кредитной задолженности, составил около 350 процентов от ВВП США. По сравнению с этим кредитным пузырем, тот что был в конце 1920-х годов, и чей взрыв стал прелюдией к Великой Депрессии, кажется карликом. Прошлый опыт сдувания таких пузырей предполагает, что у США впереди длительный и болезненный период снижения кредитного плеча экономики (deleveraging).



Лопнувший пузырь на кредитном рынке США, в сочетании с кризисом сабпрайм ипотеки, разрушил банковскую систему не только США, но также еврозоны и Соединенного Королевства. По данным Международного валютного фонда (МВФ) общая сумма потерь банков на американском кредитном рынке в конечном счете превысит $ 1 трлн, из которых собственно на американские банки к сегодняшнему дню приходится лишь около $ 600 миллиардов. По оценке МВФ, банковские потери станут большей проблемой для Великобритании и европейских стран. Из этого можно предположить, что глобальное кредитование по прежнему будет находиться в подавленном состоянии.



Обширное исследование Кеннета Рогоффа и Кармен Рейнхарт совместно с МВФ является поучительной историей для всех излишне оптимистичных предсказателей и политиков в отношении того, что можно ожидать после острого финансового кризиса. Опираясь на различные случаи кризисов: Великой Депрессии, потерянного десятилетия Японии 1990-х годов, Скандинавского банковского кризиса начала 1990-х, и бесчисленного количества финансовых кризисов на развивающихся рынках; Рогофф и Рейнхарт пришли к окончательному выводу, что следует ожидать лишь очень постепенного восстановления после финансовых кризисов подобных текущему.[1]

Действительно, исследование Рогоффа и Рейнхарт позволяет предположить, что период восстановления экономики к своим предкризисным уровням занимает в среднем более четырех лет, и еще больше времени требуется для восстановления полной занятости. В свете этого исследования, может показаться, что перед оптимистами стоит задача объяснить, почему в этот раз экономическое восстановление будет сильнее, чем слабые подъемы последовавшие за предшествующими крупными финансовыми кризисами. Задача оптимистов кажется тем более невыполнимой в контексте синхронизированного глобального спада, что исключает возможность какого-либо значимого экспортного восстановления.

Сильные встречные ветра (Strong Headwinds)

Оптимисты утверждают, что нынешний спад отличается от предыдущих тем, что была оперативная и очень мощная политическая реакция. В этой связи они указывают на $ 780 млрд пакета фискальных стимулов президента Обамы принятого в марте 2009 года. В течение 2009-11 годов расходы по пакету составят около 5 процентов ВВП США, что делает его самым крупным в истории единовременным набором стимулов в мирное время. Оптимисты также подчеркивают, что фискальный стимул был поддержан чрезвычайно мягкой денежно-кредитной политикой Федеральной резервной системы. Так как ФРС не только снизила процентные ставки до 0-0,25 процентов и неоднократно заявляла, что это делается на "длительный период", но также ФРС существенно увеличила размер своего баланса с докризисных $ 800 млрд до более 2 триллионов долларов в настоящее время. Она сделала это с целью поддержать экономику большим вливанием ликвидности в финансовую систему.

Важно отметить, что оптимисты не замечают насколько ничтожным является ответ экономики к настоящему моменту на огромный объем политической поддержки, которую она получает. После беспрецедентных четырех кварталов отрицательного экономического роста, в третьем квартале 2009 года экономике США удалось вырасти всего на 2,2 процента в годовом исчислении. И это несмотря на тот факт, что фискальный стимул сам по себе добавил примерно 3,5 процентных пункта к экономическому росту. И это ставит перед нами весьма насущный вопрос о том, будет ли экономика США переживать второе дно рецессии во второй половине 2010 года, когда положительное влияние фискального стимула на рост ВВП исчезнет.



Оптимисты также не замечают суровую реальность: очень сильные препятствия с которыми сталкивается экономика США, почти наверняка гарантируют, что восстановление будет слабее обычного. Наиболее важными из этих препятствий являются следующие:

1) Чрезвычайно большие провалы на рынке труда, которые будут препятствовать росту доходов, необходимому для поддержки экономического роста основанного на потреблении.

2) Все еще крайне расстроенная финансовая система, которая не в состоянии обеспечить рост объемов кредитования, необходимый для существенного экономического подъема.

3) Предстоящее ухудшение ситуации на рынке коммерческой недвижимости, что почти наверняка приведет к выматывающей волне банкротств региональных банков.

4) Скорее всего 5-10 процентов дополнительного снижения цен на дома вызовут волну foreclosures, которая выльется на и так уже перенасыщенный рынок жилья.

5) Большие проциклические сокращения расходов и доходов, принимаемые местными органами власти, как только они будут вынуждены согласно закону сбалансировать свои бюджеты. Предстоящее ужесточение по крайней мере на $ 100 миллиардов в бюджетах штатов и местных властей в 2010 году станет основным противодействием федеральному пакету стимулирующих мер, и это будет, скорее всего, совмещаться с хронической проблемой занятости. Предполагается, что только правительства штатов зафиксируют совокупный дефицит более чем в $ 350 миллиардов за 2009 и 2010 годы при отсутствии корректирующих мер. Такой дефицит более чем вдвое превышает $ 140 млрд федеральных трансфертов, которые штаты должны получить в соответствии с федеральным пакетом стимулов, это безусловно потребует дикого сокращения бюджетов.

6) Очень тяжелая международная экономическая ситуация: Япония борется с дефляцией, а еврозона подвергается серьезному испытанию со стороны развивающихся финансовых кризисов в Греции, Ирландии, Испании и Португалии.

Заарканенные потребители

Наиболее серьезным из перечисленных препятствий с которыми сталкивается экономика США является ужасное состояние рынка труда, которое лежит тяжелым весом на потенциальном росте доходов. Основная ставка безработицы поднялась к послевоенным максимумам выше 10 процентов. Также наблюдается беспрецедентный рост вынужденной частичной занятости - компании реагируют на рецессию и резко сокращают рабочие часы. Если вы будете учитывать работников, отчаявшихся трудоустроиться и вынужденных работать неполный рабочий день, в общей безработице, как это и делает Департамент труда при расчете показателя безработицы U-6, общий уровень вырастет с докризисных 9% к ошеломляющим 17,5 процентам.



Открывшиеся небывалые разрывы на рынке труда уже оказывают значительное понижательное давление на рост доходов д/х. За последний год американские зарплаты упали почти на 4 процента, тогда как единственное значимое увеличение личных доходов после налогообложения, произошло в месяцы, когда наблюдалось значительное сокращение подоходных налогов. К сожалению, приходится ожидать, что большие проблемы на рынке труда продолжаться в 2010 году, а базовая безработица, скорее всего, останется выше 10 процентов в течение года. Любое оживление в экономике вероятнее всего столкнется с тем, что компании будут увеличивать количество рабочих часов уже занятых сотрудников, а не нанимать новых.



Вероятность нулевого или даже отрицательного роста доходов в 2010 году не сулит ничего хорошего для перспектив ориентированного на потребителя экономического восстановления. Это особенно важно в контексте серьезного ущерба нанесенного балансам домохозяйств - уровень задолженности американских семей близок к рекордным 135 процентам их доходов. Любая попытка со стороны домашних хозяйств по ремонту своих балансов путем увеличения сбережений до исторически нормальных уровней приведет к сокращению потребления, на которое приходится более 70% конечного спроса.



Еще одним фактор затуманивающим перспективу любого значимого восстановления потребления в 2010 году является продолжающееся сокращение потребительского кредитования. За годы бума, домохозяйства использовали свои дома, чтобы финансировать собственную расточительность, что составляло примерно 8% от их доходов ежегодно. Как только пузырь на рынке жилья лопнул, ипотечный источник средств полностью иссяк. В то же время банки серьезно урезают кредитование по кредитным картам. В результате, общий объем потребительского кредитования снижается впервые за более чем шестидесят лет, и это снижение показывает мало обнадеживающих признаков.



Расстроенная банковская система

Японский опыт "потерянного десятилетия" 1990-х годов должен быть суровым напоминанием о том, что необходимым условием любого значимого восстановления после крупного финансового кризиса является восстановление банковского кредитования. В этом контексте надо быть обеспокоеным тем, что американское банковское кредитование все еще сокращается, несмотря на беспрецедентное вливание ликвидности со стороны ФРС. Вместо кредитования, банки продолжают накапливать капитал в попытке починить поврежденные балансы. Это оказывает особенно негативное воздействие на американский малый и средний бизнес, а ведь на их долю приходится около 40 процентов общей занятости и они, в отличие от крупных предприятий, не имеют доступа к облигационному кредитному рынку. Недавнее исследование показывает, что более 75 процентов малых и средних предприятий переживают ужесточение условий по их кредитным карточкам, от которых в значительной степени зависит финансирование.



К сожалению, перспективы скорейшего возобновления кредитования являются весьма тусклыми. По оценкам МВФ, банкам США еще предстоит списать около $ 400 млрд потерь по ссудам от прошлых ошибочных решений. Существует также весьма реальная опасность того, что эти потери по ссудам могут увеличиться в 2010 году, как только вырастут дефолты д/х в результате роста безработицы. В этой связи можно отметить, что при уровне безработицы выше 10 процентов очень вероятно, что экономические условия в 2010 году будут хуже "наихудшего сценария", предусмотренного Тимоти Гейтнера в его стресс-тестах 19 крупнейших банков США в прошлом феврале.

Цунами коммерческой недвижимости

В своих последних выступлениях, ряд управляющих Федеральной резервной системы выразили свою обеспокоенность тем, что экономика США, возможно, еще столкнется со значительным падением цен на коммерческую недвижимость. Их беспокойство вызывает тот факт, что около $ 500 миллиардов кредитов в реальной коммерческой недвижимости необходимо погасить в 2010 году. Если эти займы не будут перенесены, это приведет к дополнительным продажам в тот момент, когда рынок коммерческой недвижимости уже и так находится под большим давлением. Все это может вынудить банки к дальнейшему списанию кредитов выданных под залог коммерческой недвижимости на $ 3,5 трлн, которые чаще всего только пролонгировались в ходе текущего кредитного кризиса.



Дальнейшее снижение цен на коммерческую недвижимость станет сильным ударом по региональным банкам, так как кредиты на коммерческую недвижимость, как правило, превышают 50 процентов от их общего кредитного портфеля. В ответ на ухудшение на рынке коммерческой недвижимости, Федеральная корпорация страхования депозитов публично заявила, что в ее черном списке около 540 банков. Между тем, ряд уважаемых частных аналитиков предполагает, что более 1000 региональных банков могут обанкротиться в текущем кредитном цикле.

Все еще стабилизирующийся рынок жилья

В начале правления Обамы, Ларри Саммерс правильно отметил, что стабилизация цен на дома является необходимым условием для устойчивого экономического подъема в США. Это соображение побудило администрацию Обамы представит целый ряд инициатив, направленных на содействие изменению ипотечных кредитов для предотвращения foreclosures. Однако, несмотря на эти инициативы, foreclosures продолжали расти угрожающими темпами в 2009 году, параллельно с ростом уровня безработицы, а также увеличения доли домовладельцев с существенным негативным капиталам.



Реальный риск для экономики США в 2010 году заключается в том, что волна взысканий нанесет удар по уже насыщенному рынку и вызовет падение цен на 5-10 процентов ниже нынешних уровней. Это приведет к торможению процесса восстановления финансовой системы США и продлению кредитного кризиса.

Экономика США начинает 2010 с очень хрупким восстановлением, которому препятствует целый ряд внутренних экономических проблем. Национальная экономика также расходится с глобальной экономикой, где наблюдается новая волна дефляции в Японии и серьезная напряженность в пределах еврозоны. Все это делает маловероятным так желанное для Уолл-стрит V-образное восстановление. Вместо этого, политики должны готовиться к букве "L", которая легко может уступить место "W", когда нынешняя фискальная поддержка росту ВВП во второй половине этого года уйдет. Последняя вещь в которой нуждается глобальная экономика сегодня это преждевременный выход из политики стимулирования прошлого года, нужно надеется, что политики это поймут.

[1] Rogoff and Reinhardt, This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2009).


Про рынок жилой недвижимости я недавно писал здесь, про бюджеты штатов здесь. Про региональные банки и коммерческие кредиты переводил, правда давно, здесь. Также смотрите теги по соответствующим темам, правда с тегами лучше на Блоггере в ЖЖ они похуже :)

Касательно речей о коммерческой недвижимости вот здесь свежая. Ну и конечно обязательна к прочтению речь Бернанке от 3 января (к переводу бы тоже! но чего-то Fedspeak не переводит, а я один такого текста не осилю :).

Then and now

Две картинки из серии тогда и сейчас.
Число занятых стремительно идет под откос:


И поэтому розничные продажи ведут себя тоже мягко говоря не очень :)


Выходит восстановление без рабочих мест (jobless recovery) не способствует росту розничных продаж. Не стоит ли федеральному правительству нанимать активнее, чтобы компенсировать просадки кадров в штатах и муниципалитетах?

Может делать картинку дня, как на популярных ресурсах :) и делов то - перепостил и все :) только источники надо бы указывать, а у этих забыл откуда выстриг, простите первоисточники.

Из НЙТ обзор статей

В продолжение предыдущего поста небольшой обзор статей из НЙТ:

http://www.nytimes.com/2010/01/23/business/23bank.html?ref=business

ГС если захочет сможет избежать правила Волкера, но для этого он должен будет рассчитаться с государством. Помимо погашенного ТАРПа у него есть еще долги перед ФКСД на сумму в 21 млрд. долларов. А Саймон Джонсон, бывший экономист МВФ, говорит, что эта лазейка будет создавать risk of moral hazard. Потому что ГС будет делать денежки, т.к. сможет заниматься тем чем другим банкам будет запрещено заниматься и инвесторы пойдут к нему, полагаясь на то, что в случае кризиса его все равно спасут.

“You can call them an investment bank, a hedge fund, or a banana, but they are still too big to fail,” Mr. Johnson said.

Хотя Дэвид Виниар (chief financial officer ГС) говорит, что в современном мире ни одна крупная финансовая организация не может существовать без надзора ФРС.

“I just think it’s unrealistic,” Mr. Viniar said in a call with reporters. “I think we’re living in a world where basically every major financial institution is going to be regulated by the Fed.”


http://www.nytimes.com/2010/01/24/fashion/24bonus.html?ref=business&pagewanted=all

Новые бонусы (On Wednesday, Morgan Stanley said it was setting aside $14.4 billion for salary and bonuses, or $235,000 per employee. A day later Goldman Sachs said it would pay an average of $498,000, with top producers at each of the two banks earning in the millions.) могут стимулировать сектор люксовых товаров, но этому препятствует общественное мнение и нападки на банкиров. Меж тем от них зависит большое число людей: продавцы элитной недвижимости, спорткаров, ювелирных изделий и дорогой одежды. Люди боятся тратить, т.к. их могут обвинить в жадности, эгоистичности и т.д. В прошлом году многие откладывали одежду обещая купить ее позже, но затем отказывались от покупки. Некоторые предпочитают сберегать, чем тратить. Но продавцы luxury goods все же надеются, что покупатели выйдут из состояния frugal fatigue и начнут покупать: просевшую элитную недвижимость, Бентли или на худой конец Ауди ТТ, новые коллекции одежды и украшений.


http://www.nytimes.com/2010/01/24/business/economy/24view.html?ref=business

Оказывется Зингалес любит предлагать не стандартные решения.

В Америке сейчас очень много утопленников (к примеру в Неваде их 2/3). Так называют тех у кого текущая рыночная стоимость дома значительно ниже той что указана в закладной. То есть для них гораздо резоннее было бы бросить дом, отдать его банку и переехать на съемное место жительства, чем выплачивать ежемесячные взносы по закладной. Но по какой-то причине так поступает относительно небольшое число людей. Если же доля утопленников объявивших дефолт возрастет то количество distressed property будет просто обвальным.

Ричард Талер из Booth School of Business at the University of Chicago задается вопросом: почему люди продолжают платить по закладным себе в убыток?

Возможно некоторые не дефолтят, т.к. считают это аморальным. Когда то некто по имени Генри Полсон сказал следующее: said that anyone who walked away from a mortgage would be simply a speculator — and one who is not honoring his obligation. Да да вы не ошиблись, это тот самый Генри Полсон Казначей США и инвестбанкир в одном лице. Уж чья бы корова молчала...

Действительно ли дело в моральной стороне вопроса. Брент Уайт из Университета Аризоны говорит, что проблема заключается в norm asymmetry. С одной стороны заемщики исполняющие невыгодные для них обязательства т.к. они полагают что должны это делать, а с другой банкиры максимизирующие свою прибыль. Он сравнивает это с игрой в покер где заемщики думают что блефовать неэтично.

Он отмечает, что это разумно если ссуда была выдана местным банком и тогда его банкротство отрицательно скажется на заемщике. Но ведь большинство ссуд были выданы агрессивными ипотечными брокерами желающими заработать свои комиссионные и проданы потом для создания структурированных продуктов, которые затем были проданы инвесторам, желающим получать доходность выше госбумаг.

К тому же моральные аргументы бессмысленны в штатах где существует положение об т.н. nonrecourse loans (т.е. ссуд без регресса). Заемщик может просто отдать ключи от дома банку и освободиться от обязательств. Отказываться от этого, также глупо как отказаться от получения страховки после того как ваш дом сгорел, говорит Талер. Ведь при выдаче ссуд в платежах этот риск для кредитора уже был учтен.

Также помимо моральных проблем, скорее всего на людей давит потеря хорошего кредитного рейтинга и проблемы с возможным переездом в другой дом, т.е. своего рода трансакционные издержки. Но притом чем больше растет безработица и социальная напряженность тем меньше эти препятствия. Талер отмечает, что дефолты подобны инфекции. Если все начнут дефолтить, то 1) будет легче сделать это самому, меньшее осуждение 2) легче найти дом рядом со старым и перезжать никуда не надо.

Поэтому он приводит в пример предложение небезызвестного Зингалеса.
Все утопленники с одинаковым почтовым индексом в районе где цена на недвижимость упала более 20% должны иметь право на loan modification. Ссуды должны быть пересмотрены согласно среднему размеру падения в округе. Взамен банки должны получить 50% от последующего роста цены, когда дом будут продавать, если цены к тому моменту вырастут.

Китаец :)

China Mainland market research Co said today that oil refining in China rose 7.9% to 374.6 million metric tons or 7.5 million barrels a day, while the nation refined a record 34.6 million tons in December, which is 25% higher than a year earlier. This came alongside recovery witnessed in the world's second largest energy user that expanded 10.7% in the fourth quarter of 2009.

Analysts expect refining volumes to increase this year as the Chinese manufacturing output is rebounding demanding more energy and more raw materials. China's industrial production rebounded 18.5% in December as exports continued to rise encouraging manufacturers to increase output.

http://www.ibtimes.com/articles/20100121/surging-oil-refining-in-china.htm

Вот вам первый в мире авто рынок. Бензин китайцам. В рост пром производства я не сильно верю, а вот в сотни тысяч новых автомобилей хочешь не хочешь а поверишь.

P/S^ у кого я вчера читал рост с утра на нашем рынке, найти бы этого идиота, доллар уже 1,4050, японцы держали до закрытия на 1,4100, шли активные батлы за позы, но БИДы просто перекрывали оффера как только те подымались чуть выше 1,41.

Пока народ неграмотен

Об Аватаре: уж лучше в цирк, правда у нас нет так что...
Об Гае Ричи: может я не те переводы читаю и в оригинале Холмс совсем другой, или может Ричи чего-то не то читал :)

Ссылочка забавы ради, наш ответ Гаю:
http://www.youtube.com/watch?gl=US&v=hQgSZXP6qAs

ПС: простите что ленту забиваю всяким личным ;)

БигМаки

По совету, gwadelup расчитал количество БигМаков в подушевом ВВП. Хотелось бы конечно в подушевом национальном доходе, но МВФ WEO DATA дает только ВВП.



Также сравнил насколько оценка ППС от МВФ отличается от оценки на основе БигМака. На графике ниже показано на сколько % курс ППС по БигМаку отличается от ППС согласно расчетам МВФ. То есть возьмем к примеру ГК. ППС МВФ составляет 5,39 (оценка за 2009 год), а ППС Экономиста равняется 3,73. То есть Экономист курс завышает. Поэтому там так много БигМаков в подушевом ВВП, а БигМак должен бы стоить побольше, если верить МВФ. В некоторых страна, как говорит Вики, МакДональдсы не так доступны как скажем местные марки, с теми же продуктами, поэтому там где вы купите один БигМак, вы можете купить условно 1,5 местных бургера. Например Венгрия или Бразилия.

График надо инвертировать, но тогда бы подписи данных были закрыты.


Для любителей различных сравнений ценовых уровней очень занятные данные есть в исследовании UBS Prices and Earnings Вот табличка оттуда, дающая лучшее представление о том сколько надо работать, чтоб купить один БигМак (и не только):



Водителю автобуса в Пекине, получающему 3700 долларов в год, дороговато идти в МакДональдс и покупать бургер за $1,83. А вот водителю даблдеккера (они еще ездят, по улицам Лондона, подскажите кто знает?) с доходом в 23100 долларов отдать за БигМак 3,67 уже не так накладно. Вообщем занимательная экономическая арифметика. Спасибо глобализации и ТНК.

Источники данных для графиков:
http://www.oanda.com/currency/big-mac-index
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/weodata

The Big Mac index

Экономист опубликовал, в очередной раз, свой индекс БигМака:



В Норвегии не только Ауди А3, но и БигМаки дорогие :) но вот сомневаюсь, что "идиоты" могли бы делать лучший в мире браузер, которому в этом году исполнится 15 лет :)

Надо посмотреть какие еще круглые даты нас ожидают. Ближайшая, 105 годовщина кровавого воскресенья, ставшего символом грядущих потрясений и массового истребления населения Империи.

Дайте место Китаю в мировой экономике

Making room for China in the world economy
Dani Rodrik
17 December 2009 VOX

Политики обвиняют недооцененный юань в глобальных дисбалансах. Родрик считает, что недооцененная валюта повышает экономический рост Китая, а это, в свою очередь, хорошо для восстановление мировой экономики и борьбы с нищетой. Китай может сохранить свой рост без торговых дисбалансов, если ему удастся ввести промышленные субсидий для компенсации роста юаня. Лучше субсидировать товары напрямую , чем субсидировать их косвенно, через обменный курс. Это идет вразрез с правилами ВТО, но от этого не теряет экономического смысла.

По мере выхода из кризиса, мировая экономика сталкивается с двумя явно противоречивыми требованиями. С одной стороны, достижение глобальной макроэкономической стабильности и предотвращение протекционистской реакции требует уменьшения огромных дисбалансов текущего счета аналогичных тем, что мировая экономика переживала в преддверии кризиса. С другой стороны, для возвращения к быстрому росту в развивающихся странах необходимо, чтобы они продолжили свое завоевание мирового рынка промышленных товаров.

Проблема решения этих противоположных задач является олицетворением американо-китайских двусторонних отношений. Американские (и европейские) политики обвиняют Китай в занижении курса юаня, который как они утверждают, является главной причиной огромного положительного сальдо торгового баланса Китая (Cline and Williamson 2009). Китайские лидеры сопротивляются давлению, опасаясь, что удовлетворение данных требований будет подрывать конкурентоспособность китайских товаров на мировых рынках, уменьшать экспорт, и в конечном итоге уменьшать рост. Аргументы китайской стороны, как правило, не воспринимаются западными комментаторами, которые утверждают, что китайцам необходимо отойти от экспорта и начать развивать сектор услуг.

Но если рост в основном зависит от поставок современной промышленной продукции и других торгуемых товаров, в противоположность неторгуемым товарам и сфере услуг, то позиция Китая, как мне кажется, имеет большую силу, чем полагают критики. Стандартное предложение поправить текущий счет Китая состоит из двух идей: расширения расходов и повышения курса реминби, это приведет к смене структуры экономики от товарной и к нетоварной. Это может быть хорошо для макроэкономической сбалансированности в Китае и где-нибудь еще, но почти наверняка окажет неблагоприятное воздействие на экономический рост Китая - и оно может быть достаточно большим, чтобы угрожать социальной и политической стабильности в стране.

Товары как двигатель экономического роста

Что общего в истории Японии, Южной Кореей, Китая и всех других суперзвезд роста? Все они строят свои стратегии роста на развитии промышленного потенциала, чем на специализации в соответствии с их преобладающими сравнительными преимуществами. Каждая из этих стран стала промышленной сверхдержавой в короткий срок - и намного быстрее, чем можно было бы ожидать исходя из их обеспеченности ресурсами. Экспортный сектор в Китае была создан на основе стратегических государственных инвестиций и промышленной политики, побуждающей иностранные компаний к передаче технологий; сегодня китайский экспорт достиг таких уровней, которые можно было бы ожидать от страны в три или четыре раза богаче Китая.

Быстрорастущими странами становятся те, которые в состоянии осуществлять быстрые структурные преобразования от деятельности с низкой производительностью ("традиционной") к деятельности с высокой производительностью ("современной"). Эти современные отрасли в основном отрасли рыночных продуктов (tradable products), и в рамках рынка, они в основном являются промышленными товарами (хотя и сектор торгуемых услуг также становится важным). Рисунок 1 показывает, жесткую связь между промышленной занятостью и экономическим ростом, в таких странах.

Рисунок 1. Регрессия, каждая точка 5летнее среднее между экономическим ростом и долей занятых в промышленности, подробнее см. http://www.hks.harvard.edu/fs/drodrik/Growth%20after%20the%20crisis.pdf


Почему переход на современную промышленную деятельность становится двигателем экономического роста?

Как я уже писал (Rodrik 2008), и в соответствии с давней традицией двух секторных моделей экономики (dual-economy models), ответ заключается в том, что существует значительный разрыв между общей предельной производительностью (social marginal productivities) в традиционной и современной частях экономики развивающихся стран. Даже очень бедные страны занимаются экономической деятельностью - садоводство в Эфиопии, автосборка в Индии, потребительская электроника в Китае - где производительность труда не слишком далека от того, что мы наблюдаем в развитых странах. Поскольку ресурсы переходят от традиционных видов деятельности к новым это увеличивает производительность труда в масштабах всей экономики.

Этот разрыв обусловлен широким спектром причин, которые являются специфическими для слаборазвитых стран. Я рассматриваю две широкие категории. Первая группа причин связана с институциональной слабостью - туда входят такие вопросы, как слабая защита прав собственности и слабое обеспечение выполнения контрактов - они дают о себе знать более интенсивно в рыночной деятельности. Вторая группа связана с различными провалами рынка и внешними эффектами (экстерналиями или здесь) - например, эффекты обучения и координационные провалы - присущими современной деятельности. В обоих случаях, производственная деятельность и инвестиции недостаточны в условиях рыночного равновесия. Все, что ускоряет структурные преобразования в их направлении позволяет ускорить темпы экономического роста.

Причиной того, что заниженный курс валюты работает в качестве мощной движущей силы экономического роста является то, что он действует как своего рода промышленная политика. Благодаря повышению внутренних относительных цен торгуемой экономической деятельности, они увеличивают прибыльность такой деятельности, и раскручивают потенциал и занятость в современных промышленных секторах, которые являются ключевыми для экономического роста. Как подробно обсуждается в Родрик (2008), связь между заниженным курсом валюты и высоким ростом является очень надежной чертой послевоенного развития, особенно для стран с низким доходом.

Занижение курса юаня

У Китая не всегда был такой огромный внешний дисбаланс или недооцененная валюта. В самом деле, до начала нынешнего десятилетия КНР никогда не имела профицита счета текущих операций выше 4% от ВВП. С 2001 года, профицит Китая начал свой неумолимый рост более чем к 10% в 2007 году. Индекс недооценки, использованный мной в Родрик (2008) также достиг дна в 2001 году и увеличивался в последующий период (Рисунок 2).

Рисунок 2.


Интересно, что именно в 2001 году Китай после нескольких лет переговоров наконец то вступил в ВТО. Не может быть простым совпадением тот факт, что существующий дисбаланс баланса Китая начал увеличиваться и недооценка валюты начала расти, как только страна стала членом торговой организации. Членство в ВТО затруднило китайцам, если не сделало невозможным, содействие своим отраслям с помощью промышленной политики, на которую страна полагалась раньше. До конца 1990-х, промышленность Китая пользовалась широким кругом стимулов, в том числе высокими тарифными барьерами, инвестиционными льготами, субсидированием экспорта и внутренними требованиями к иностранным фирмам. Поэтапный отказ от этой политики был условием членства Китая в ВТО. От уровней, которые были одними из самых высоких в мире еще в начале 1990-х годов, китайские импортные тарифы упали до однозначного значения к концу десятилетия. Были ликвидированы требования местного содержания и экспортные субсидий. Занижение валютного курса, или защита на основе валютного курса, де-факто стало их заменой.

А что если Китай перестанет расти?

Если заниженный курс юаня поддерживал недавний рост, то какой удар будет нанесен китайской экономике, если КНР укрепит свою валюту (в условиях отсутствия компенсирующего изменения в промышленной политике)? Ранее я исследовал регрессии которые предполагают, что частичная корреляция между моим индексом недооценки и ежегодными темпами роста составляет 0,026 для развивающихся стран. (По доводам, изложенным в этой работе, я склонен думать об этом как причинном отношении) Однако в случае с Китаем эта оценка возрастает до 0,086, что гораздо большее число, которое может быть связано с большим запасом и избытком рабочей силы и огромным разрывом в уровнях производительности современных и традиционных секторов экономики (рис. 3). Эта оценка означает, что 10% рост курса приведет к сокращению роста в Китае на 0,86 процентного пункта.

Рисунок 3. Отношения между недооценкой и экономическим ростом среди всех развивающихся стран и Китае.

Подробнее: http://www.brookings.edu/~/media/Files/Programs/ES/BPEA/2008_fall_bpea_papers/2008_fall_bpea_rodrik.pdf

По многочисленным данным, в том числе и моей собственной оценке (основанной на сравнении ценовых уровней с поправками на эффект Баласса-Самуэльсона), китайская валюта недооценена примерно на 25%. Исправление недооценки может привести к снижению китайского роста на 2,15 процента в год (= 0.25x0.086). Это значительный эффект, даже по меркам рекордного роста в Китае. Самое главное, замедление темпов роста на указанную величину отправит Китай ниже 8% порога определенного его руководством, и скорее всего необходимого для поддержания социального мира и предотвращения социальных конфликтов.

Никто не знает откуда взялся этот уровень в 8%, очевидно, он не имеет научной основы. Многие эксперты считают, что китайское общество и государство в состоянии пережить рост значительно ниже, чем этот. Тем не менее, даже если политические последствия могут быть оставлены в стороне, это замедление едва ли было бы желательным результатом, так как самая мощная из когда-либо известных миру машин по сокращению нищеты заметно притормозила бы. Это верно, что другие страны, которые полагаются на экспорт для быстрого роста - такие, как Германия, Япония и Корея - в конечном итоге должны позволить своим валютам укрепиться. Но Китай все еще очень бедная страна, чуть выше одной десятой уровня дохода США. КНР имеет огромный запас избыточной рабочей силы в сельской местности. Кроме того, он должен жить с ограничениями на свою промышленную политику, которые ни одна из этих стран во времена до ВТО не соблюдала.

Каналы связывающие недооценку и рост

Реальный обменный курс влияет на торговый баланс, предложение экспорта, а также на производство товаров. Какой из этих каналов преобразует недооценку в экономический рост? В Родрик (2009) я провел серию сравнений этих соперничающих между собой механизмов. Я обнаружил, что промышленная деятельность доминирует над экспортом и сальдо торгового баланса. В частности, когда промышленность и доля экспорта взаимодействуют друг с другом, оба фактора являются статистически значимыми, однако, согласно оценкам воздействие промышленной деятельности более чем в два раза сильнее. Рост в одно стандартное отклонение промышленной доли, по оценкам, увеличивает рост на 1,6 процентных пункта, тогда как соответствующее увеличение доли экспорта усиливает рост только на 0,7 процентных пункта. Кроме того, выясняется, что полученный результат относительно доли экспорта не является устойчивым.

Выгоды для Китая и развивающихся стран, которые они получили в результате положительного сальдо торгового баланса и экспорта, как их "двигателя роста" ясны. Что действительно важно, это производство торгуемых товаров (в моих расчетах это доля промышленного производства). Ни экспорт сам по себе, ни торговый профицит в целом, не являются ключевыми факторами - до тех пор пока внутренний спрос на товары может быть увеличен наряду с внутренним предложением.

Структурные изменения и рост без профицита

Хорошей новостью является то, что не существует внутреннего конфликта между экономическим ростом Китая и желанием других стран иметь разумный баланс внешних расчетов. Что действительно важно для экономического роста в развивающихся странах таких как Китай, так это не размер их торгового баланса, и даже не объем их экспорта, а производство нетрадиционных торгуемых товаров (non-traditional tradables), которое может увеличиваться без предела, пока внутренний спрос (в то же время и на те же товары) растет.

Поэтому есть простое решение. Можно позволить юаню укрепляться, и, следовательно, устранить активное сальдо торгового баланса, но до тех пор осуществлять дополнительные меры поддержки современных товаров напрямую. Такая политика, в сочетании с макроэкономической политикой направленной на текущий счет, может достичь как внешнего баланса так и структурных изменений в пользу современных товаров. Лучше субсидировать товары непосредственно, чем субсидировать их косвенно, через обменный курс, тоже происходит при налогообложении внутреннего потребления товаров.

Такие субсидии идут в разрез с правилами ВТО. Но имеют экономический смысл.

References

Cline, William, and John Williamson (2009). “Equilibrium exchange rates,” VoxEU.org, 18 June.

Rodrik, Dani (2009) “Growth after the Crisis,” Harvard Kennedy School, unpublished paper, September.

Rodrik, Dani (2010) “Making Room for China in the World Economy,” American Economic Review, Papers & Proceedings, May, forthcoming.

Rodrik, Dani (2008) “The Real Exchange Rate and Economic Growth,” Brookings Papers on Economic Activity.

Бензин, авто и экономика

К вчерашнему посту о реакции экономики на нефтяные шоки.
Об энергоэффективности, которая возможно тоже смягчает рост цен.
Работа на эту тему:
http://www.chicagofed.org/publications/workingpapers/wp2009_15.pdf

Если рассматривать такой показатель, как среднее число миль на один галлон у новых машин, то изменение на лицо:



Особенно интересен рост в дальней части в районе 44 MPG. Это очевидно зеленые разъезжающие на гибридах или малолитражных дизелях.

Но приэтом особенно сильного взаимодействия вроде бы не наблюдается. В работе взаимосвязь оценивается примерно так: рост цены бензина на 1 доллар приводит к росту среднего MPG продаваемых машин всего на 0,5-1 миль:



Так что рост в 2000х цены на нефть сильно побил американских производителей, но зато способствовал росту э/э экономики:



Так в 2002 году большая тройка продавала 80% всех больших SUVов, со средним результатом экономичности 16,6 миль на галлон и только 37% маленьких SUVов со средним показателем 22,2 мили на галлон. В итоге рост цен на топливо приводил к вытеснению американцев с рынка. Факт этот заезженный, потому вызывающий некоторое подозрение, т.к. часто они оказываются, мягко говоря, необъективными. Но с этим вроде не все так плохо. Авторы замечают, что есть другие факторы, определяющие динамику продаж, и рост цен на бензин объясняет только половину наблюдавшегося падения рыночной доли американских производителей. Где же еще 50%?

Старина Форд сегодня закрылся по 9,05. За год сделал даже ГС :) Но не пора ли его сливать?

Две картинки на память

Возможно, коммерческая недвижимость станет хитом 2010 года, с т.з. проблемности выпущенных под нее ц.б. или кредитов связанных с ней.


Все говорят, что д\х перегруженны долгами. Но все по разному - вот они последствия саб-прайм ипотеки. С другой стороны, богачи меньше подверглись кредитному буму. Или же их доходы росли быстрее цен на недвижимость :)



(via Paul Kedrosky)

About black friday

Почему-то в СМИ, чаще фигурирует версия о том, что термин черная пятница появился благодаря ритейлерам, которые отмечали прибыль черными чернилами. Якобы весь год они работали ни шатко ни валко и часто мазали свои гроссбухи красными отметками, а вот под конец года огребали все доходы и барыши.

Хотя существует и альтернативная версия, более достоверная, на мой взгляд. Заключающаяся в том, что после Дня благодарения, отмечаемого в четвертый четверг ноября, в субботу следуют т.н. игры ФЛОТ против АРМИИ (Army–Navy Game). Там встречаются Военная Академия из Вест-Пойнта и ВМА из Аннаполиса, а происходит это все в Филадельфии. В эту несчастную пятницу, зажатую между двумя масштабными событиями, образуется траффик, забивающий все и всюду. Вот поэтому местные копы и прозвали все это дело Черной пятницей. Упоминание о том относится к 1965 году. Позже его подхватили национальные медиа, типа АР и NYT. И вот тогда термин стал особенно раскручен.

С самим же Днем благодарения связан не менее интересный случай, тоже имеющий прямое отношение к черной пятнице, а точнее розничным продажам.

Первым постановил ежегодно праздновать День благодарения Абрам Линкольн. До него праздник не был регулярным и национальным, хоть и отмечался уже много десятилетий. День благодарения полагалось праздновать в последний четверг ноября. Но в 1939 году вышло так, что последний четверг, был пятым четвергом, а именно 30 ноября. Тогда Лью Хан (не ручаюсь за перевод, прости меня Lew Hahn) генеральный менеджер Retail Dry Goods Association обратился к Министру торговли Гарри Хопкинсу (Secretary of Commerce Harry Hopkins) и намекнул, что такое запоздалое празднование ДБ может отрицательно сказаться на розничных продажах, а значит и всей экономике. В те времена люди еще помнили, что такое ВД и предпочитали перестраховаться, а что может быть лучше, чем растущие продажи. Тогда Франклин Д. Рузвельт решил перенести праздник на 23 ноября и дать возможность торговцам подзаработать. Не стоит и говорить, что мгновенно у переноса возникла куча противников. И не только потому, что это измена традиции, но и потому, что слишком много планов приходилось менять из-за этого переноса. Начиная от планов миллионов семей и заканчивая спортивными соревнованиями, которые традиционно проходили в субботу после ДБ. Республиканцы говорили, что Рузвельт действует как Гитлер, и творит, что хочет.

Тогда, чтоб выкрутиться и успокоить народ, президент предложил штатам самим решать, когда праздновать, а точнее какой из двух дней 23 или 30 ноября сделать нерабочим. 23 штата и DC решили гулять 30 ноября, 22 остались верны традиции. Но всех умнее поступили в Колорадо, Миссиссиппи и Техасе, где нерабочими сделали оба дня.

В следующем 1940 году, уже 32 штата решили праздновать по новому, т.е. 21 ноября, но 16 штатов отмечали ДБ 28. Некоторые стали называть этот праздник республиканским ДБ, т.к. штаты были под республиканским правлением.

20 мая 1941 года министерство торговли, проанализировав данные за 2 года, пришло к выводу, что значительной разницы в результате переноса праздника не наблюдалось. Тогда было решено, всем отмечать праздник в четвертый четверг ноября. Это было компромиссное решение, которое приняли почти все.

Первый ноябрь с 5 четвергами был в 1944 году. Все штаты, за исключением 8, праздновали ДБ 23 числа. Последним свои законы изменил Техас в 1956 году. А всю эту историю стали называть Franksgiving.

Еще немного о продажах, динамика в основных сегментах по кварталам 2008 против 2009:
http://www.mint.com/blog/trends/black-friday-2009-boom-or-bust/

К изучению краткой истории черной пятницы подтолкнула эта заметка:
http://blogs.static.mentalfloss.com/blogs/archives/41432.html

Скоро новый год!

Интрересно является ли сейчас большой проблемой падение цен на недвижимость и рост просрочек?
С одной стороны много плохих ипотечных активов было продано ФРС. Плюс формирование резервов шло очень активно. Поэтому запас прочности у банков должен быть. Но запас прочности у рынка очень низкий.

В строительной отрасли уровень кредитного плеча выше, чем год назад, а покупателей на новые дома нет. Инвесторы вложившиеся в прошлые годы выводят средства оставляя долги. Стимулирование спроса особых эффектов не дает. Слегка притормаживая падение. Вот экономист Голдмана говорит:

“Our current working assumption is a 5% to 10% drop in home prices through the middle of 2010,” Mr. Hatzius says.

Из-за излишков свободного жилья расчитывать на жилое строительство как двигатель экономики, тянущий ее из рецессии не приходится.

He also pointed to a rise in a “composite” index (cobbled together by Goldman) of vacant housing units for rent or sale as a percentage of the housing stock: “It hit 5.4% in the third quarter, the highest level on record, suggesting that excess supply remains a very serious problem for the housing market.”

Mr. Hatzius concludes, “while the bottom in housing starts has very likely been seen, homebuilding is likely to provide a much smaller boost to real GDP growth in 2010 than in the recovery from prior deep recessions. Meanwhile, house prices and credit quality look set continue to weigh on the U.S. financial system, the availability of bank credit, and ultimately the pace of the economic recovery.”

А просрочки растут:

Nearly one in 10 homeowners with mortgages was at least one payment behind in the third quarter, the Mortgage Bankers Association said in its survey. That translates into about five million households.

Ничего не напоминает, каждый десятый. При безработице в 10%.

In the first stage of the housing collapse, defaults and foreclosures were driven by subprime loans. These loans had low introductory rates that quickly moved to a level that was beyond the borrower’s ability to pay, even if the homeowner was still employed.

As the subprime tide recedes, high-quality prime loans with fixed rates make up the largest share of new foreclosures. A third of the new foreclosures begun in the third quarter were this type of loan, traditionally considered the safest. But without jobs, borrowers usually cannot pay their mortgages.

В прошлые то рецессии можно было просто продать дом и все проблемы решены, ну поживешь поскромнее до лучших времен, а теперь нет:

In previous recessions, homeowners who lost their jobs could sell the house and move somewhere with better prospects, or at least a cheaper cost of living. This time around, many of the unemployed are finding that the value of their property is less than they owe. They are stuck.

А на рынке очень много банкротного жилья, а будет еще больше.

the fact that there are still five or six million foreclosures in process

Дно ждут где-то около пика безработицы:

Many analysts say they believe that foreclosures, instead of peaking with the unemployment rate as they traditionally do, will most likely be a lagging indicator in this recession. The mortgage bankers expect foreclosures to peak in 2011, well after unemployment is expected to have begun falling.

На фоне таких невеселых обстоятельств аналитики пытаютя оценить сколько все же удастся выгрести из карманов рабочего класса в рождественскую пору.

Прогнозы колеблются от -1 до +2,4.

Analysts are generally calling for retail sales to either fall no more than 1% or rise no more than 2.4% during the November-December period. But even within that narrow range there is disagreement about how the consumer will behave.

Оптимисты говорят смотрите на бонусы и растущий эквити: у людей появились деньги. Пессимитсы отвечают, эти деньги они тратят на покрытие долга. И не стоит забывать про 10% безработицу. Дальше пытаются гадать на кофейной гуще типа продаж мебели или выручке за первые две недели ноября. Но пока выходит что продажи будут примерно в ровень с прошлогодними.

Капитализм 2.0?

Производительность растет, а что остается делать тем кто хочет сохранить работу. Только работать лучше. Вот и пахают как рабы. Нет, никакого 2.0, а старый добрый 19 век. Что бы все же как-то поддержать тех кого уволили и кому пока не нашлось места в новом экономическом порядке правительство спешно продвигает социальные и прочие льготы.

Senators voted 98-0 on Wednesday evening to approve a bill that would extend jobless benefits in all states for 14 weeks, and for up to 20 weeks in states where the unemployment rate exceeds 8.5%.

The bill also extends and expands a tax credit for home buyers. An $8,000 credit for first-time home buyers now set to expire this month is extended through April 30 under the bill.

At the same time, the bill allows people who have lived in a home for at least five years to claim a $6,500 credit if they purchase a new home.

А параллельно с этим все ЦБ мира заявляют, что экономический рост и сворачивание програм количественного смягчения не означает роста ставок. И вообще в среднесрочной перспективе с абсолютной уверенностью можно говорить только о росте ... fiscal imbalances.

Япония:
Bank of Japan board members said they needed to assure investors that interest rates would stay low even after they end emergency programs to facilitate corporate funding, minutes show.

“It was most important that the bank clearly explain its basic policy stance of steadily implementing measures to maintain the accommodative financial environment,” many members said, according to the minutes of their Oct. 13-14 meeting released in Tokyo today.

США:
Federal Reserve officials signaled a return to economic growth alone won’t warrant higher interest rates, saying an increase will instead depend on when the labor market and inflation pick up.

The Fed’s rate-setting Open Market Committee yesterday restated its pledge to keep rates "exceptionally low" for an "extended period." The panel added for the first time that its commitment depends on “low rates of resource utilization, subdued inflation trends and stable inflation expectations."

ЕЦБ:
Looking ahead, and taking into account the improved conditions in financial markets, not all our liquidity measures will be needed to the same extent as in the past. Accordingly, the Governing Council will make sure that the extraordinary liquidity measures taken are phased out in a timely and gradual fashion and that the liquidity provided is absorbed in order to counter effectively any threat to price stability over the medium to longer term.

Для завершения:

Store revenue in the 16-nation euro region dropped 3.6 percent from a year earlier after falling a revised 2.3 percent in August, the European Union’s statistics office in Luxembourg said today. Economists had predicted a drop of 2.4 percent, according to the median of 14 forecasts in a Bloomberg survey. From the prior month, September sales fell 0.7 percent, the biggest drop since October 2008.

"In Europe, you shouldn’t bet on consumption to help the recovery of the economy," said Martin van Vliet, an economist at ING Groep NV in Amsterdam. "Although European unemployment hasn’t increased much compared to the U.S., the fear of what’s ahead is hurting retail sales."

Народ боится, а после участия г. Меркель в аферах аля Опель будет бояться еще больше. Ставка сбережений может перевалить за 20%. Что впрочем неплохо для финансирования госдолга :) только вот интересно куда собираются продавать свой рост промышленники и сектор услуг, ладно немного осталось до рождества...