Macao & RMB

Похоже Гонконг и Макао будут состязаться за окно в мир для юаня. Пока и там и там как известно, свои валюты в строгой привязке к доллару США, технически патака привязана к гонконгскому доллару, а тот уже к американскому. Планы у партии большие, в ближайшие лет 15 - 20 юань станет, скорее всего, полностью конвертируем. Так что самая большая торговая палата (так называет КПК Джим ОНил из ГС) будет рада. Денежки будет легче выводить и экспансию осуществлять. И сейчас конечно ничто не мешает, гляньте на Африку, но американский зеленый не вынесет груза долга, а по мере снижения роли США и доллар подтянется. Все же пусть третьи страны выпускают облигации в юанях - банки КНР их скупают - кредитуют китайские компании, а те в свою очередь поставляют этим самым странам оборудование, технику, айпады и прочий хлам. Сейчас конечно тоже так, но все же больше мне кажется через зеленый, а не красный...


In the 12th Five Year Plan, the strategic preparation of 
“enlarge the cross-border use of the RMB with a view to gradually realizing the free
convertibility of capital items denominated in RMB” has been clearly stipulated. Recently, the
PBOC and related government agencies have been implementing new ways incessantly to
widen the channel of RMB recycling, enlarge cross-border use of RMB, explore RMB FDI
(foreign direct investment by overseas investors). At the moment, the pilot area for
cross-border trade settlement in RMB has been extended to cover the whole country while
the scope has been extended from initially merchandize trade to services trade and other
current items, and will be extended to cover some capital items.


Apart from promoting cross-border RMB business between Guangdong and Macao, further
steps to widen the cross-border movement and use of RMB will be of importance to elevating
the status of RMB internationally. As a matter of fact, Macao has some competitive edge in
this respect. The full exploration of such competitive edge can contribute much in further
widening cross-border flow and the use of RMB.


http://www.bis.org/review/r120718k.pdf?ql=1

adult swimming only

Что общего между Польшей, Чехией, Индонезией, Украиной, Албанией и еще десятком стран?
А то что из-за греческо-европейского безрассудства им всем приходится сильно переплачивать по своим займам, которых на 2010 год намечено много, т.к. и заплатить надо не мало и в казне дела совсем не ах.

The retreat is raising interest costs as governments and companies in emerging markets plan to borrow at least $39 billion on top of the $234 billion sold so far in 2010, according to data compiled by Bloomberg. More than $753 billion of developing-country debt matures in the second, third and fourth quarters of 2010, the data show.

Греков пока не банкротят. Реструктуризацию тоже не собираются проводить (хотя с Лазардом уже перетирают, очевидно, возможные варианты, делать это надо было год назад).

Все это выльется в Knock-on Effect. Импорт в ПИГСы будет падать, ФРГ и без того не сладко, а тут еще снижение спроса. И сама Греция не будет богатеть (а может будет беднеть). Даже при евро 1,2, что вполне возможно в ближайшие недели, с Турцией по соперничать не сможет. Уже сейчас народ предупреждают об опасности поездок. Антиреклама по всем каналам не будет способствовать привлечению туристов, ну разве что русских :)

Импорт за пределы ЕС, то же не факт, евро упадет относительно доллара, а относительно других не привязанных валют, евро сохранит свой курс более менее. Спрос КНР (а юань привязан к доллару, что европейцам вроде в плюс) на сырье и другие товары будет притормаживать, хотя вспоминая метафору с велосипедом в это вериться не очень как-то.

Ждем дефолта?

Впрочем через месяц, другой греки и рынки перебесятся и все забудется. На это, очевидно, и надеются все искатели капитала, иначе дыры у них будут все больше, а ниток с иголками все меньше.

Касательно дефолта (терминами опасно играть, но сейчас не о том) на ВОКСе двое товарищей проанализировали и пришли к выводу, не так страшен черт как его малюют. Проблема же Греции в том, что она погрязла в евро как в болоте :)

The recent experience suggests that the economic costs of default may not be as high as it is commonly thought, and that economic recovery has often started soon after default. It is worth noting, however, that in all defaults studied in our work the economic recovery was helped by exchange-rate depreciation. Since this does not seem to be an option for countries that belong to the Eurozone (for reasons that are well explained in Eichengreen 2007), Greece may pay a steep cost if it were to default. For this reason, we hope that rescue plan launched on 2 May will work and that Greece will not belong to the sample when we update our paper on the costs of default.

Поэтому в случае не исполнения своих обязательств греки бы оказали неоценимую поддержку экономической науке в деле пополнения базы данных по дефолтам и их впоследствиям.

Небольшая заметка о китайском жилье

Build It And They Will Come
Лео Чжан (Leo Zhang)| From CIB March 2010 Print Edition

Кси Тянь (Xie Tian) не может расслабиться и насладиться выходными почти месяц. 30-летний вэб-дизайнер тратит каждую свободную минуту за пределами офиса на поиски достойной и недорогой квартиры для себя и своей невесты. И это чертовски тяжело. В начале 2008 года он положил глаз на квартиру площадью 83 кв.м. в шанхайском районе Hongkou, ценой 1,5 млн. юаней (220000 долл. США), но ему не хватало денег на первоначальный взнос и он не смог ее купить. Теперь схожая квартира обойдется в 2,3 млн. юаней.

"Покупка квартиры огромное бремя, которое люди моего возраста взваливают себе на плечи", говорит Кси, зарабатывающий около 5000 юаней в месяц. "Кажется, росту цен не будет конца, и я действительно считаю, что если я не буду действовать сейчас, то мне придется остаться с родителями навсегда".

Миллионы других молодых китайцев, таких как Кси, считают, что владение собственностью является необходимым элементом достижения совершеннолетия, но годовая зарплата, лишь крупица от необходимой суммы. Тем временем, общенациональное стремление владеть недвижимостью в прошлом году подпитывалось $ 1,3 трлн новых банковских кредитов для местных и международных инвесторов, которые рассматривают недвижимость, как надежную инвестицию и твердо уверены, что цены будут расти вечно.

Где будет остановка?

В этом году Госсовет КНР пообещал, что правительство будет пресекать спекуляции и незаконную деятельность девелоперов, премьер КНР Вэнь Цзябао говорил в январе, что правительство будет использовать такие инструменты политики, как налоги и процентные ставки для "стабилизации" на рынке недвижимости и ограничения "чрезмерного" роста цен. Однако рыночные наблюдатели выражают обеспокоенность тем, что устойчивые быстрые темпы кредитования и приток денег, возвращающихся в страну после финансового кризиса, могут еще больше раздуть пузыри активов, особенно в секторе недвижимости.

Цены на жилье в 70 крупнейших городах Китая подпрыгнули на 7,8% в декабре, самыми быстрыми темпами за 18 месяцев. Предыдущий рекорд в 5,7% был зафиксирован в ноябре. За 2009 год цены на большинство вновь построенных домов в крупных городах таких, как Пекин, Шанхай, Шеньчжень взлетели более чем на треть. Рынок недвижимости являлся одной из основных движущих сил экономического роста Китая в прошлом году и в значительной мере поддерживал доходы местных властей. Например, продажи земельных участков в Шанхае принесли 104,3 млрд. юаней в 2009 году, что на 115% больше чем в предыдущем году.

Даже крупные девелоперы предупреждают о потенциальной катастрофе. Ван Ши (Wang Shi), председатель ведущего китайского девелопера Vanke, неоднократно заявлял об опасности пузыря, который может распространиться далеко за пределы Пекина, Шанхая и Шэньчжэня. И некоторые аналитики предупреждают, что Китай рискует повторить опыт японского пузыря в 1980-х годах, если страна сохранит темпы кредитования. Большинство, однако, полагают, что цены на жилье сохранят повышательную тенденцию - даже если будет много подъемов и спадов по пути. China International Capital Corp, крупнейший инвестиционный банк страны, считает, что цены на жилье будут расти в течение следующих трех десятилетий и пик придется на 2040 год в 2,5 раза выше нынешнего уровня. "Правительство не хочет резкого охлаждения на развивающемся рынке недвижимости, и не хочет пузырей, которые могут привести к перегреву экономики и социальным проблемам", говорит Ту Лилей (Tu Lilei), аналитик Qilu Securities. "Только постепенная корректировка поможет выжать пузыри из сектора".

Сдерживая

В декабре 2009 года Китай сделал свой первый шаг, чтобы успокоить рынок, восстановил 5,55% ставку налога на дома проданные в течение пяти лет после покупки, срок по которому в январе был сокращен до двух лет. Местные органы власти также приступили к ужесточению на своих рынках недвижимости. В Шанхае, с 1 января 2010 года, впервые покупающие жилье, площадью больше 90 квадратных метров могут получить льготу в размере 1% налогов, по сравнению со стандартными 1,5%. В дополнение к этим мерам, китайское правительство также пообещало увеличить эффективное предложение земли и доступного жилья для охлаждения рынка недвижимости.

"Казалось бы, это всеобъемлющий комплекс мер, и при правильном осуществлении они должны помочь обуздать спекулятивное поведение и повысить эффективность предложения жилья", говорят Пенг Веньшенг (Peng Wensheng) и Чанг Джиан (Сhang Jian), экономисты Barclay Capital в своей записке. "Но их эффективность будет зависеть от серьезности местных органов власти в осуществлении этих мер".

Нацелившись на девелоперов, китайские власти пообещали расследовать их деятельность и налагать санкции на строителей, которые придерживают землю и квартиры или используют другие незаконные методы продажи имущества. В январе, в самом южном городе Шэньчжэне начали трехмесячную кампанию по инспекции девелоперов - действительно ли они продают квартиры до завершения строительства, используя обманную рекламу и скрывая строй площадки.

До этого, в Китае подняли первоначальный взнос уплачиваемый строителями за землю, не ниже 50% от общей стоимости, по сравнению с 20% и 30% ранее. А на денежном фронте, китайский центральный банк повысил требования к банковским резервам на 0,5 процентных пункта в январе, впервые с июня 2008 года, чтобы вырвать больше денег из рук застройщиков.

Достаточно ли этого?

Хотя неопределенность растет, большинство отраслевых экспертов отмечают, что цены на жилье вряд ли упадут в краткосрочной перспективе благодаря недостаточному предложению и сильному неудовлетворенному спросу со стороны покупателей. Но ужесточение позиции правительства, вероятно, сбавит обороты. "Мы не верим [что увеличение резервов] является предвестником тотального ужесточения", говорит Dai Fang, аналитик Zheshang Securities. "Существует лишь небольшая вероятность того, что правительство последовательно примет ряд мер по ужесточению политики".

Дай говорит, что строители не столкнуться с непосредственным дефицитом капитала, поскольку они улучшили свои финансовые условиях благодаря сильным продажам и мягкой кредитной политике в 2009 году. Некоторые рыночные наблюдатели также утверждают, что Китай не может затормозить слишком сильно, т.к. ведет активную фискальную политику и "умеренно" мягкую денежно-кредитную политику для поддержания экономического роста. "Не ожидается серьезного ужесточения, страхи преувеличены", говорит Hingyin Lee, директор по исследованиям китайского офиса Colliers International's East

Спекуляция

Многие эксперты ожидают, что политика будет направлена на обуздание спекуляции а не охлаждение рынка в целом. "Корректировка политики будет акцентироваться на стороне предложения, а меры затрагивающие спрос будут сосредоточены только на пресечении спекуляции", говорит Ли. Министр строительства КНР Jiang Weixin говорил в январе, что страна рассматривает вопрос о планах по ограничению кредитов на покупку второго дома, чтобы обуздать рост цен и спекулятивные инвестиции в жилье.

Государственный Совет говорит, что домохозяйства, которые занимали деньги на первый дом, а теперь хотят купить второй, должны внести первоначальный взнос не менее 40% от стоимости квартиры - что сопоставимо с 20% минимумом для семей покупающих свой первый дом. Процентные ставки для покупающих в первый раз также ниже, чем для повторных покупателей. Государственный Совет также потребовал, чтобы государственные учреждения активизировали мониторинг кредитов для предотвращения притока незаконных средств на рынок недвижимости и иностранных "горячих денег" способных повлиять на финансовую систему Китая.

Другой потенциальной инициативой по ужесточению является налог взимаемый от стоимости имущества, что может значительно увеличить расходы владеющих несколькими квартирами. В начале января, Китайская государственная администрация по налогам и сборам начала подготовку к расширению местных налогов с собственности на остальную территорию страны. Налог вряд ли будет введен раннее 2011 года. Экономисты говорят, что он будет осуществляться поэтапно и медленно, вслед за налогами на офисные помещения.

"Политики нацелились на инвесторов и владельцев роскошного жилья. Для обычных людей, влияние будет ограничено", говорит Kan Xiaoxun, брокер Shanghai Chuanghui Property Consulting.

Нервное ожидание

Как Кси, Стивен Чжу (Stephen Zhu), 32-летний инженер электросвязи, планирует жениться. Но Чжу, к счастью, удалось купить квартиру в ноябре. С 2 часов ночи Чжу толкался в очереди за жильем в Pudong residential project ожидая когда в полдень начнется продажа 300 квартир. В конечном итоге более 1000 человек выстроились в очереди, но старания Чжу окупились. Чжу заплатил 20000 юаней за квадратный метр, два месяца спустя на вторичном рынке квартиры в комплексе продавали по цене 24000 юаней.

"Я не сумасшедший парень, но мое сумасшедшее решение купить жилье было самым мудрым до сих пор в моей жизни", говорит Чжу. "Даже если есть пузырь, я думаю, цены на недвижимость в крупных городах, как Шанхай и Пекин не снизятся за 15-20 лет, т.к. все больше людей из других мест приезжают покупать жилье". Надеемся, что чутье не подвело Чжу и других собственников.

Пара строк о Греции

The premium investors demand to hold 10-year Greek government bonds rather than benchmark German Bunds jumped to a euro lifetime high after the Greek finance ministry said there was no deal to sell bonds to China.

Ten-year Greek bonds yielded as much as 332 basis points over German Bunds, up 28 basis points on the day, after the comments denying press reports Greek planned to sell about 25 billion euros of its debt to China.

"They've denied the China sale story and that was the only thing that was keeping the market in," said a trader in London.

Пока отрицают, но значит переговоры то были. Не даром же они о новых рынках в Азии упоминали. Туда им и дорога. Не уж то в ЕС никто не хочет связываться?

Китаец :)

China Mainland market research Co said today that oil refining in China rose 7.9% to 374.6 million metric tons or 7.5 million barrels a day, while the nation refined a record 34.6 million tons in December, which is 25% higher than a year earlier. This came alongside recovery witnessed in the world's second largest energy user that expanded 10.7% in the fourth quarter of 2009.

Analysts expect refining volumes to increase this year as the Chinese manufacturing output is rebounding demanding more energy and more raw materials. China's industrial production rebounded 18.5% in December as exports continued to rise encouraging manufacturers to increase output.

http://www.ibtimes.com/articles/20100121/surging-oil-refining-in-china.htm

Вот вам первый в мире авто рынок. Бензин китайцам. В рост пром производства я не сильно верю, а вот в сотни тысяч новых автомобилей хочешь не хочешь а поверишь.

P/S^ у кого я вчера читал рост с утра на нашем рынке, найти бы этого идиота, доллар уже 1,4050, японцы держали до закрытия на 1,4100, шли активные батлы за позы, но БИДы просто перекрывали оффера как только те подымались чуть выше 1,41.

Использование инфляции для сокращения уровня госдолга

Using inflation to erode the US public debt
Joshua Aizenman Nancy Marion
18 December 2009 VOX

Как только государственный долг США по отношению к ВВП достигнет уровня 100%, политики могут соблазниться использовать инфляцию для сокращения задолженности. В этой колонке анализируется возможный вариант развития событий и делается вывод о том, что он не надуманный. В США инфляция на уровне 6% в течение четырех лет приведет к сокращению уровня долга к ВВП на 20%, этот сценарий аналогичен тому, что произошло после Второй Мировой войны.

С начала 2007 года финансовый кризис вызвал $ 1.62 трлн списаний и кредитных потерь у американских финансовых учреждений, погрузив американскую экономику в глубочайшую рецессию со времен Великой Депрессии и мировую экономику в свою первую рецессию со времен Второй Мировой Войны. Федеральная резервная система отреагировали агрессивно. Налогово-бюджетная политика также стала экспансионистской. Сейчас США столкнулись с огромными дефицитами и ростом государственного долга. Если экономический подъем по прежнему будет слабым, то большой дефицит и растущая задолженность, вероятно, сохраняться на несколько лет. Не удивительно, что озабоченность по поводу дефицита государственного бюджета и растущего государственного долга в настоящее время доминирует в политических дебатах (Cavallo and Cottani 2009).

Многие наблюдатели опасаются, что соотношение долга к ВВП прогнозируемое на ближайшие десять лет является неустойчивым. Если предположить что дефицит можно обуздать, как можно сократить коэффициент долг/ВВП? Существуют четыре основных механизма:

ВВП может расти достаточно быстро, чтобы уменьшить соотношение. Этот сценарий требует мощного экономического подъема после финансового кризиса.
Инфляция может расти, уменьшая реальную стоимость долгов, принадлежащих кредиторам и эффективный коэффициент долга. Иностранные кредиторы, владеющие значительной частью долларовой задолженности федерального правительства США, будут делить бремя ответственности за любое увеличение американской инфляции с отечественными кредиторами.
Правительство может использовать налоговые поступления чтобы выплатить некоторые долги.
Правительство может объявить дефолт по некоторым из своих долговых обязательств.
За свою историю, США полагались на каждый из этих механизмов для сокращения своей задолженности к ВВП. В недавней статье (Aizenman and Marion 2009), мы рассматриваем роль инфляции в снижении бремени задолженности федерального правительства. Мы пришли к выводу, что инфляция на уровне 6% в течение четырех лет, может сократить соотношение долг / ВВП на весьма внушительные 20%.

Факты

Рисунок 1 изображает тенденций в общей федеральной задолженности и той ее части которая принадлежит публике, в том числе Федеральной резервной системе, начиная с 1939 г. по настоящее время. В 1946 году валовой федеральный долг принадлежащий публике составлял 108,6% ВВП. В течение следующих 30 лет, долг в процентном отношении к ВВП уменьшался почти каждый год, в основном благодаря расширению экономики, а также инфляции. К 1975 году валовой федеральный долг, принадлежащий публике сократился до 25,3% ВВП.

Рисунок 1 Задолженность в виде доли от ВВП


Период после Второй мировой войны является особенно показательным. Из рисунка 2 видно, что между 1946 и 1955 годами, соотношение долг / ВВП сократилось почти наполовину. Средний срок погашения задолженности (average maturity of the debt) в 1946 году составлял 9 лет, а средний показатель инфляции за этот период равнялся 4,2%. Таким образом, инфляция в 1946 году сократила соотношение долг / ВВП почти на 40% в течение десятилетия.

Рисунок 2. США сокращение задолженности, 1946-1955 гг.


В последние годы соотношение долг / ВВП резко увеличилось, особенно после финансового кризиса. В 2009 году оно достигло уровня, невиданного с 1955 года. Рисунок 3 показывает три 10-летних прогноза, с указанием задолженности, принадлежащей публике, оценка колеблется от 70 до 100% ВВП.

Рисунок 3. Прогнозируемое долговое бремя Америки


Правительство, которое имеет значительный номинальный долг, выраженный в своей собственной валюте может попытаться использовать инфляцию, для уменьшения бремени задолженности. Если иностранные кредиторы удерживают значительную долю задолженности соблазн использовать инфляцию становится еще больше, поскольку они будут нести определенный инфляционный налог. Короткие средние сроки погашения займов и индексируемая задолженность ограничивают возможности правительства по сокращению долгового бремени за счет инфляции.

Рисунок 4 показывает долю государственного долга США принадлежащую иностранным кредиторам. Удельный вес иностранного капитала фактически был равен нулю вплоть до начала 1960-х. Однако резко возрос в последние годы, особенно после азиатского финансового кризиса 97-98 гг, и сейчас составляет 48,2% находящейся у публики государственной задолженности в 2008 году. Таким образом, иностранные кредиторы будут нести около половины любого инфляционного налога, а использование инфляции нанесет значительный удар по Китаю и Японии.

Рисунок 4. Удельный вес иностранцев в государственной задолженности


Рисунок 5 иллюстрирует средний срок погашения долга, находящегося в руках частных инвесторов, а также задолженность, в виде доли от ВВП. Как отмечает ряд авторов, США демонстрируют положительную связь между сроками погашения и коэффициентом долг / ВВП в период после окончания Второй мировой войны. Большинство развитых стран показывает малую корреляцию между сроками погашения и соотношением долг / ВВП. США, похоже, исключение. Срок к погашению государственного долга США в период после окончания Второй мировой войны сократился с 9,4 лет в 1947 году до самого низкого уровня в 2,6 лет к 1976 году. В июне 2009 года, средний срок составил 3,9 года. Большая часть этой задолженности является номинальной [1].

Рисунок 5. Средний срок погашения и соотношение долг/ВВП


Инфляция как средство сокращения долгового бремени

Рисунок 6 иллюстрирует процентное снижение соотношения долг / ВВП в соответствии с различными сценариями инфляции [2]. Инфляция принесла самое резкое снижение соотношения долг / ВВП - и реальной стоимости долга - в период сразу после Второй мировой войны. 5% увеличение инфляции, начиная с 1946, например, привело к сокращению соотношения долг / ВВП с 108,6% до 59,3%, снижение коэффициента задолженности составило 45%. Не только из-за большого долгового навеса инфляция использовалась в то время; когда война закончилась она была весьма низкой (2,3%) и сроки погашения задолженности были высокими. Таким образом имелось пространство для роста инфляции - и она выросла до 14,4% в 1947 году, прежде чем значительно упасть. Средний уровень инфляции в течение этого десятилетия составил 4,2%. Кроме того, длительные сроки погашения также содействовали ослаблению долгового бремени. Сроки были более 9 лет на протяжении 1945-48 годов, а затем постепенно снижались до 8,17 в 1950 году.

Рисунок 6. Влияние инфляции на задолженность в виде доли от ВВП


В противоположность этому, инфляция оказала небольшое влияние на уменьшение долгового бремени в середине 1970-х годов. Этот период характеризуется более низкой задолженностью, более высокой инфляцией, и короткими сроками погашения задолженности (до 3 лет). В результате, в 1975 году рост инфляции на пять процентных пунктов, привел к сокращению соотношения долг / ВВП с 25,3% до 21,9%. Предполагаемое влияние инфляции на сегодняшний коэффициент долг / ВВП больше, чем в середине 1970-х годов, но не столь велико, как в середине 1940-х гг. Если уровень инфляции будет на 5% выше, соотношение долг / ВВП будет примерно на 20% ниже, т.е. коэффициент задолженности составит 43,4% вместо 53,8%. Наши расчеты влияния инфляции на задолженность основаны на том, что все долги деноминированы в национальной валюте, не индексируются, и сроки погашения инвариантны по отношению к инфляции. Результаты регрессионного анализа подтверждают, что сроки погашения задолженности США за период 1946-2008 годов не реагируют на инфляцию.

Мы разработали модель, которая показывает, какие затраты и выгоды, связанны с инфляционным способом сокращения долгового бремени. Модель, основанная на работе Barro (1979), показывает, что иностранная доля в номинальной задолженности является важным фактором, определяющим оптимальный уровень инфляции. Также на этот показатель оказывают влияние размер долга к ВВП, доля задолженности, которая индексируется с учетом инфляции и расходы на сбор налогов. Выводы сделанные нами на основе модели заключаются в том, что идея размывания задолженности за счет инфляции не является надуманной. Модель предсказывает, что инфляция на уровне 6% может сократить соотношение долг / ВВП на 20% в течение четырех лет. Это инфляция лишь немного выше, чем средний показатель наблюдавшийся после Второй Мировой Войны. Конечно, оценки инфляции будут гораздо выше, чем 6%, если доля публичной задолженности США приблизится к 100%, как это было в конце Второй мировой войны.

Интерпретации

Текущий период и послевоенное время имеют две общие черты. Они начинались с большой задолженности и низкого уровня инфляции. Оба фактора повышают соблазн ослабить долговое бремя за счет инфляции. Тем не менее, существуют и два важных различия между периодами. Сегодня гораздо более значительную долю государственного долга держат в своих руках иностранные кредиторы - 48%, вместо ноля. Столь крупная иностранная доля увеличивает соблазн инфляционного снижения долга. Другим важным отличием является то, что сроки погашения задолженности сегодня составляет менее половины того, что наблюдалось в 1946 году 3,9 лет вместо 9. Короткие сроки наоборот охлаждают искушение воспользоваться инфляцией. Эти два противоборствующих фактора компенсируют друг друга, и конечным результатом в простой модели оптимизации будет уровень инфляции несколько выше, чем в период после Второй мировой войны, и на более короткий срок.

При моделировании, мы обращали особое внимание на устойчивость некоторых параметров модели по времени, особенно параметров, которые фиксируют стоимость инфляции. Вполне возможно, что сегодня издержки инфляции выше, поскольку глобализация и большая легкость прямых иностранных инвестиций, создают новые возможности для производителей в вопросах переноса их деятельности из стран с более высокой степенью неопределенности. Инфляция выше некоторого порога может генерировать такую неопределенность и снижать привлекательность дальнейшего ее использования для эрозии задолженности.

Более того, история показывает, что умеренная инфляции может содержать риск непреднамеренного ускорения до двузначного уровня, как это произошло в 1947 году и в 1979-1981 годах. Такой результат зачастую приводит к отрицательным последствиям в долгосрочной перспективе. Ускорение инфляции имело ограниченные глобальные последствия, когда государственный долг был внутри страны и США были бесспорными экономическим лидером мира. Сегодня дела обстоят не так, непреднамеренное ускорение инфляции до двузначного уровня в будущем может иметь непредвиденные отрицательные последствия, включая рост напряженности в отношениях с кредиторами, глобальные конфликты и меньшее доверие к доллару.[3]

Сноски

1 TIPS составляет менее 10% от общей задолженности.

2 расчет предполагает, что срок погашения не зависит от инфляции. Мы проверяли правильность этого предположения на данных по США в период после окончания Второй мировой войны. Они это подтверждают.

3 Угроза по отношению к доллару смотри Chinn and Frankel (2008) and Frankel (2008).

Ссылки

Aizenman, Joshua and Nancy Marion (2009), ‘Using Inflation to Erode the US Public Debt,” NBER Working Paper 15562.

Barro, Robert (1979), “On the Determination of the Public Debt”, Journal of Political Economy, Vol. 87, 940–71.

Cavallo, Domingo and Joaquín Cottani (2009), “A simpler way to solve the “dollar problem” and avoid a new inflationary cycle”, VoxEU.org, 12 May.

Chinn, Menzie and Jeffrey Frankel (2008), "Why the Euro Will Rival the Dollar”, International Finance, 11(1), 49-73.

Frankel, Jeffrey (2008), "The euro could surpass the dollar within ten years”, VoxEU.org, 18 March.

Ренминби и экономическая конвергенция

On the renminbi and economic convergence
Helmut Reisen
17 December 2009 VOX

Должен ли Китай повысить обменный курс юаня для сокращения глобальных дисбалансов? Эта колонка рассказывает о возможном размере занижения валютного курса на основе эффекта Баласса-Самуэльсона. Согласно этой оценке юань недооценен всего лишь на 12%. Постепенное укрепление юаня будет стабильным и продолжительным, только если снизятся китайские корпоративные и государственные сбережения.

Многие экономисты согласны, что создание и поддерживание международных дисбалансов, и сопровождающих эти дисбалансы потоков капитала, привело к перегрузке финансов и недооценке рисков. Как же тогда перестроить мир? Многие наблюдатели все чаще подчеркивается необходимость ревальвации китайской валюты.

Например, в недавнем исследовании Cline и Williamson (2009) оценивались "фундаментальные равновесные обменные курсы" необходимые для смягчения внешних дисбалансов. Согласно этой работе необходимо увеличение реального эффективного курса юаня более, чем на 20%, и на 40% по отношению к доллару. Ferguson and Schularick (2009) указывают на удельные издержки по оплате труда в промышленности, как способ оценить степень занижения курса юаня по отношению к доллару и приходят к цифрам от 30% до 50%. Наконец, Банк Китая непрерывно проводящий интервенции на валютном рынке также предполагает, если юань отпустить он укрепится, поэтому накопил уже $ 2,3 трлн валютных резервов.

А есть ли другие мнения?

Рост дефицита США с другой стороны сопровождался ростом профицита около ста стран, большинство из которых классифицируются как развивающиеся. Создание огромных чистых позиций активов и появление новых кредиторов и инвесторов, в то время как США только и потребляли, привело к тому, что они накопили 4,7 трлн. долл. или 47% ВВП с 2000 по 2008 год. Существует четкий политический акцент на двусторонних американо-китайских отношениях, но двусторонние дисбалансы не имеют никакого экономического интереса - в мире не две страны.

Даже если рассматривать этот вопрос, как двустороннюю проблему между США и Китаем, валютная корректировка необходимая для получения устойчивого текущего платежного баланса может быть сильно ограничена. В итоге, необходимый объем девальвация доллара по отношению к юаню будет зависеть от того, в какой степени это будет занижать потребление в США и повышать потребление в Китае, в результате уменьшения и увеличения соответственно спроса на одинаковые товары (Machlup, 1964, Part V). Растущий средний класс в Китае и других развивающихся странах будет постепенно наращивать глобальное потреблением, возможно на основе предпочтений схожих с развитыми странами.

Действительно доля дефицита внешнеторгового баланса США соответствующая китайскому избытку сбережений росла с 2005 года (не намного раньше, однако). В течение 2000-2008 гг. профицит КНР составил в целом $ 1,38 трлн (лишь 30% от внешнеторгового дефицита США за теже годы). Другим значительным партнером США по покрытию их дефицита был профицит счета текущих операций в странах-экспортерах нефти, особенно в регионе Персидского залива, где ненасытный аппетит азиатских лидеров увеличил цены на нефть много выше затрат по ее добыче, создав вторую волну роста активов.

Китай и другие развивающиеся страны с активным торговым сальдо являются "незрелыми" кредиторами, которые до сих пор не могут обеспечить иностранные займы в своей собственной валюте. Следовательно, они должны наращивать чистые иностранные активы в иностранной валюте, а это расширяет валютное несоответствие (currency mismatch) в их собственных финансовых учреждениях. Финансовые кризисы 90х годов показали, что валютные несоответствия это бомбы с часовым механизмом, и что в конечном итоге они могут разрушить балансы, вызвать волну банкротств и глубоких спадов. Азия, которая до сих пор помнит рецессию балансов (balance-sheet recession), вызванную сильным ростом курса иены, хочет избежать повторения японского сценария и ловушки ликвидности 90х годов (McKinnon and Schnabl, 2009).

Повышение номинального обменного курса приведет к его реальному укреплению только если будет сопровождаться более высоким ростом спроса и переключением расходов на неторгуемые товары (non-traded goods). До тех пор пока китайские домохозяйства не получат трансферта от корпоративных и государственных сбережений, номинальное укрепление вряд ли выльется в устойчивое укрепление реального валютного курса. С помощью большого набора данных охватывающего 170 стран в течение 1971-2005 годов, Chinn and Wei (2008) не нашли надежных доказательств того, что скорость корректировки текущего счета увеличивается при росте степени гибкости валютного режима. Обратите внимание, что реальный эффективный курс юаня, измеряемый по индексу JP Morgan, вырос больше, чем в любой другой стране БРИК за последнее десятилетие (от себя: а мы как же?).

Надо отметить, что валюты бедных стран, как правило, недооценены с точки зрения паритета покупательной способности с валютами богатых странами. На самом деле, бедные страны имеют недооцененный обменный курс (за счет эффекта Баласса-Самуэльсона), и сближение будет означать значительную коррекцию этого занижения стоимости. Услуги (и заработные платы) являются дешевыми в бедных странах и дорогими в богатых странах, а цены на товары международной торговли примерно уравновешенны в общей валюте. Когда производительность труда в производстве торгуемых товаров растет (в то время как рост производительности труда в услугах, носит весьма ограниченный характер), возникает больший доход, который и тратиться на услуги. Соотношение цен неторгуемых товаров к торгуемым будет расти. Другими словами, реальный обменный курс будет укрепляться. Таким образом, часть недооценности юаня и валют других стран есть результат действия рыночных сил, которые делают неторгуемые товары относительно дешевыми в бедных странах, а не преднамеренной манипуляции властями.

Хотя рост китайской экономки идет очень быстро, она по-прежнему остается еще очень бедной. Среднедушевой доход китайца в 2008 году составлял 6,2% от США по рыночным курсам и 12,8% при корректировке по ППС, данные World Development Indicator. На рисунке 1 представлены реальный ВВП на душу населения в качестве доли от уровня США и отклонение текущих рыночных курсов валют к доллару США от курса ППС за 2008 год. Это оказывает сильную поддержку эффекту Баласса-Самуэльсона и предполагает четкую эластичность (0,2), с которой недооценка валюты будет проходить по мере достижения уровня доходов в США. Следует ожидать укрепления реального обменный курс когда экономика растет, и приближения обменных курсов к ППС, по мере достижения уровня жизни США.

Рисунок 1. Конвергенция доходов и укрепление валютных курсов


Для оценки степени недооценки валюты ППС не подходит, лучше использовать регрессию (более 145 стран) наиболее точно отражающую эффект Баласса-Самуэльсона. Согласно паритету покупательной способности курс юаня занижен на 60%, а соответствующая оценка полученная на основе регрессии и данных об уровне доходов в КНР за 2008 год составляет 12%. Заметим, что согласно нашим оценкам на основе эффекта Баласса-Самуэльсона, валюты Индии и Южной Африки (у которых наблюдался дефицит счета текущих операций в 2008 году) были более недооцененными, чем китайский юань, на 16% и 20% соответственно. Валюты Бразилии и России были надлежащим образом оценены, то есть ближе к линии регрессии.

Общий профицит счета текущих операций Китая представляет собой превышение национальных сбережений над внутренними инвестициями. За последние годы в Китае наблюдался сильный рост сбережений как в корпоративном секторе, так и среди государственных предприятий. После реформы пенсионного обеспечения, жилищной реформы и реформы системы здравоохранения в 1990-е годы, "железная чаша" (гарантия на работу и соцзащиту в течение всей жизни) перестала существовать и предприятия перестали предоставлять пенсионное обеспечение и бесплатное жилье. Тем не менее, эффективная система социального обеспечения так и не была разработана. Поскольку реальным расходам на оплату труда потребовалось время, чтобы быть отраженными в затратах производства, высокодоходный корпоративный сектор увеличил свои сбережения при одновременном снижении своего вклада в социальное обеспечение. Структурное, устойчивое равновесие в мировой экономике потребует также восстановление основных социальных услуг, таких как здравоохранение и образование, в Китае и других профицитных развивающихся стран.

Хотя профицит Китая являются структурными и связан с его неравномерным ростом, повышение реального обменного курса юаня призвано сыграть значительную роль в деле восстановления баланса в будущем развитии Китая и смещению экономического роста в сторону потребления. Стоит подчеркнуть, что любое укрепление реального эффективного курса юаня принесет пользу в первую очередь богатым странам, повысив их конкурентоспособность, ввиду экспортной структуры достигнутой между ними и КНР. Чтобы ни говорил Пол Кругман (2009), бедные страны выиграют гораздо меньше. Китай был одной из движущих сил их недавнего роста, и они не хотят видеть его заталкиваемым в стремительное, дефляционное повышение курса национальной валюты, как в Японии до 1995 года. Это окажет, вероятно, очень негативное воздействие на бедные страны.

Заключение

Однобокая политика сосредоточенная на двустороннем доллар / юань обменном курсе должна уступить место более глубокому пониманию прошлого и нынешнего дисбаланса. Глобальный макроэкономический рост после кризиса требует ужесточения фискальной политики в США, ужесточения денежно-кредитной политики в Китае, а также ослабления китайской бюджетной политики. В настоящее время макроэкономическая политика является противоположной - смягчение фискальной политики в США, в результате $ 787 миллиардов фискального стимула принятого в начале 2009 года; лишь продлит внешние дефициты США. Фискальный стимул в США, нашел свое отражение в чрезвычайно быстром росте кредитов в Китае начиная с 2008 года, что привело к снижению нормативных коэффициентов достаточности капитала банка и, следовательно, более высокому уровню официальных резервов. Текущий монетарный стимул в Китае и Индии увеличивает внутреннюю ликвидность, но одновременно подпитывает потенциально опасные пузыри активов и повышает необходимый уровень валютных резервов в качестве защиты от внезапного исхода инвесторов (Obstfeld, Shambaugh, and Taylor 2008a,b).

Что касается Китая, постепенное укрепление юаня будет устойчивым только когда корпоративные и государственные сбережения начнут снижаться. Ужесточение монетарной политики будет уменьшать мотивы для дальнейшего накопления резервов иностранной валюты и позволит увеличить внутреннее потребление. Для создания всеобъемлющей системы социального обеспечения, Китай должен инвестировать 5,74 трлн юаней (около $ 0,9 триллиона, 40% своих официальных резервов) к 2020 году, по оценкам the China Development Research Foundation (China Daily, 26 февраля 2009).

Про ППС, ВВП по ППС и эффекте Баласса-Самуэльсона можно почитать
Начало
http://khapuga.livejournal.com/57294.html
Продолжение
http://khapuga.livejournal.com/57372.html

References

Chinn, M. and S. Wei (2008), "A Faith-based Initiative: Does a Flexible Exchange Rate Regime Really Facilitate Current Account Adjustment?," NBER Working Paper 14420.

Cline, W. and J. Williamson (2009), “Equilibrium Exchange Rates”, VoxEU.org, 18 June.

Ferguson, N. and M. Schularick (2009), “The End of Chimerica”, Harvard Business School Working Paper 10-037.

Krugman, P. (2009), “The Chinese Disconnect”, New York Times, 22 October.

McKinnon, R. and G. Schnabl (2009), “The Case for Stabilizing China’s Exchange Rate: Setting the Stage for Fiscal Expansion”, China & World Economy, 17.1, pp.1-32.

Machlup, F, (1964) International Monetary Economics, Goerge Allen & Unwin Ltd., London.

Obstfeld, Maurice, Jay C. Shambaugh, and Alan M. Taylor (2008), “Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves,” NBER Working Paper 14217.

Мусор.

Скорее для себя, вываливаю (почти буквально) кучу ссылок, может кто-то полезное найдет :)

О греКопадении, сслыки:

http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4384
http://www.voxeu.org/index.php?q=node/4370
http://www.project-syndicate.org/commentary/mujagic1/Russian
http://www.nytimes.com/2009/12/18/business/economy/18norris.html

Не стоит беспокоиться - если чего выкупят?
Доходности пока только вверх ползут, покупать рано? А вообще нечего их было в евро зону принимать, они все равно никогда требований пакта не соблюдали. Вот теперь пусть болит голова у Брюсселя или у кого там позиции самые большие. Но впрочем Греция это всего лишь 2,5% ВВП еврозоны и 1,9% ВВП всего ЕС. А вот одна Калифорния, которая удачно размещает гигантские займы (4,14 млрд. долл.), составляет 12% ВВП США. В то время как другие штаты не могут наскрести себе даже на четверть от предложения.

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=aWuY7slLZtoI&pos=10
http://blogs.reuters.com/felix-salmon/2009/12/18/california-issuing/

Если Калифорнию тоже спасут, то может скупать муниципальные бонды против трежерис, разница в 300 б.п. никогда лишней не бывает. А вообще хватит на всеобщее спасение субсуверенных заемщиков у самих суверенных заемщиков, фискальные дисбалансы которых только растут?

Рубини о золоте:
Если ждете большого замедления и дефляции, то зачем вам золото?
Нефть то можно хоть в топке сжечь, а чего вы с золотом сделаете...
Дежавю.
http://www.project-syndicate.org/commentary/roubini20/Russian

Тут говорили о том, что Лондон теряет свое место под финансово-инвестиционным солнцем, и искали тех кто его займет. Статья о том как ГК привлекает людей на IPO со всех сторон света, включая РФ и Казахстан, и как у него в 2009 году это получалось лучше всех на несколько млрд. долл. Проблема одна: Шанхай, но с ним готовы бороться, вот и СЕО с материка наняли.

http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704825504574581503532620052.html

О визуализации:
Зарегестрировался на http://flime.ru..
Три мысли после пары часов брожения:
1) всему есть предел, даже упрощению и наглядности;
2) красивые, но мертвые графики, это не предел визуальности, см. НЙТ хотя бы;
3) раз ты такой умный :), может пойти к ним резюме на блоги писать?

Вот люди тоже визуализируют, но через видео и данные выкладывают, красиво:
http://computationallegalstudies.com/2009/12/07/which-countries-own-americas-debt/
http://computationallegalstudies.com/2009/12/09/cash-for-clunkers-visualization-and-analysis/

И напоследок, я чего-то подсел на тему Китая. Новая работа Niall Ferguson о конце Кимерики. Но мне кажется Япония и Германия не аргумент :)

Abstract

For the better part of the past decade, the world economy has been dominated by a world economic order that combined Chinese export-led development with US over-consumption. The financial crisis of 2007-2009 likely marks the beginning of the end of the Chimerican relationship. In this paper we look at this era as economic historians, trying to set events in a longer-term perspective. In some ways China's economic model in the decade 1998-2007 was similar to the one adopted by West Germany and Japan after World War II. Trade surpluses with the U.S. played a major role in propelling growth. But there were two key differences. First, the scale of Chinese currency intervention was without precedent, as were the resulting distortions of the world economy. Second, the Chinese have so far resisted the kind of currency appreciation to which West Germany and Japan consented. We conclude that Chimerica cannot persist for much longer in its present form. As in the 1970s, sizeable changes in exchange rates are needed to rebalance the world economy. A continuation of Chimerica at a time of dollar devaluation would give rise to new and dangerous distortions in the global economy. 31 pages.
http://hbswk.hbs.edu/item/6094.html

Пойду читать...

Дайте место Китаю в мировой экономике

Making room for China in the world economy
Dani Rodrik
17 December 2009 VOX

Политики обвиняют недооцененный юань в глобальных дисбалансах. Родрик считает, что недооцененная валюта повышает экономический рост Китая, а это, в свою очередь, хорошо для восстановление мировой экономики и борьбы с нищетой. Китай может сохранить свой рост без торговых дисбалансов, если ему удастся ввести промышленные субсидий для компенсации роста юаня. Лучше субсидировать товары напрямую , чем субсидировать их косвенно, через обменный курс. Это идет вразрез с правилами ВТО, но от этого не теряет экономического смысла.

По мере выхода из кризиса, мировая экономика сталкивается с двумя явно противоречивыми требованиями. С одной стороны, достижение глобальной макроэкономической стабильности и предотвращение протекционистской реакции требует уменьшения огромных дисбалансов текущего счета аналогичных тем, что мировая экономика переживала в преддверии кризиса. С другой стороны, для возвращения к быстрому росту в развивающихся странах необходимо, чтобы они продолжили свое завоевание мирового рынка промышленных товаров.

Проблема решения этих противоположных задач является олицетворением американо-китайских двусторонних отношений. Американские (и европейские) политики обвиняют Китай в занижении курса юаня, который как они утверждают, является главной причиной огромного положительного сальдо торгового баланса Китая (Cline and Williamson 2009). Китайские лидеры сопротивляются давлению, опасаясь, что удовлетворение данных требований будет подрывать конкурентоспособность китайских товаров на мировых рынках, уменьшать экспорт, и в конечном итоге уменьшать рост. Аргументы китайской стороны, как правило, не воспринимаются западными комментаторами, которые утверждают, что китайцам необходимо отойти от экспорта и начать развивать сектор услуг.

Но если рост в основном зависит от поставок современной промышленной продукции и других торгуемых товаров, в противоположность неторгуемым товарам и сфере услуг, то позиция Китая, как мне кажется, имеет большую силу, чем полагают критики. Стандартное предложение поправить текущий счет Китая состоит из двух идей: расширения расходов и повышения курса реминби, это приведет к смене структуры экономики от товарной и к нетоварной. Это может быть хорошо для макроэкономической сбалансированности в Китае и где-нибудь еще, но почти наверняка окажет неблагоприятное воздействие на экономический рост Китая - и оно может быть достаточно большим, чтобы угрожать социальной и политической стабильности в стране.

Товары как двигатель экономического роста

Что общего в истории Японии, Южной Кореей, Китая и всех других суперзвезд роста? Все они строят свои стратегии роста на развитии промышленного потенциала, чем на специализации в соответствии с их преобладающими сравнительными преимуществами. Каждая из этих стран стала промышленной сверхдержавой в короткий срок - и намного быстрее, чем можно было бы ожидать исходя из их обеспеченности ресурсами. Экспортный сектор в Китае была создан на основе стратегических государственных инвестиций и промышленной политики, побуждающей иностранные компаний к передаче технологий; сегодня китайский экспорт достиг таких уровней, которые можно было бы ожидать от страны в три или четыре раза богаче Китая.

Быстрорастущими странами становятся те, которые в состоянии осуществлять быстрые структурные преобразования от деятельности с низкой производительностью ("традиционной") к деятельности с высокой производительностью ("современной"). Эти современные отрасли в основном отрасли рыночных продуктов (tradable products), и в рамках рынка, они в основном являются промышленными товарами (хотя и сектор торгуемых услуг также становится важным). Рисунок 1 показывает, жесткую связь между промышленной занятостью и экономическим ростом, в таких странах.

Рисунок 1. Регрессия, каждая точка 5летнее среднее между экономическим ростом и долей занятых в промышленности, подробнее см. http://www.hks.harvard.edu/fs/drodrik/Growth%20after%20the%20crisis.pdf


Почему переход на современную промышленную деятельность становится двигателем экономического роста?

Как я уже писал (Rodrik 2008), и в соответствии с давней традицией двух секторных моделей экономики (dual-economy models), ответ заключается в том, что существует значительный разрыв между общей предельной производительностью (social marginal productivities) в традиционной и современной частях экономики развивающихся стран. Даже очень бедные страны занимаются экономической деятельностью - садоводство в Эфиопии, автосборка в Индии, потребительская электроника в Китае - где производительность труда не слишком далека от того, что мы наблюдаем в развитых странах. Поскольку ресурсы переходят от традиционных видов деятельности к новым это увеличивает производительность труда в масштабах всей экономики.

Этот разрыв обусловлен широким спектром причин, которые являются специфическими для слаборазвитых стран. Я рассматриваю две широкие категории. Первая группа причин связана с институциональной слабостью - туда входят такие вопросы, как слабая защита прав собственности и слабое обеспечение выполнения контрактов - они дают о себе знать более интенсивно в рыночной деятельности. Вторая группа связана с различными провалами рынка и внешними эффектами (экстерналиями или здесь) - например, эффекты обучения и координационные провалы - присущими современной деятельности. В обоих случаях, производственная деятельность и инвестиции недостаточны в условиях рыночного равновесия. Все, что ускоряет структурные преобразования в их направлении позволяет ускорить темпы экономического роста.

Причиной того, что заниженный курс валюты работает в качестве мощной движущей силы экономического роста является то, что он действует как своего рода промышленная политика. Благодаря повышению внутренних относительных цен торгуемой экономической деятельности, они увеличивают прибыльность такой деятельности, и раскручивают потенциал и занятость в современных промышленных секторах, которые являются ключевыми для экономического роста. Как подробно обсуждается в Родрик (2008), связь между заниженным курсом валюты и высоким ростом является очень надежной чертой послевоенного развития, особенно для стран с низким доходом.

Занижение курса юаня

У Китая не всегда был такой огромный внешний дисбаланс или недооцененная валюта. В самом деле, до начала нынешнего десятилетия КНР никогда не имела профицита счета текущих операций выше 4% от ВВП. С 2001 года, профицит Китая начал свой неумолимый рост более чем к 10% в 2007 году. Индекс недооценки, использованный мной в Родрик (2008) также достиг дна в 2001 году и увеличивался в последующий период (Рисунок 2).

Рисунок 2.


Интересно, что именно в 2001 году Китай после нескольких лет переговоров наконец то вступил в ВТО. Не может быть простым совпадением тот факт, что существующий дисбаланс баланса Китая начал увеличиваться и недооценка валюты начала расти, как только страна стала членом торговой организации. Членство в ВТО затруднило китайцам, если не сделало невозможным, содействие своим отраслям с помощью промышленной политики, на которую страна полагалась раньше. До конца 1990-х, промышленность Китая пользовалась широким кругом стимулов, в том числе высокими тарифными барьерами, инвестиционными льготами, субсидированием экспорта и внутренними требованиями к иностранным фирмам. Поэтапный отказ от этой политики был условием членства Китая в ВТО. От уровней, которые были одними из самых высоких в мире еще в начале 1990-х годов, китайские импортные тарифы упали до однозначного значения к концу десятилетия. Были ликвидированы требования местного содержания и экспортные субсидий. Занижение валютного курса, или защита на основе валютного курса, де-факто стало их заменой.

А что если Китай перестанет расти?

Если заниженный курс юаня поддерживал недавний рост, то какой удар будет нанесен китайской экономике, если КНР укрепит свою валюту (в условиях отсутствия компенсирующего изменения в промышленной политике)? Ранее я исследовал регрессии которые предполагают, что частичная корреляция между моим индексом недооценки и ежегодными темпами роста составляет 0,026 для развивающихся стран. (По доводам, изложенным в этой работе, я склонен думать об этом как причинном отношении) Однако в случае с Китаем эта оценка возрастает до 0,086, что гораздо большее число, которое может быть связано с большим запасом и избытком рабочей силы и огромным разрывом в уровнях производительности современных и традиционных секторов экономики (рис. 3). Эта оценка означает, что 10% рост курса приведет к сокращению роста в Китае на 0,86 процентного пункта.

Рисунок 3. Отношения между недооценкой и экономическим ростом среди всех развивающихся стран и Китае.

Подробнее: http://www.brookings.edu/~/media/Files/Programs/ES/BPEA/2008_fall_bpea_papers/2008_fall_bpea_rodrik.pdf

По многочисленным данным, в том числе и моей собственной оценке (основанной на сравнении ценовых уровней с поправками на эффект Баласса-Самуэльсона), китайская валюта недооценена примерно на 25%. Исправление недооценки может привести к снижению китайского роста на 2,15 процента в год (= 0.25x0.086). Это значительный эффект, даже по меркам рекордного роста в Китае. Самое главное, замедление темпов роста на указанную величину отправит Китай ниже 8% порога определенного его руководством, и скорее всего необходимого для поддержания социального мира и предотвращения социальных конфликтов.

Никто не знает откуда взялся этот уровень в 8%, очевидно, он не имеет научной основы. Многие эксперты считают, что китайское общество и государство в состоянии пережить рост значительно ниже, чем этот. Тем не менее, даже если политические последствия могут быть оставлены в стороне, это замедление едва ли было бы желательным результатом, так как самая мощная из когда-либо известных миру машин по сокращению нищеты заметно притормозила бы. Это верно, что другие страны, которые полагаются на экспорт для быстрого роста - такие, как Германия, Япония и Корея - в конечном итоге должны позволить своим валютам укрепиться. Но Китай все еще очень бедная страна, чуть выше одной десятой уровня дохода США. КНР имеет огромный запас избыточной рабочей силы в сельской местности. Кроме того, он должен жить с ограничениями на свою промышленную политику, которые ни одна из этих стран во времена до ВТО не соблюдала.

Каналы связывающие недооценку и рост

Реальный обменный курс влияет на торговый баланс, предложение экспорта, а также на производство товаров. Какой из этих каналов преобразует недооценку в экономический рост? В Родрик (2009) я провел серию сравнений этих соперничающих между собой механизмов. Я обнаружил, что промышленная деятельность доминирует над экспортом и сальдо торгового баланса. В частности, когда промышленность и доля экспорта взаимодействуют друг с другом, оба фактора являются статистически значимыми, однако, согласно оценкам воздействие промышленной деятельности более чем в два раза сильнее. Рост в одно стандартное отклонение промышленной доли, по оценкам, увеличивает рост на 1,6 процентных пункта, тогда как соответствующее увеличение доли экспорта усиливает рост только на 0,7 процентных пункта. Кроме того, выясняется, что полученный результат относительно доли экспорта не является устойчивым.

Выгоды для Китая и развивающихся стран, которые они получили в результате положительного сальдо торгового баланса и экспорта, как их "двигателя роста" ясны. Что действительно важно, это производство торгуемых товаров (в моих расчетах это доля промышленного производства). Ни экспорт сам по себе, ни торговый профицит в целом, не являются ключевыми факторами - до тех пор пока внутренний спрос на товары может быть увеличен наряду с внутренним предложением.

Структурные изменения и рост без профицита

Хорошей новостью является то, что не существует внутреннего конфликта между экономическим ростом Китая и желанием других стран иметь разумный баланс внешних расчетов. Что действительно важно для экономического роста в развивающихся странах таких как Китай, так это не размер их торгового баланса, и даже не объем их экспорта, а производство нетрадиционных торгуемых товаров (non-traditional tradables), которое может увеличиваться без предела, пока внутренний спрос (в то же время и на те же товары) растет.

Поэтому есть простое решение. Можно позволить юаню укрепляться, и, следовательно, устранить активное сальдо торгового баланса, но до тех пор осуществлять дополнительные меры поддержки современных товаров напрямую. Такая политика, в сочетании с макроэкономической политикой направленной на текущий счет, может достичь как внешнего баланса так и структурных изменений в пользу современных товаров. Лучше субсидировать товары непосредственно, чем субсидировать их косвенно, через обменный курс, тоже происходит при налогообложении внутреннего потребления товаров.

Такие субсидии идут в разрез с правилами ВТО. Но имеют экономический смысл.

References

Cline, William, and John Williamson (2009). “Equilibrium exchange rates,” VoxEU.org, 18 June.

Rodrik, Dani (2009) “Growth after the Crisis,” Harvard Kennedy School, unpublished paper, September.

Rodrik, Dani (2010) “Making Room for China in the World Economy,” American Economic Review, Papers & Proceedings, May, forthcoming.

Rodrik, Dani (2008) “The Real Exchange Rate and Economic Growth,” Brookings Papers on Economic Activity.

Наука и БРИК

Статья Ивана Стерлигова на Слоне о науных исследованиях и оценке их эффективности и влияния, а также недавнее замечание одного гуру о том, что Россия самозванка в группе БРИК заставили меня полюбопытствовать насколько это верно с точки зрения научных исследований. А точнеее публикаций и ссылок на основе базы Thomson Reuters которая индексирует около 10000 журналов по всему миру.

Вот некоторые показатели (безусловно несколько упрощенные):

В Индии количество публикаций выросло с 16 500 в 1998 до почти 30 000 в 2007 году, или примерно на 80%. В 1981 году их насчитывалось примерно 14 000. ВВП Индии вырос с 1998 по 2008 год на 99%.

Количество бразильских публикаций выросло с 8 000 в 1998 до 17 500 в 2007. То есть на 118%. В 1981 году таковых насчитывалось всего 2000. ВВП Бразилии вырос с 1998 по 2008 год на 38%.

Китайцы увеличили количество публикаций более чем в 50 раз по сравнению с 1981 годом. А вот результаты прошедшей декады:


Теперь есть только США с 340 тыс. публикаций. ВВП китайцев с 98 года по 2008 вырос примерно на 150%.

Как видно из последнего графика РФ стабильно выдает около 25 000-30 000 публикаций. В то время как ВВП надулся на 93% за прошедшие 10 лет.

Безусловно публикации еще ничего не значат. Ведь можно штамповать не очень хорошие вещи и на них мало кто будет ссылаться. А показатель будет идти вверх.
Поэтому всё это доводы легкого веса, но я и не ученый, чтоб сильно переживать по поводу объективности данных и оценок. Я скорее с гражданской позиции (человека закончившего физмат класс в очень хорошей школе) сужу...

Вот еще пара табличек:
Top 20 Countries in Engineering
http://sciencewatch.com/dr/cou/2009/09apr20ENG/
Мы проигрываем индийцам и китайцам. Кто будет модернизировать страну?

Пока держимся по математике:
http://sciencewatch.com/dr/cou/2008/08nov20MATH/
и физике:
http://sciencewatch.com/dr/cou/2008/08mar20PHY/
но это возможно пока...

Вот по всем полям:
http://sciencewatch.com/dr/cou/2008/08decALL/

И на последок, чтоб никто не сомневался в том, что есть отрасли знаний где только один игрок уже много лет Top 20 Countries in Economics & Business:
http://sciencewatch.com/dr/cou/2009/09febECO/

Данные о динамике ВВП рассчитаны на основе ВВП в постоянных ценах в национальной валюте:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/weodata/weorept.aspx?sy=1998&ey=2008&scsm=1&ssd=1&sort=country&ds=%2C&br=1&c=223%2C924%2C922%2C534&s=NGDP_R%2CNGDP_RPCH%2CNGDPRPC%2CNGDPPC%2CNGDPDPC%2CLP&grp=0&a=&pr1.x=41&pr1.y=4

Я использовал данные только одной базы, поэтому может картина чуть лучше или чуть хуже, но не сильно отличается от других источников - я надеюсь. Если знающие люди укажут на другие источники с результатами сильно отличающимися от приведенных, то обязательно дам на них ссылки.

Reading

Человек (Robert Cooper) нашел способ как делать деньги на обвале рынка жилья в Южной Флориде. Он представляет в суде интересы инвесторов в многоквартирыне дома - кондоминиумы - против строительных компаний (включая Трампа). Народ не желает вкладываться в домики на побережье. А цена в многоквартирных гигантах упала с 1000 до 125-350 доларов за кв.фут. Поэтому требуют вернуть бабло. Он получает долю (примерно одну треть) от того что удается вернуть.

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601206&sid=a7s0rpuaOw50#


Экономист написал статью о том, что делать бизнес в Китае невозможно: бюрократы, препоны, регулирование, субсидирование и прочее. ТНК удается действовать только на двух концах спектра: люксовые товары с одной стороны и добыча с другой. Продажи таких монстров как P&G, AIG, Unilever на китайском рынке занимают очень малую долю в общем объеме выручки. Единственная стратегия приносящая доход заламывать высокую цену, т.к. китайцы думаю, что западные товары должны стоить больше.

Народ правда в комментх сказал, что сами иностранцы виноваты, ибо пытаются лезть в чужой монастырь со своим уставом. Они пытаются применить американскую (европейскую или какую-то другую) бизнес-модель для китайского рынка. Вместо того, чтоб разработать новую.

Вот коммент который мне больше всего понравился:
This Economist article ignores the big picture and chooses to focus on the statistically insignificant cases. It is more being far from the complete picture than being unfair perhaps, but to claim that: “To operate in China…. It takes six months to obtain a one-year licence”, is bordering white lies. This article is decidedly a disservice to readers.

One needs to look no farther than a simple check that China imported about $1 trillion dollars of foreign goods in 2008, among the most in the world and for a developing country whose per capita GDP is only about one tenth of the developed economies, to see the fallacy of the article’s rather absurd assertions.

Even Economist admits that China imports a lion share of Airbus and Boeing jets and the luxury goods (which China buys up a quarter of world’s market value in 2008 according to one report). Surely the $1 trillion should cover more than just these items.

The article’s assertion is tantamount to suggesting that Western firms doing business in China were fools. They were so “foolish” to keep pouring investment into China, to the tune of about $7 billion in last month (September, 2009) alone. There’s got to be a better reason.

The Western firms are of course no fools. In retail business alone, there are about 2400 foreign owned retail business investing a total of $48.3 b in China (about 5% of China’s total retail business). They have now cornered about 12% of Chinese retail market, not bad for a short period of no more than 15 years.

This article, coming on the heels of a flood of some 88 international protectionist sanctions or embargos against China from 19 countries or regions (with 16 cases from the U.S. and 23 cases from India) totaling $10.2 b at issue, seems to suggest more cases are to come with no letting up in sight.

And just when China is opening up and to play global good citizenship, I can’t help to thinking the words “"a war more unjust in its origin, a war more calculated to cover this country with permanent disgrace, I do not know" of a William Gladstone, MP of UK House of Commons, 1840.


Роберт Солоу (Robert Solow) агитирует за новый стимул и объясняет почему должны расти инвестиции. Потребители будут слабы в ближайшие годы (а не месяцы), у государства будет огромный долг, а чистый экспорт нарастить в достаточном объеме вряд ли удастся, то остаются только капиталовложения. Вот их и надо стимулировать Обаме. Ну или кто там после него :)


И наконец. Для тех у кого хороший английский, быстрое чтение, и время свободное есть. Очень много букв из Ньюйоркера о работе Лари Саммерса и Ко. Пока осилил только 4 страницы из 12; много сказать не могу. Больше похоже на агитку. Мол парни трудятся, но и факты из биографии тоже приведены.

Dollar pressures

Dollar pressures

Минувшая неделя прошла под знаком доллара, остановимся на этом подробнее. Сегодня на Vox Кристиан Брода (Christian Broda), Пьеро Геззи (Piero Ghezzi) и Эдуардо Леви (Eduardo Levy-Yeyati) утверждают, что окончание количественного смягчения и достаточно высокие темпы роста американской экономики в 2010 году должны оказать поддержку доллару, и обесценение доллара, вряд ли будет долгосрочным трендом. Мензи Чин (Menzie Chinn) отмечает, что все эксперты, как представляется, единодушны в оценке ближайшей стабилизации курса доллара и последующего укрепления.

Весьма интересные события развиваются на валютных рынках. Падение доллара почти наверняка способствует росту американской промышленности, которая продолжает проявлять признаки восстановления уже третий месяц подряд. В то же время, Америка, как представляется, активизирует свою критику валютной стратегии Китая, возможно опасаясь, что, как только восстановление продолжится, улучшения текущего счета произошедшие за период кризиса будут потеряны (скорее всего так и случится).

Между тем основная тяжесть падения доллара ложится на Европу. Еврозона пережила 5,8%-ное снижение объема экспорта в августе - это худший результат с января этого года. В ответ ЕС активизирует свою риторику о необходимости сильного доллара. Президент Европейского центробанка Жан-Клод Трише заявил, что сильный доллар в интересах Америки, и дал понять, что могут быть приняты меры (interventions) необходимые для поддержания доллара.

Казалось бы, решение заключается в управляемом укреплении курса юаня по отношению к доллару, но медленный и упорядоченный переход становится трудным в мире, где высокий уровень безработицы делает политиков более нетерпеливыми, чем обычно. И есть опасность, что неспособность решить проблемы, вызванные изменением валютных курсов, приведет страны к повышению торговых барьеров. Этого, вероятно, не произойдет, но эскалация риторики является плохим сигналом.

Iran Gains U.S. Military Technology Through Malaysia Middlemen

Блумберг сообщает: Товарищи из Ирана, через Малазийских посредников закупали тысячи наименований от американских компаний. И не одни они, там верно полмира работает :) А мы тут с Артик Си так облажались :)

In a March criminal complaint, the U.S. said Iranian national Majid Kakavand oversaw an international network that purchased thousands of military and commercial items from U.S. companies and illegally sent them to Iran via Malaysia.

Сдается мне что переток идет постепенно и весьма неслабыми объемами. Иногда всплывающие факты лишь верхушка айсберга. Оружейное лобби огромно и могуче в штатах. Так что показательные наказания, типа этого:

In 2007, the U.S. brought charges against a larger company, defense contractor ITT Corp., based in White Plains, New York, for allowing the transfer to China of night-vision technology. The company agreed to pay $100 million and plead guilty to two criminal charges.

лишь прикрывают большие деньги, которые получают Оружейные бароны современности. Ясно, что торгуют они совсем не АК47.

К предыдущему посту

Динамика Шанхайского индекса против Дакса, Футси и СП500. В последние месяц четко виден разворот вниз, тогда как остальные идут вверх.

Andy Xie: New Bubble Threatens a V-Shaped Rebound

Новый пузырь угрожает V-образному восстановлению.
Энди Кси

Растущий пузырь ликвидности, игнорирующий структурные факты, является основой для радостных разговоров о восстановлении глобальной экономики.

Соединенные Штаты начинают представлять данные, показывающие высокие темпы экономического роста. Аналитики повышают оценки перспектив экономики США, которая будет расти от 3 до 4 процентов в год. И даже до того как данные из США за третий квартал покажут возрождение, Китай уже достиг быстрого отскока во втором квартале.

Идет ли мировая экономика по V-образному пути? Растущие финансовые рынки ожидают восстановления в течение нескольких месяцев. Правы ли они?

В конце прошлого года я сказал, что ожидаю отскока на глобальных фондовых рынках весной 2009 года, и оживления глобальной экономики во второй половине 2009. Я также ожидал, что аналитики повысят свои прогнозы к этому времени. Я предупреждал, что экономический рост будет связан с циклом запасов и стимулами, и, что мировую экономику ожидает второе дно в 2010 году.

В нормальном экономическом цикле, восстановление запасов следует за ростом корпоративных капитальных затрат, что ведет к увеличению занятости. Рост занятости приводит к росту потребления, который в свою очередь повышает прибыльность и увеличивает капитальные расходы. Почему это не сработает на этот раз? Причина, как я уже утверждал ранее, состоит в том, что большой пузырь разрушил глобальную экономическую структуру. Ребалансировка спроса и предложения займет много времени.

Этот процесс называется Шумпетеровским творческим разрушением (Schumpeterian creative destruction). Кейнсианское мышление игнорирует структурные диспропорции и сосредотачивается только на совокупном спросе. В обычных ситуациях, кейнсианское мышление прекрасная штука. Однако, когда спад вызван лопнувшим гигантским пузырем, кейнсианское мышление больше не работает.

На самом деле, многие политики рассуждают об этой ситуации не с позиции Кейнс против Шумпетера. Их подход заключается в создании другого пузыря для борьбы с последствиями экономического спада, вызванного лопнувшим пузырем. Этот тип мышления особенно популярен в Китае и на Уолл-стрит. Центральные банки по всему миру создали другой ликвидный пузырь, хоть и сделали это ненамеренно. Он проявился в первую очередь на выросших сырьевых площадках, затем на фондовых рынках, и в последнее время на некоторых рынках недвижимости. Будет ли эта стратегия успешной? Я так не думаю.

Продолжительность жизни пузыря зависит от того, как он влияет на спрос. Самые живучие пузыри - это пузыри технологий и недвижимости. Эффект мультипликатора пузыря недвижимости является многогранным, стимулируя инвестиции и потребление в краткосрочной перспективе. Его влияние глубоко распространяется по производственной цепи (supply chain). От производителей сырьевых товаров до агентов по недвижимости, это может стимулировать более одной пятой экономики со стороны предложения. Что касается спроса, он стимулирует рост кредитов и доходов финансового сектора, и часто раздувает расходы через эффект богатства. Поскольку пузыри на рынке недвижимости настолько сильны, негативные последствия их взрыва огромны. Избыточное предложение, созданное во время жизни пузыря требует много времени для поглощения. Также взрыв пузыря разрушает кредитную систему.

Технологический пузырь развивается, когда инвесторы преувеличивают воздействия новых технологий на корпоративные прибыли. Прорывные технологии такие, как Интернет, грандиозно повышают производительность труда. Тем не менее, потребители получают большую часть выгод. Конкуренция в конечном счете смещает временно высокую корпоративную рентабельность в сторону более низких потребительских цен. Поскольку возникновение важных технологий уменьшает потребительские цены, центральные банки часто выпускают слишком много денег, которые попадают на рынки ценных бумаг и создают пузыри. Хотя основная технология ведет к экономическому буму, пузырь становится реальным. Все больше капитала вливается в технологию. Это приводит к избыточным мощностям и падению рентабельности. Наконец, пузырь лопается, когда спекулянты понимают, что корпоративные доходы не будут расти после всего случившегося.

Цена технологического пузыря практически равна сумме излишних инвестиций. Так как технологический прорыв расширяет экономический пирог, издержки технологического пузыря легко абсорбировать. И экономика может восстанавливаться довольно быстро.

Чистый пузырь избыточной ликвидности (pure liquidity bubble), влияющий на один или несколько финансовых активов, не может длиться долго. Эффект его влияния на экономику в целом ограничен. Он может иметь ограниченное воздействие на потребление в силу эффекта богатства. Но он не стимулирует предложение и не повышает производительность труда, в итоге, независимо от того, на чем он основывается, появляются дыры, которые становятся очевидными для спекулянтов. И они сразу же начинают спасаться бегством. Кроме того, чистый пузырь ликвидности без поддержки производительности может легко привести к инфляции, движимой ухудшающимися ожиданиями, которые и приводят к его взрыву.

То, что мы сейчас наблюдаем в мировой экономике это чистый пузырь ликвидности. Он проявляется в нескольких классах активов. Наиболее очевидными являются сырьевые товары, акции и государственные облигации. История, поддерживающая этот пузырь заключается в том, что фискальный стимул приведет к быстрому экономическому восстановлению и взрыв производства сможет удержать инфляцию. Таким образом, центральные банки могут держать процентные ставки на низком уровне пару лет. И следуя этой сюжетной линии - инвесторы одновременно могут рассчитывать на сильные корпоративные прибыли и низкие процентные ставки, своего рода Goldilocks сценарий на фондовом рынке.

Произошедшее в Китае во втором квартале и происходящее в США в третьем квартале, говорит в пользу данной точки зрения. Я думаю, что рынок находится в заблуждении. Движущими силами текущего отскока являются цикл запасов и правительственные стимулы. Последующие корпоративные капитальные расходы (CAPEX) и потребление сильно ограничены структурными проблемами. Эти проблемы вызваны пузырем, который привел к неправильному распределению ресурсов. После схлопывания пузыря, несоответствие спроса и предложения ограничивает эффективность любого стимула или создает пузырь в спросе.

Структурные проблемы возникли из-за дисбаланса в мировой экономике и промышленности, слишком выросшей за счет избыточного спроса поддерживаемого дешевыми кредитами и высокими ценами на активы. На глобальном уровне, дисбаланс существует между дефицитными экономиками Англо-Саксонского мира (Австралия, Великобритания и Соединенные Штаты) и профицитными странами с формирующейся рыночной экономикой (в основном Китая и стран-экспортеров нефти). Дисбаланс был примерно равен 1 триллиону долл. США, или 2 процентам мирового ВВП. Дисбаланс также поддерживался: 1) желанием центральных банков профицитных стран, с формирующейся рыночной экономикой, удерживать низкие обменные курсы и перенаправлять свои излишки в дефицитные экономики путем покупки государственных облигаций; 2) готовностью потребителей в странах с дефицитом покупать на заемные средства и 3) способностью Уолл-стрит превращать говно в конфетку высоко рискованные потребительские кредиты в деривативы с низкими рисками. Я перечислил эти факторы, чтобы донести важную вещь: центральным банкам вряд ли удастся вернуть вчерашнее равновесие.

Последние данные свидетельствуют о резком увеличении нормы сбережений домашних хозяйств в Соединенных Штатах. За два года она выросла от минус 2 до 5 с лишним процентов. Текущий уровень все еще ниже исторического среднего в 8 процентов. Если нормализация продолжится, то она должна подняться выше 8 процентов, и, вероятно, достичь отметки выше 10 процентов, чтобы довести уровень задолженности до исторического среднего.

Некоторые утверждают, что низкие процентные ставки могут оживить рынок недвижимости, и тогда американские домохозяйства вновь смогут занимать и тратить. Такой сценарий возможен, но маловероятен. Соединенные Штаты в прошлом не испытывали серьезных пузырей в недвижимости, так как земля в частной собственности и доступна в изобилии. Излишнее предложение оставшееся после пузыря требует много времени для переваривания. А американская культура имеет склонность к бережливости после пузыря. Будет ли восстановление нормальным или активным бумом с последующим пузырем зависит от перспектив нормы сбережений американских домашних хозяйств. Пока американские семьи не готовы занимать и тратить снова, развивающиеся страны не смогут оживиться за счет экспорта.

Если признать, что норма сбережений д/х будет продолжать расти, то развивающиеся страны должны будут снизить свои сбережения, увеличить инвестиции, или же сократить производство. Лучшим выбором является сокращение сбережений. Но норму сбережений трудно изменить. Она зависит главным образом от демографической ситуации и уровня благосостояния населения. Самый быстрый возможный выход включает в себя создание пузыря активов, который раздует богатство домашних хозяйств и уменьшит их сбережения. Многие сторонники завышенных цен на недвижимость и ценные бумаги в Китае имеют ввиду этот эффект. Пузырь в Японии, после соглашения в отеле Plaza 1985 года, возник из похожей дилеммы. Такой подход, если он заработает, будет иметь катастрофические долгосрочные последствия. Япония по-прежнему в экономическом застое, хотя с начала обрушения пузыря прошло уже два десятилетия.

Некоторые аналитики ожидали, что Китай повторит опыт японского пузыря конца 1980х годов. В то время, экспортная модель экономического роста Японии зашла в тупик из-за удвоения стоимости иены после соглашения Plaza. Она допустила массовый пузырь, чтобы стимулировать внутренний спрос и стабилизировать свою экономику. Экспортная модель Китая сталкивается с ростом сбережений и снижением спроса со стороны США. Инфляция активов может быть выходом в краткосрочной перспективе.

Китаю не следует повторять опыт Японии. Одна из причин состоит в том, что обстоятельства сегодня и тогда не одинаковы. Во-первых, Япония была развитой страной, когда пузырь начал выходить из-под контроля в 1985 году. Он не мог привлечь огромных японских сбережений в инфраструктурные инвестиции. Но сегодня, национальный проект урбанизации в Китае реализован лишь на 30%. Если удастся найти верный механизм для его окончания, Китай сможет направлять больше сбережений в урбанизацию.

Во-вторых, Китай может существенно уменьшить свои сбережения с помощью структурных реформ. Половина валовых сбережений в Китае приходится на государственный сектор. Правительство и государственные предприятия должны уменьшать темпы роста выручки и увеличивать заимствования для финансирования инвестиций. Например, в Китае высокие цены на недвижимость базируются на доходах инвестиционных фондов необходимых местным органам власти. Если цены на недвижимость снизятся на одну треть, национальная норма сбережений может сократиться на два-три процентных пункта.

В-третьих, китайское правительство может предоставить свои акции публичных государственных предприятиях домашним хозяйствам. Последующее увеличение благосостояния д/х может снизить норму национальных сбережений на три-четыре процентных пункта.

Китайский экспорт уменьшился примерно на одну пятую. Для того чтобы экономика функционировала нормально норма сбережений должна снизиться примерно на шесть процентных пунктов. В противном случае, экономика погрузится либо в экономический спад, либо в пузырь. И в случае пузыря, как уже упоминалось, будет временное уменьшение нормы сбережений.

Эта дискуссия, как может показаться, отвлекает нас от анализа устойчивости нынешнего экономического подъема. Но из нее следуют два вывода: старое равновесие не может быть восстановлено, а множество структурных барьеров стоит на пути к новому равновесию. Текущее восстановление основывается на временном и неустойчивом равновесии, при котором Соединенные Штаты замедляют повышение своих национальных сбережений за счет увеличения бюджетного дефицита, а Китай снижает свои излишние сбережения за счет повышения государственных расходов и надувания пузыря активов.

Это временное равновесие зависит от действий правительства. Оно не имеет рыночной основы, которая бы поддерживала устойчивый и быстрый рост. Тем не менее, улучшение экономических данных будет будоражить финансовые рынки.

Фондовый рынок Китая рос не так активно, поскольку китайское правительство грубым нажимом придержало его внизу, испугавшись последствий взрыва пузыря. И экономика начинает замедляться. Рынки за пределами Китая, скорее всего, будут чувствовать себя хорошо в течение двух месяцев; расходящиеся тенденции отражают то, что китайский рынок начал рост на четыре месяца раньше других, и корректировался также перед другими.

Финансовые рынки обвалятся еще раз, когда инвесторы осознают, что глобальная экономика пройдет через второе дно в 2010 году, что Федеральная резервная система США повысит процентные ставки в ближайшее время. Переломный момент, вполне возможно, наступит в четвертом квартале. К тому времени станет очевидным, что Китай замедляется. Безработица в США не уменьшается, и, следовательно, потребление будет оставаться неизменным. И производственные данные, что толкают ожидания сегодня, будут слабыми после завершения цикла запасов.

Многие аналитики утверждают, что центральные банки не будут повышать процентные ставки до твердого восстановления. Проблема, однако, состоит в том, что фискальные стимулы не могут решить структурные проблемы, блокирующие устойчивое восстановление. Ликвидность неправильное лекарство для глобальной экономики прямо сейчас. Передозировка ею приводит к побочному эффекту - инфляции.

Здравый смысл говорит: инфляции не будет в слабой экономике, так как коэффициент использования производственных мощностей очень низкий и, следовательно, компании не могут поднять цены. Это одномерное мышление не применимо, когда существуют структурные дисбалансы. Сначала проблемы могут возникнуть в нескольких областях. Избыточную ликвидность, как правило, направляют в сторону дефицитных ресурсов, и цены в этих целевых областях могут резко подскочить, повысить инфляционные ожидания и вызвать общую инфляцию. Другая возможность заключается в том, что ожиданий самих достаточно для обеспечения общей инфляции.

Нефть наиболее вероятный товар ведущий к инфляционной тенденции. Ее цена удвоилась с мартовского дна, несмотря на снижение спроса. Движущей силой цены на нефть является ликвидность. Финансовые рынки сейчас настолько развиты, что частные инвесторы могут реагировать на страхи инфляции, покупая фонды (exchange traded funds) в индивидуальном порядке или в корзине товаров.

Нефть идеально подходит в качестве хеджирования от инфляции. Реакция предложения очень низкая. Более 80 процентов мировых запасов нефти принадлежат суверенным правительствам, которые не реагируют на рост цен, большим производством. Действительно, после выполнения своих бюджетных потребностей, высокие цены могут уменьшить их желание увеличивать производство. Тем более роста производства не будет при падении спроса и росте цен. Нефть необходима для обычной хозяйственной деятельности, и сокращение её потребления имеет большой мультипликативный эффект. Так как ценовая эластичность очень низкая как со стороны спроса, так и со стороны предложения, она обладает уникальными возможностями для поглощения избыточной ликвидности и отражения инфляционных ожиданий по сравнению с другими товарами.

Если центральные банки будут и дальше отказываться повышать процентные ставки в течение слабых экономических условий, цены на нефть могут удвоиться по сравнению с нынешним уровнем. Поэтому я думаю, центральные банки, особенно ФРС, начнут повышать процентные ставки в начале следующего года или даже в конце этого. Я не думаю, что они будут повышать ставки охотно, но лишь с целью охладить инфляционные ожидания, продемонстрировав интерес к инфляции. Таким образом, ФРС будет повышать процентные ставки медленно, нарочито позади кривой (behind the curve). Как следствие, инфляция будет расти быстрее, чем процентные ставки, в чем и нуждаются перегруженные долгами американские д/х.

Эта стратегия рынка дураков (fool-the-market strategy) может работать некоторое время. Её эффективность должна быть отражена в ценах на нефть; Федеральная резервная система должна ориентироваться на нефтяные цены в своей политике процентных ставок. Если цены на нефть пойдут дальше с текущих уровней, это означает, что рынок не поверил ФРС. Это заставит ФРС повышать процентные ставки быстрее, что, к сожалению, приведет к очередному глубокому спаду.

Вместо V-образного восстановления мы можем получить W-образное. Дно следующего года, хотя и не будет статистическим дном, может доставить глубокий психологический шок. Финансовые рынки растут сейчас, потому что они верят в правительство. Второе дно продемонстрирует пределы государственной власти. Второе дно может отправить цены активов вниз - и держать их там, в течение длительного времени.

Emerging Markets in the New Normal

Emerging Markets Watch
Curtis Mewbourne | August 2009
Emerging Markets in the New Normal

Развивающиеся рынки в новой нормали
Кертис Мьюборн, управляющий директор, портфельный менеджер PIMCO

На недавнем форуме PIMCO мы анализировали существенные изменения происходящие в глобальной экономике и пришли к выводу, что мы вступаем в новую норму. В условиях новой нормы рост мировой экономики будет ниже потенциального уровня и особенно для сильно перегруженных долгами развитых стран. Для стран с формирующейся экономикой новая норма представляет собой сложную среду, с более низким экспортным спросом и разворотом глобальных потоков капитала движимых левереджем. Но она также открывает значительные возможности которые заключаются, не только в переходе от экспортного роста к внутреннему потреблению, но и укреплении своих позиции в рамках нового экономического порядка.

Мы считаем, что ряд ключевых развивающихся стран значительно продвинулись в осуществлении такого перехода. В то время как в США, Европа и Япония, по-прежнему являющиеся крупнейшими и наиболее доминирующими экономиками, приблизились к переломному моменту (tipping point) [1] своего глобального экономического влияния. В данной статье будут рассмотрены критическая масса и последствия этих преобразований для курса доллара и его роли в качестве мировой резервной валюты.

Машина для голосования или весы?
На что же больше похожи финансовые рынки: машину для голосования или же весы [2], график ниже поможет нам ответить на этот вопрос. Капитализация фондового рынка Китая в настоящее время больше, чем Японии, второй экономике мира. Всего три года назад, в 2006 году в Японии рыночная капитализация была в 12 раз больше Китая. В ретроспективе стратегия покупать Китай / продавать Японию была всех ближе к идее "нет головной боли с прогнозами аналитиков" которые предлагают финансовые рынки. Четыре триллиона долларов - эта прибыль для инвесторов которые ей последовали.

Некоторые читатели могут высказать беспокойство о том, что это еще один пузырь активов, и китайский рынок вырос слишком высоко и слишком быстро, что ж очень может быть. Соотношение капитализации к доходам (Р/Е) составляет 25, а к балансовой стоимости 3,8. Shanghai Stock Exchange Composite Index совсем недешевый по традиционным меркам, и финансовые рынки очевидно больше похожи на машину для голосования нацеленную на будущие ожидания, чем на весы для оценки текущей стоимости. Но факт остается фактом, мы наблюдаем реальные свидетельства значительных изменений в мировой экономике, где Китай продолжает свой феерический рост по меркам глобальной экономики. Не удивительно, что рыночная капитализация в Китае больше, чем в Японии, если учесть тот факт, что китайская экономика в следующем году, вероятно, обгонит японскую и станет второй по величине экономикой в мире, если измерять в текущих валютных курсах [3].

Китай, несомненно, является самой большой развивающейся экономикой, но ни в коем случае данный феномен не ограничивается Китаем. На самом деле с точки зрения ВВП, на формирующейся экономики (EM) приходится семь из ведущих двадцати стран [4], и согласно темпам динамики ВВП они растут наиболее быстро. В остальной части БРИК [5] также присутствуют те же характеристики, которые обеспечивают значительные сравнительные преимущества в новой норме, например, низкая стоимость рабочей силы и чрезвычайно низкий уровень потребительской задолженности. В этих странах также велика численность населения, поэтому внутренний спрос может действительно выстрелить в глобальном масштабе.

Для этих стран, чтобы стать и оставаться доминирующими в мировой экономике, необходимо уменьшить свою зависимость от других (экспортный спрос), и развивать свои собственные источники устойчивого спроса (в частности, внутреннее потребление). Таким образом, для крупных системно важных стран, экспортный рост является средством, а не приговором, для продолжающегося перехода на внутренний спрос. Большая (~ $ 580 млрд) государственная программа стимулирования в Китае была одним из факторов удержавших рост ВВП выше 6%. Но Индии также удалось сохранить рост около 5%, не имея такой большой программы. Недавний анализ, Credit Suisse [6] показывает, что китайское потребление уже является вторым в структуре мирового потребления, а также то, что в 2020 году Китай и Индия займут первое и четвертое место соответственно.

Прогнозы роста мирового потребления
Представьте себе такую аналогию: экономика это компания с четырьмя основными подразделениями , а именно потребители, бизнес (инвестиции), правительство и международные связи (чистый экспорт). Для компании с ограниченной базой внутренних клиентов (потребителей, бизнеса и власти), выигрышной стратегией может быть на начальном этапе производить товары для экспортных рынков, и ждать роста других подразделением с течением времени, чтобы переключить спрос. Как показано на графике ниже, внутренний спрос в настоящее время начинает подниматься, при благоприятных условиях структурных реформ и улучшения баланса [7].

Следуя этому предположению, экономики с крупными отечественными потребительским и бизнес (инвестиции) секторами - как Китай и Индия с 30% мирового населения - могут иметь ключевое преимущество. Возьмем в качестве примера автомобильную промышленность: китайские продажи автомобилей готовы обогнать американские продажи (график ниже). Население БРИК в 10 раз превышает население США и менее 3% населения имеют собственные автомобили, так что потенциал для роста просто огромен.

Одна из самых мощных и потенциально прибыльных инвестиций, которая может возникнуть как следствие достижения формирующимися экономиками критической массы, это будущее курса доллара США, который был бесспорной мировой резервной валютой с момента окончания Второй мировой войны. Многие вдумчивые и влиятельные участники рынка ожидают, что доллар США по-прежнему будет играть эту роль, единственная причина тому отсутствие жизнеспособной альтернативы. Они, скорее всего, указывают на евро (€)[8], страдающие из-за отсутствия политического союза между государствами-членами и значительные финансовые кризисы среди периферийных стран. Британский фунт, несмотря на тот факт, что он являлся мировой резервной валюты в течение большей части 18 и 19 веков, не является реальным соперником, учитывая небольшой размер экономики Великобритании. Иена тоже не годится из-за сокращения экономического положения Японии, после двух десятилетий экономического застоя.

В частности отсутствуют в списке альтернатив валюты стран БРИК. Почему? Поскольку ни одна из этих валют не является свободно конвертируемой. Каждая из этих стран имеет систему контроля за движением капитала, которая существенно ограничивает валютные операции. Правительство использует систему контроля капитала для сохранения контроля над своей валютой, не позволяя ей свободно покидать страну [9] и, требуя от иностранных юридических лиц производить обмен только при участии центрального банка или его агентов. На торговых площадках крупных международных банков вы можете торговать долларами США, японскими иенами, евро, британскими фунтами, мексиканскими песо и польскими злотыми, а также десятками других валют для доставки на ваш банковский счет, но если вы хотите купить или продать китайский ренминби, бразильский реал, индийскую рупию или российский рубль вы можете сделать это только на "оффшорном" производном рынке, где покупатели и продавцы взаимодействуют без физических перечислений валюты, и все выгоды или потери, определяются в иной валюте [10].

Таким образом, хотя и верно то, что ни одна из развивающихся валют еще не достигла критической массы, в качестве жизнеспособной замены доллару. Есть много причин рассчитывать на неуклонное падение стоимости доллара США.

Как видно из следующей диаграммы, развивающиеся страны держат львиную долю международных резервов, в основном в виде долларов США и в меньшей степени евро. Они, как представляется, все более обеспокоены тем, что ослабление американской экономики и банковской системы, увеличение объема денежной массы и другие факторы могут привести к снижению курса доллара с течением времени. В частности, на международных форумах они выражают озабоченность по этому поводув, например на последней встрече G8, и они принимают некоторые (возможно, малые) меры, с тем чтобы уменьшить зависимость от доллара США.

Китай, например заключил несколько валютных свопов с рядом стран [11] так, что финансирование торговли может осуществляться в ренминби, а не долларах. Кроме того, несколько стран подписали соглашение заменить часть своих валютных резервов новыми облигациями МВФ, номинированными в СДР (специальные права заимствования), корзине валют.

Капитал должен куда-нибудь двигаться, и последние данные указывают на то, что модели предыдущего десятилетия, когда капитал перетекал из развивающихся стран обратно в развитые страны, в определенной степени начинают меняться. Очевидно, что доллар США выиграл от сильного стремления к качеству в ходе глобального банковского кризиса. Тем не менее, в последнее время мы стали свидетелями изменения этих потоков, не в последнюю очередь из-за опасения огромного количества долларов, впрыскиваемых для накачки ликвидности в ответ на кризис. Действительно, в развивающихся странах, мы видим, что некоторые центральные банки вмешивались в ситуацию, чтобы ограничить укрепление своих валют, когда начался приток капитала в их экономику. Эти предварительные признаки разворота в традиционной структуре потоков капитала в течение цикла deleveraging вполне могут свидетельствовать о важном сдвиге в валютных предпочтениях.

И хотя мы еще не достигли момента, когда взойдет новая мировая резервная валюта, мы ясно видим потерю статуса доллара США, как формы сохранения ценности даже в отсутствие какой-либо жизнеспособной альтернативы. В сочетании с другими факторами, это скорее всего означает, продолжение девальвации доллара США относительно других валют, особенно EM валют. Поэтому инвесторы должны рассмотреть вопрос о том, не стоит ли воспользоваться периодом сильного доллара и диверсифицировать свои валютные риски.

[1] в своей книге с таким же названием, Малькольм Гладвелл (Malcolm Gladwell) говорит "Переломный момент (Tipping Point) это момент критической массы, своего рода порог, точка кипения".

[2] это парафраза, в краткосрочной перспективе, фондовый рынок ведет себя как машина для голосования, но в долгосрочной перспективе он действует, как Весы. Грэм и Додд, Анализ ценных бумаг (McGraw-Hill, 1934), стр. 23.

[3] согласно прогнозу МВФ по номинальному ВВП в долларах США по текущим обменным курсам, World Economic Outlook апрель 2009 года. Китай стал второй по величине экономикой в мире, по ППС в 2001 году согласно данными МВФ.

[4] Китай, Россия, Бразилия, Индия, Мексика, Корея, Турция согласно МВФ World Economic Outlook 2009.

[5] Китай, Россия, Бразилия, Индия (БРИК).

[6] Credit Suisse, "Экономические перспективы Китая", Донг Тао ("China’s Economic Outlook," Dong Tao), главный экономист по экономическим исследованиям Азии за исключением Японии, 16 июля, 2009.

[7] см. предыдущие статьи по EM для анализа структурных и институциональных реформ по всем странам http://www.pimco.com/LeftNav/ContentArchive/Default.htm

[8] € был введен в качестве валюты учета с 1/1/1999, в наличное обращение монет и банкнот с 1/1/2002.

[9] малое количество купюр и монет терпимо, но иностранные физические лица и компании не могут, например, обменивать эти валюты или депонировать их на своих счетах в банках.

[10] рынок т.н. беспоставочных форвардных контрактов (NDF) согласно положениям ISDA.

[11] Бразилия, Гонконг, Индонезия, Корея, Малайзия, Беларусия и Аргентина.