Ренминби и экономическая конвергенция

On the renminbi and economic convergence
Helmut Reisen
17 December 2009 VOX

Должен ли Китай повысить обменный курс юаня для сокращения глобальных дисбалансов? Эта колонка рассказывает о возможном размере занижения валютного курса на основе эффекта Баласса-Самуэльсона. Согласно этой оценке юань недооценен всего лишь на 12%. Постепенное укрепление юаня будет стабильным и продолжительным, только если снизятся китайские корпоративные и государственные сбережения.

Многие экономисты согласны, что создание и поддерживание международных дисбалансов, и сопровождающих эти дисбалансы потоков капитала, привело к перегрузке финансов и недооценке рисков. Как же тогда перестроить мир? Многие наблюдатели все чаще подчеркивается необходимость ревальвации китайской валюты.

Например, в недавнем исследовании Cline и Williamson (2009) оценивались "фундаментальные равновесные обменные курсы" необходимые для смягчения внешних дисбалансов. Согласно этой работе необходимо увеличение реального эффективного курса юаня более, чем на 20%, и на 40% по отношению к доллару. Ferguson and Schularick (2009) указывают на удельные издержки по оплате труда в промышленности, как способ оценить степень занижения курса юаня по отношению к доллару и приходят к цифрам от 30% до 50%. Наконец, Банк Китая непрерывно проводящий интервенции на валютном рынке также предполагает, если юань отпустить он укрепится, поэтому накопил уже $ 2,3 трлн валютных резервов.

А есть ли другие мнения?

Рост дефицита США с другой стороны сопровождался ростом профицита около ста стран, большинство из которых классифицируются как развивающиеся. Создание огромных чистых позиций активов и появление новых кредиторов и инвесторов, в то время как США только и потребляли, привело к тому, что они накопили 4,7 трлн. долл. или 47% ВВП с 2000 по 2008 год. Существует четкий политический акцент на двусторонних американо-китайских отношениях, но двусторонние дисбалансы не имеют никакого экономического интереса - в мире не две страны.

Даже если рассматривать этот вопрос, как двустороннюю проблему между США и Китаем, валютная корректировка необходимая для получения устойчивого текущего платежного баланса может быть сильно ограничена. В итоге, необходимый объем девальвация доллара по отношению к юаню будет зависеть от того, в какой степени это будет занижать потребление в США и повышать потребление в Китае, в результате уменьшения и увеличения соответственно спроса на одинаковые товары (Machlup, 1964, Part V). Растущий средний класс в Китае и других развивающихся странах будет постепенно наращивать глобальное потреблением, возможно на основе предпочтений схожих с развитыми странами.

Действительно доля дефицита внешнеторгового баланса США соответствующая китайскому избытку сбережений росла с 2005 года (не намного раньше, однако). В течение 2000-2008 гг. профицит КНР составил в целом $ 1,38 трлн (лишь 30% от внешнеторгового дефицита США за теже годы). Другим значительным партнером США по покрытию их дефицита был профицит счета текущих операций в странах-экспортерах нефти, особенно в регионе Персидского залива, где ненасытный аппетит азиатских лидеров увеличил цены на нефть много выше затрат по ее добыче, создав вторую волну роста активов.

Китай и другие развивающиеся страны с активным торговым сальдо являются "незрелыми" кредиторами, которые до сих пор не могут обеспечить иностранные займы в своей собственной валюте. Следовательно, они должны наращивать чистые иностранные активы в иностранной валюте, а это расширяет валютное несоответствие (currency mismatch) в их собственных финансовых учреждениях. Финансовые кризисы 90х годов показали, что валютные несоответствия это бомбы с часовым механизмом, и что в конечном итоге они могут разрушить балансы, вызвать волну банкротств и глубоких спадов. Азия, которая до сих пор помнит рецессию балансов (balance-sheet recession), вызванную сильным ростом курса иены, хочет избежать повторения японского сценария и ловушки ликвидности 90х годов (McKinnon and Schnabl, 2009).

Повышение номинального обменного курса приведет к его реальному укреплению только если будет сопровождаться более высоким ростом спроса и переключением расходов на неторгуемые товары (non-traded goods). До тех пор пока китайские домохозяйства не получат трансферта от корпоративных и государственных сбережений, номинальное укрепление вряд ли выльется в устойчивое укрепление реального валютного курса. С помощью большого набора данных охватывающего 170 стран в течение 1971-2005 годов, Chinn and Wei (2008) не нашли надежных доказательств того, что скорость корректировки текущего счета увеличивается при росте степени гибкости валютного режима. Обратите внимание, что реальный эффективный курс юаня, измеряемый по индексу JP Morgan, вырос больше, чем в любой другой стране БРИК за последнее десятилетие (от себя: а мы как же?).

Надо отметить, что валюты бедных стран, как правило, недооценены с точки зрения паритета покупательной способности с валютами богатых странами. На самом деле, бедные страны имеют недооцененный обменный курс (за счет эффекта Баласса-Самуэльсона), и сближение будет означать значительную коррекцию этого занижения стоимости. Услуги (и заработные платы) являются дешевыми в бедных странах и дорогими в богатых странах, а цены на товары международной торговли примерно уравновешенны в общей валюте. Когда производительность труда в производстве торгуемых товаров растет (в то время как рост производительности труда в услугах, носит весьма ограниченный характер), возникает больший доход, который и тратиться на услуги. Соотношение цен неторгуемых товаров к торгуемым будет расти. Другими словами, реальный обменный курс будет укрепляться. Таким образом, часть недооценности юаня и валют других стран есть результат действия рыночных сил, которые делают неторгуемые товары относительно дешевыми в бедных странах, а не преднамеренной манипуляции властями.

Хотя рост китайской экономки идет очень быстро, она по-прежнему остается еще очень бедной. Среднедушевой доход китайца в 2008 году составлял 6,2% от США по рыночным курсам и 12,8% при корректировке по ППС, данные World Development Indicator. На рисунке 1 представлены реальный ВВП на душу населения в качестве доли от уровня США и отклонение текущих рыночных курсов валют к доллару США от курса ППС за 2008 год. Это оказывает сильную поддержку эффекту Баласса-Самуэльсона и предполагает четкую эластичность (0,2), с которой недооценка валюты будет проходить по мере достижения уровня доходов в США. Следует ожидать укрепления реального обменный курс когда экономика растет, и приближения обменных курсов к ППС, по мере достижения уровня жизни США.

Рисунок 1. Конвергенция доходов и укрепление валютных курсов


Для оценки степени недооценки валюты ППС не подходит, лучше использовать регрессию (более 145 стран) наиболее точно отражающую эффект Баласса-Самуэльсона. Согласно паритету покупательной способности курс юаня занижен на 60%, а соответствующая оценка полученная на основе регрессии и данных об уровне доходов в КНР за 2008 год составляет 12%. Заметим, что согласно нашим оценкам на основе эффекта Баласса-Самуэльсона, валюты Индии и Южной Африки (у которых наблюдался дефицит счета текущих операций в 2008 году) были более недооцененными, чем китайский юань, на 16% и 20% соответственно. Валюты Бразилии и России были надлежащим образом оценены, то есть ближе к линии регрессии.

Общий профицит счета текущих операций Китая представляет собой превышение национальных сбережений над внутренними инвестициями. За последние годы в Китае наблюдался сильный рост сбережений как в корпоративном секторе, так и среди государственных предприятий. После реформы пенсионного обеспечения, жилищной реформы и реформы системы здравоохранения в 1990-е годы, "железная чаша" (гарантия на работу и соцзащиту в течение всей жизни) перестала существовать и предприятия перестали предоставлять пенсионное обеспечение и бесплатное жилье. Тем не менее, эффективная система социального обеспечения так и не была разработана. Поскольку реальным расходам на оплату труда потребовалось время, чтобы быть отраженными в затратах производства, высокодоходный корпоративный сектор увеличил свои сбережения при одновременном снижении своего вклада в социальное обеспечение. Структурное, устойчивое равновесие в мировой экономике потребует также восстановление основных социальных услуг, таких как здравоохранение и образование, в Китае и других профицитных развивающихся стран.

Хотя профицит Китая являются структурными и связан с его неравномерным ростом, повышение реального обменного курса юаня призвано сыграть значительную роль в деле восстановления баланса в будущем развитии Китая и смещению экономического роста в сторону потребления. Стоит подчеркнуть, что любое укрепление реального эффективного курса юаня принесет пользу в первую очередь богатым странам, повысив их конкурентоспособность, ввиду экспортной структуры достигнутой между ними и КНР. Чтобы ни говорил Пол Кругман (2009), бедные страны выиграют гораздо меньше. Китай был одной из движущих сил их недавнего роста, и они не хотят видеть его заталкиваемым в стремительное, дефляционное повышение курса национальной валюты, как в Японии до 1995 года. Это окажет, вероятно, очень негативное воздействие на бедные страны.

Заключение

Однобокая политика сосредоточенная на двустороннем доллар / юань обменном курсе должна уступить место более глубокому пониманию прошлого и нынешнего дисбаланса. Глобальный макроэкономический рост после кризиса требует ужесточения фискальной политики в США, ужесточения денежно-кредитной политики в Китае, а также ослабления китайской бюджетной политики. В настоящее время макроэкономическая политика является противоположной - смягчение фискальной политики в США, в результате $ 787 миллиардов фискального стимула принятого в начале 2009 года; лишь продлит внешние дефициты США. Фискальный стимул в США, нашел свое отражение в чрезвычайно быстром росте кредитов в Китае начиная с 2008 года, что привело к снижению нормативных коэффициентов достаточности капитала банка и, следовательно, более высокому уровню официальных резервов. Текущий монетарный стимул в Китае и Индии увеличивает внутреннюю ликвидность, но одновременно подпитывает потенциально опасные пузыри активов и повышает необходимый уровень валютных резервов в качестве защиты от внезапного исхода инвесторов (Obstfeld, Shambaugh, and Taylor 2008a,b).

Что касается Китая, постепенное укрепление юаня будет устойчивым только когда корпоративные и государственные сбережения начнут снижаться. Ужесточение монетарной политики будет уменьшать мотивы для дальнейшего накопления резервов иностранной валюты и позволит увеличить внутреннее потребление. Для создания всеобъемлющей системы социального обеспечения, Китай должен инвестировать 5,74 трлн юаней (около $ 0,9 триллиона, 40% своих официальных резервов) к 2020 году, по оценкам the China Development Research Foundation (China Daily, 26 февраля 2009).

Про ППС, ВВП по ППС и эффекте Баласса-Самуэльсона можно почитать
Начало
http://khapuga.livejournal.com/57294.html
Продолжение
http://khapuga.livejournal.com/57372.html

References

Chinn, M. and S. Wei (2008), "A Faith-based Initiative: Does a Flexible Exchange Rate Regime Really Facilitate Current Account Adjustment?," NBER Working Paper 14420.

Cline, W. and J. Williamson (2009), “Equilibrium Exchange Rates”, VoxEU.org, 18 June.

Ferguson, N. and M. Schularick (2009), “The End of Chimerica”, Harvard Business School Working Paper 10-037.

Krugman, P. (2009), “The Chinese Disconnect”, New York Times, 22 October.

McKinnon, R. and G. Schnabl (2009), “The Case for Stabilizing China’s Exchange Rate: Setting the Stage for Fiscal Expansion”, China & World Economy, 17.1, pp.1-32.

Machlup, F, (1964) International Monetary Economics, Goerge Allen & Unwin Ltd., London.

Obstfeld, Maurice, Jay C. Shambaugh, and Alan M. Taylor (2008), “Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves,” NBER Working Paper 14217.