22 August 2009 VOX
Есть ли пределы фискального стимулирования в странах не приемлющих долг (debt-intolerant).
Развитые страны применяют масштабные фискальные пакеты стимулов. Должны ли их примеру следовать развивающиеся рынки? Эта колонка предупреждает их о том, что фискальные мультипликаторы не определенны, финансирование бюджетного дефицита не будет легким, риск дефолта подскочит, а независимость центрального банка может быть подорвана.
Как только начавшийся в США летом 2007 года ипотечный кризис превратился в глобальный финансовый кризис и распространился на другие страны "Севера" с развитой экономикой это привело к беспрецедентному фискальному стимулированию по всему миру. "Север" - в том числе США, Ирландия, Великобритания, Испания, Швейцария и Япония - нуждается в стимулировании, поскольку банковские кризисы, как правило, сопровождаются серьезной и затяжной рецессией и ростом безработицы. "Юг" стремится стимулировать внутренний спрос фискальными средствами перед лицом обрушения экспорта, в то время как доступное финансирование на глобальных рынках капитала исчезло, подвергнувшись "внезапной остановке", как предсказывал Гильермо Кальво (Guillermo Calvo).
Несмотря на энтузиазм по поводу такого стимула в некоторых политических кругах, власти в странах с формирующейся рыночной экономикой должны быть осторожными. Страны с наследием финансовых эксцессов, подорвавших независимость центрального банка, не могут позволить себе такую роскошь как сглаживание экономического цикла.
Развивающиеся рынки накануне сабпрайм шока
К счастью для многих развивающихся рынков, этот синхронный обвал финансирования и экспорта с севера пришел после того как они построили огромные заградительные валы международных резервов, накопленных за тучные годы ("bonanza" years) (рис. 1). Управляющие резервами развивающихся стран усвоили уроки азиатского кризиса - когда наступит жесткая пора, развитые экономики займутся собой (look inward), поэтому первой линией обороны для развивающихся рынков должны быть свои собственные ресурсы. В жирные годы цены на сырьевые товары были на подъеме, рост на Севере был повышенный, международные процентные ставки были низкими и стабильными, а международный капитал доступен. В таких условиях фискальная ситуация во многих развивающихся странах заметно улучшилась. Уровни государственного долга стабилизировались или даже сократились, и многие страны заменили государственный внешний долг внутренней задолженностью и удлинили сроки погашения своей задолженности.
Рисунок 1. Накопление международных резервов развивающимися странами, 1980-2008, млрд. долл. США
Источник: Райнхарт и Рейнхарт (2008)
Хотя враждебный шок Севера и привел к кратковременному сокращению финансирования, как многие наблюдатели считали в то время, консолидация бюджетов и накопленные резервы должны были обеспечить формирующимся рынкам хорошую позицию для борьбы с кризисом. Сочетание понижения курса национальной валюты (сейчас возможное в силу более гибких валютных курсов), и небольшая распродажа международных резервов, похоже, отвечают всем требованиям. Кроме того, кратковременный фискальный ответ, который влечет за собой увеличение государственных расходов в течение ограниченного периода времени, кажется, не несет значительных рисков для стабильности основного долга.
Такой оптимизм, что фискальная политика может быть использована для размежевания пары (de-couple) Юг-Север является неуместным в трех важных аспектах.
1. Государственные финансы и внешние счета не так хороши, как это было в 2007 году, как метко замечено в названии работы All That Glitters May Not Be Gold: Assessing Latin America’s Recent Macroeconomic Performance от Inter-American Development Bank (2008) (Не все золото, что блестит: Оценка недавнего экономического развития Латинской Америки).
Товарно-ценовой бум заретушировал многие трещины в фискальных балансах. Способность этих правительств нарастить расходы будет ограничиваться шаткой базой на которой они строятся.
2. Финансирование бюджетного дефицита за счет внутреннего долга не является чем то новым и уж тем более безрисковым.
Как Райнхарт и Рогофф (2008) показали, правительства часто допускают дефолт по внутренним долгам, либо напрямую, либо через неожиданно высокую инфляцию. Кроме того, частные долги (как внутренние, так и внешние) также заметно растут. Кризис частных долгов может сменится кризисом государственных.
3. Прошло уже два года после начала кризиса, но последствия не исчезли (даже если восстановление действительно идет).
Очевидно что текущий кризис нельзя рассматривать как мимолетный шок, как бы того не хотелось участникам рынка, домохозяйствам или политикам. Временные стимулы могут сохраняться, и это будет оказывать давление на финансирование расходов с течением времени.
Реакция на кризис: фискальный стимул, Север и Юг
Ведомые США, как развитые, так развивающиеся страны приняли пакеты фискальных стимулов. В январе 2009 года Global Economic Monitor выпускаемый Институтом международных финансов представил подробное описание пакетов либо принятых, либо планирующихся к принятию, в двадцати развитых и развивающихся странах, включая Китай, Корею, Мексику и Саудовскую Аравию. Менее чем через два месяца список стран был расширен за счет включения России и Турции, среди прочих (Prasad and Sorkin 2009). МВФ популярный и не очень за пропаганду экономии бюджетных денег в ответ на финансовые кризисы по всему миру с момента своего создания в 1945 году, начал выступать за "возможность стратегии, при которой налогово-бюджетная политика может способствовать возобновлению нормального экономического роста при сохранении платежеспособности государственного сектора" (Cottarelli 2009).
Скоре всего, чтобы избежать опасной процикличной фискальной политики, царившей в большинстве развивающихся рынков в течении многих десятилетий. Как Kaminsky, Reinhart, and Vegh (2003) показали в своей работе: в 1965-2003 гг. наиболее распространенной моделью на развивающихся рынках в периоды экономического спада (в отличие от стран ОЭСР) было резкое сокращение реальных дискреционных бюджетных расходов. Трудно представить, что это не объясняет большей волатильности присущей странам с формирующимся рынком.
Мода и основы
Моде трудно противостоять, а сейчас во многих странах Севера модно полагаться на фискальный двигатель экономического роста. Однако, увеличение расходов в странах с формирующейся экономикой, в условиях падающих или стремительно обваливающихся доходов в течение неопределенного периода времени, гораздо более сложный вопрос. Политики в развивающихся странах должны не забывать о трех рисках.
1. Бюджетные мультипликаторы: Север и Юг
Несмотря на отсутствие согласия среди академических и политических кругов об их величине, обсуждение данного вопроса в большинстве стран ОЭСР, по крайней мере, основывается на существующих аналитических и эмпирических исследований. Однако для развивающихся рынков сопоставимой литературы не существует. Таким образом, любые заявления о фискальном мультипликаторе для развивающихся рынков - это класс суждений, требующих осторожной интерпретации.
В связи с этим, выглядит особенно своевременной недавняя работа Ilzetzki, Mendoza, and Vegh (2009), в которой рассчитаны мультипликаторы для развитых стран с высоким уровнем доходов, развивающихся рынков (emerging markets) (средний доход), и развивающихся стран (developing countries) (с низким уровнем доходов) с использованием квартальных данных. Их анализ показывает, что:
1.1 воздействие мультипликатора (impact multiplier, определяемое как отношение изменения ВВП в периоде t к изменению госрасходов в периоде t) больше для развивающихся стран, чем для развитых;
1.2 обратное справедливо для длительности воздействия мультипликатора (peak multiplier, определяемое как максимальное из отношений изменения ВВП в периоде (t+N) к изменению госрасходов в периоде t при любом N);
1.3 накопленный мультипликатор (cumulative multiplier, определяемый как отношение суммарного изменения ВВП за N периодов к суммарному изменению госрасходов за N периодов) значительно меньше для развивающихся рынков, чем для стран с развитой экономикой, так как положительное воздействие бюджетных расходов в ВВП исчизает довольно быстро.
2. Развивающиеся рынки и глобальное вытеснение
Рисунок 2 показывает, что государственный долг обычно резко увеличивается взрывается в годы после системного финансового кризиса. В среднем, государственный долг почти удваивается за три года после кризиса. Рецессия приводит к крупным потерям доходов и росту бюджетных расходов, идущих на поддержание банковского сектора и дорогостоящих пакетов стимулов. В условиях серьезного банковского кризиса, глубокой рецессии или сочетания того и другого в крупнейших экономиках мира, международное финансирование для развивающихся рынков, вероятно, будет гораздо более скудным, чем в тучные годы до 2007. Финансирование дефицита бюджета не будет легким или дешевым.
Рисунок 2. Совокупное увеличения реального государственного долга в течение трех лет после банковского кризиса
Источник: Райнхарт и Рогофф (2009)
Примечание: Каждый эпизод банковского кризиса определялся по каждой стране и год кризиса был началом отсчета. В список включены только основные (системные) эпизоды банковских кризисов, с учетом ограниченности данных. Историческое среднее не включает в себя эпизоды текущих кризисов, которые вообще исключены, все эти кризисы начинаются в 2007 году или позднее, и сравнение задолженности в последующие три года после начала банковского кризиса невозможно.
Следует отметить, когда последний раз мир сталкивался с кризисом такого размера (Великая депрессия), правительства в странах с развитой экономикой смогли продолжить заимствования (Рисунок 3), а восстановление оставалось иллюзорным на протяжении почти десятилетия. Долг увеличивается на 44% в первые три года и еще на 40% в течение последующих трех лет. В отличие от государственного долга на развивающихся рынках где он остается замороженным после третьего года. Это не является результатом восстановления доходов и сбалансированного бюджета - нет, в ряде случаев это является результатом суверенных дефолтов.
Рисунок 3. Накопленное увеличение реального государственного долга через три и шесть лет после начала Великой депрессии в 1929 году: Отдельные страны
Источник: Райнхарт и Рогофф (2009)
Примечание: начало банковского кризиса заключено в диапазоне от 1929 до 1931. Австралия и Канада не подверглись системному банковскому кризису, но включены для целей сравнения, поскольку они также пострадали от серьезного и затяжного экономического спада. 1929 год знаменует собой пик мирового производства и, следовательно, используется в качестве маркера для начала эпизода депрессии.
3. Главное помнить - долги это плохо!
Исторически случаи дефолта на развивающихся рынках происходили при уровне задолженности, казавшемся безопасным даже для консервативных стандартов развитых экономик. Дефолты в Мексике в 1982 году и Аргентине в 2001 году не были исключением. Таблица 1 показывает, что внешняя задолженность превысила 100% от ВНП лишь в 16% случаев дефолтов или реструктуризации, что более половины всех дефолтов происходит на уровне ниже 60% - которые бы удовлетворяли критериям Маастрихтского соглашения - и дефолты при уровне долга ниже 40% ВВП имеют место почти в 20% случаев. По сути, коэффициенты внешнего долга к ВНП приведенные в таблице 1, являются завышенными, поскольку росту коэффициента задолженности к ВНП предшествует снижение реального обменного курса в год кредитного кризиса. Падения реального валютного курса обычно сопровождают дефолты, конечно местные и иностранные инвесторы бегут из плохой валюты. Фискальное "пространство" для осуществления амбициозных планов стимулирования на развивающихся рынках гораздо более ограниченно, чем в странах с развитой экономикой - именно эту проблему политики в последнее время недооценивают.
Таблица 1. Внешний долг на момент дефолта: распределение частот 1970-2008 гг.
| External debt-to-GNP range at the first year of default or restructuring | Percent of total defaults or restructurings in middle income countries |
| Below 40% | 19.4 |
| 41% to 60% | 32.3 |
| 61% to 80% | 16.1 |
| 81% to 100% | 16.1 |
| Above 100% | 16.1 |
Заключительные положения
Взятые вместе, эти риски несут более широкие последствия для фискальной политики чем по одиночке - это риски для макроэкономической политики в целом, особенно в странах с формирующимся рынком, где независимость центрального банка имеет сравнительно небольшую историю. Многие из этих стран имеют плохую репутацию из-за случаев, в которых должностные лица, имеющие проблемы финансирования больших дефицитов обращались к центральному банку за помощью. Как следствие, финансирование дефицита новыми деньгами играло важную роль в определении путей денежно-кредитной политики, обменного курса и инфляции. Сойти с этого скользкого пути и обрести доверие будет очень трудно. Потеря доверия из-за следования модным фискальным стимулам может произойти довольно скоро. Более осторожная альтернатива заключается в том, чтобы проверить фискальную политику на возможность каких-либо эксцессов, которые в конечном итоге могут поставить под угрозу стабильность цен. Достаточно того, что теперь фискальная политика не является проциклической.
МВФ приводит обзор мультипликаторов налогово-бюджетной политики здесь (пдф)
Сообщения
Комментариев нет:
Отправить комментарий