Энди Кси
Растущий пузырь ликвидности, игнорирующий структурные факты, является основой для радостных разговоров о восстановлении глобальной экономики.
Соединенные Штаты начинают представлять данные, показывающие высокие темпы экономического роста. Аналитики повышают оценки перспектив экономики США, которая будет расти от 3 до 4 процентов в год. И даже до того как данные из США за третий квартал покажут возрождение, Китай уже достиг быстрого отскока во втором квартале.
Идет ли мировая экономика по V-образному пути? Растущие финансовые рынки ожидают восстановления в течение нескольких месяцев. Правы ли они?
В конце прошлого года я сказал, что ожидаю отскока на глобальных фондовых рынках весной 2009 года, и оживления глобальной экономики во второй половине 2009. Я также ожидал, что аналитики повысят свои прогнозы к этому времени. Я предупреждал, что экономический рост будет связан с циклом запасов и стимулами, и, что мировую экономику ожидает второе дно в 2010 году.
В нормальном экономическом цикле, восстановление запасов следует за ростом корпоративных капитальных затрат, что ведет к увеличению занятости. Рост занятости приводит к росту потребления, который в свою очередь повышает прибыльность и увеличивает капитальные расходы. Почему это не сработает на этот раз? Причина, как я уже утверждал ранее, состоит в том, что большой пузырь разрушил глобальную экономическую структуру. Ребалансировка спроса и предложения займет много времени.
Этот процесс называется Шумпетеровским творческим разрушением (Schumpeterian creative destruction). Кейнсианское мышление игнорирует структурные диспропорции и сосредотачивается только на совокупном спросе. В обычных ситуациях, кейнсианское мышление прекрасная штука. Однако, когда спад вызван лопнувшим гигантским пузырем, кейнсианское мышление больше не работает.
На самом деле, многие политики рассуждают об этой ситуации не с позиции Кейнс против Шумпетера. Их подход заключается в создании другого пузыря для борьбы с последствиями экономического спада, вызванного лопнувшим пузырем. Этот тип мышления особенно популярен в Китае и на Уолл-стрит. Центральные банки по всему миру создали другой ликвидный пузырь, хоть и сделали это ненамеренно. Он проявился в первую очередь на выросших сырьевых площадках, затем на фондовых рынках, и в последнее время на некоторых рынках недвижимости. Будет ли эта стратегия успешной? Я так не думаю.
Продолжительность жизни пузыря зависит от того, как он влияет на спрос. Самые живучие пузыри - это пузыри технологий и недвижимости. Эффект мультипликатора пузыря недвижимости является многогранным, стимулируя инвестиции и потребление в краткосрочной перспективе. Его влияние глубоко распространяется по производственной цепи (supply chain). От производителей сырьевых товаров до агентов по недвижимости, это может стимулировать более одной пятой экономики со стороны предложения. Что касается спроса, он стимулирует рост кредитов и доходов финансового сектора, и часто раздувает расходы через эффект богатства. Поскольку пузыри на рынке недвижимости настолько сильны, негативные последствия их взрыва огромны. Избыточное предложение, созданное во время жизни пузыря требует много времени для поглощения. Также взрыв пузыря разрушает кредитную систему.
Технологический пузырь развивается, когда инвесторы преувеличивают воздействия новых технологий на корпоративные прибыли. Прорывные технологии такие, как Интернет, грандиозно повышают производительность труда. Тем не менее, потребители получают большую часть выгод. Конкуренция в конечном счете смещает временно высокую корпоративную рентабельность в сторону более низких потребительских цен. Поскольку возникновение важных технологий уменьшает потребительские цены, центральные банки часто выпускают слишком много денег, которые попадают на рынки ценных бумаг и создают пузыри. Хотя основная технология ведет к экономическому буму, пузырь становится реальным. Все больше капитала вливается в технологию. Это приводит к избыточным мощностям и падению рентабельности. Наконец, пузырь лопается, когда спекулянты понимают, что корпоративные доходы не будут расти после всего случившегося.
Цена технологического пузыря практически равна сумме излишних инвестиций. Так как технологический прорыв расширяет экономический пирог, издержки технологического пузыря легко абсорбировать. И экономика может восстанавливаться довольно быстро.
Чистый пузырь избыточной ликвидности (pure liquidity bubble), влияющий на один или несколько финансовых активов, не может длиться долго. Эффект его влияния на экономику в целом ограничен. Он может иметь ограниченное воздействие на потребление в силу эффекта богатства. Но он не стимулирует предложение и не повышает производительность труда, в итоге, независимо от того, на чем он основывается, появляются дыры, которые становятся очевидными для спекулянтов. И они сразу же начинают спасаться бегством. Кроме того, чистый пузырь ликвидности без поддержки производительности может легко привести к инфляции, движимой ухудшающимися ожиданиями, которые и приводят к его взрыву.
То, что мы сейчас наблюдаем в мировой экономике это чистый пузырь ликвидности. Он проявляется в нескольких классах активов. Наиболее очевидными являются сырьевые товары, акции и государственные облигации. История, поддерживающая этот пузырь заключается в том, что фискальный стимул приведет к быстрому экономическому восстановлению и взрыв производства сможет удержать инфляцию. Таким образом, центральные банки могут держать процентные ставки на низком уровне пару лет. И следуя этой сюжетной линии - инвесторы одновременно могут рассчитывать на сильные корпоративные прибыли и низкие процентные ставки, своего рода Goldilocks сценарий на фондовом рынке.
Произошедшее в Китае во втором квартале и происходящее в США в третьем квартале, говорит в пользу данной точки зрения. Я думаю, что рынок находится в заблуждении. Движущими силами текущего отскока являются цикл запасов и правительственные стимулы. Последующие корпоративные капитальные расходы (CAPEX) и потребление сильно ограничены структурными проблемами. Эти проблемы вызваны пузырем, который привел к неправильному распределению ресурсов. После схлопывания пузыря, несоответствие спроса и предложения ограничивает эффективность любого стимула или создает пузырь в спросе.
Структурные проблемы возникли из-за дисбаланса в мировой экономике и промышленности, слишком выросшей за счет избыточного спроса поддерживаемого дешевыми кредитами и высокими ценами на активы. На глобальном уровне, дисбаланс существует между дефицитными экономиками Англо-Саксонского мира (Австралия, Великобритания и Соединенные Штаты) и профицитными странами с формирующейся рыночной экономикой (в основном Китая и стран-экспортеров нефти). Дисбаланс был примерно равен 1 триллиону долл. США, или 2 процентам мирового ВВП. Дисбаланс также поддерживался: 1) желанием центральных банков профицитных стран, с формирующейся рыночной экономикой, удерживать низкие обменные курсы и перенаправлять свои излишки в дефицитные экономики путем покупки государственных облигаций; 2) готовностью потребителей в странах с дефицитом покупать на заемные средства и 3) способностью Уолл-стрит превращать
Последние данные свидетельствуют о резком увеличении нормы сбережений домашних хозяйств в Соединенных Штатах. За два года она выросла от минус 2 до 5 с лишним процентов. Текущий уровень все еще ниже исторического среднего в 8 процентов. Если нормализация продолжится, то она должна подняться выше 8 процентов, и, вероятно, достичь отметки выше 10 процентов, чтобы довести уровень задолженности до исторического среднего.
Некоторые утверждают, что низкие процентные ставки могут оживить рынок недвижимости, и тогда американские домохозяйства вновь смогут занимать и тратить. Такой сценарий возможен, но маловероятен. Соединенные Штаты в прошлом не испытывали серьезных пузырей в недвижимости, так как земля в частной собственности и доступна в изобилии. Излишнее предложение оставшееся после пузыря требует много времени для переваривания. А американская культура имеет склонность к бережливости после пузыря. Будет ли восстановление нормальным или активным бумом с последующим пузырем зависит от перспектив нормы сбережений американских домашних хозяйств. Пока американские семьи не готовы занимать и тратить снова, развивающиеся страны не смогут оживиться за счет экспорта.
Если признать, что норма сбережений д/х будет продолжать расти, то развивающиеся страны должны будут снизить свои сбережения, увеличить инвестиции, или же сократить производство. Лучшим выбором является сокращение сбережений. Но норму сбережений трудно изменить. Она зависит главным образом от демографической ситуации и уровня благосостояния населения. Самый быстрый возможный выход включает в себя создание пузыря активов, который раздует богатство домашних хозяйств и уменьшит их сбережения. Многие сторонники завышенных цен на недвижимость и ценные бумаги в Китае имеют ввиду этот эффект. Пузырь в Японии, после соглашения в отеле Plaza 1985 года, возник из похожей дилеммы. Такой подход, если он заработает, будет иметь катастрофические долгосрочные последствия. Япония по-прежнему в экономическом застое, хотя с начала обрушения пузыря прошло уже два десятилетия.
Некоторые аналитики ожидали, что Китай повторит опыт японского пузыря конца 1980х годов. В то время, экспортная модель экономического роста Японии зашла в тупик из-за удвоения стоимости иены после соглашения Plaza. Она допустила массовый пузырь, чтобы стимулировать внутренний спрос и стабилизировать свою экономику. Экспортная модель Китая сталкивается с ростом сбережений и снижением спроса со стороны США. Инфляция активов может быть выходом в краткосрочной перспективе.
Китаю не следует повторять опыт Японии. Одна из причин состоит в том, что обстоятельства сегодня и тогда не одинаковы. Во-первых, Япония была развитой страной, когда пузырь начал выходить из-под контроля в 1985 году. Он не мог привлечь огромных японских сбережений в инфраструктурные инвестиции. Но сегодня, национальный проект урбанизации в Китае реализован лишь на 30%. Если удастся найти верный механизм для его окончания, Китай сможет направлять больше сбережений в урбанизацию.
Во-вторых, Китай может существенно уменьшить свои сбережения с помощью структурных реформ. Половина валовых сбережений в Китае приходится на государственный сектор. Правительство и государственные предприятия должны уменьшать темпы роста выручки и увеличивать заимствования для финансирования инвестиций. Например, в Китае высокие цены на недвижимость базируются на доходах инвестиционных фондов необходимых местным органам власти. Если цены на недвижимость снизятся на одну треть, национальная норма сбережений может сократиться на два-три процентных пункта.
В-третьих, китайское правительство может предоставить свои акции публичных государственных предприятиях домашним хозяйствам. Последующее увеличение благосостояния д/х может снизить норму национальных сбережений на три-четыре процентных пункта.
Китайский экспорт уменьшился примерно на одну пятую. Для того чтобы экономика функционировала нормально норма сбережений должна снизиться примерно на шесть процентных пунктов. В противном случае, экономика погрузится либо в экономический спад, либо в пузырь. И в случае пузыря, как уже упоминалось, будет временное уменьшение нормы сбережений.
Эта дискуссия, как может показаться, отвлекает нас от анализа устойчивости нынешнего экономического подъема. Но из нее следуют два вывода: старое равновесие не может быть восстановлено, а множество структурных барьеров стоит на пути к новому равновесию. Текущее восстановление основывается на временном и неустойчивом равновесии, при котором Соединенные Штаты замедляют повышение своих национальных сбережений за счет увеличения бюджетного дефицита, а Китай снижает свои излишние сбережения за счет повышения государственных расходов и надувания пузыря активов.
Это временное равновесие зависит от действий правительства. Оно не имеет рыночной основы, которая бы поддерживала устойчивый и быстрый рост. Тем не менее, улучшение экономических данных будет будоражить финансовые рынки.
Фондовый рынок Китая рос не так активно, поскольку китайское правительство грубым нажимом придержало его внизу, испугавшись последствий взрыва пузыря. И экономика начинает замедляться. Рынки за пределами Китая, скорее всего, будут чувствовать себя хорошо в течение двух месяцев; расходящиеся тенденции отражают то, что китайский рынок начал рост на четыре месяца раньше других, и корректировался также перед другими.
Финансовые рынки обвалятся еще раз, когда инвесторы осознают, что глобальная экономика пройдет через второе дно в 2010 году, что Федеральная резервная система США повысит процентные ставки в ближайшее время. Переломный момент, вполне возможно, наступит в четвертом квартале. К тому времени станет очевидным, что Китай замедляется. Безработица в США не уменьшается, и, следовательно, потребление будет оставаться неизменным. И производственные данные, что толкают ожидания сегодня, будут слабыми после завершения цикла запасов.
Многие аналитики утверждают, что центральные банки не будут повышать процентные ставки до твердого восстановления. Проблема, однако, состоит в том, что фискальные стимулы не могут решить структурные проблемы, блокирующие устойчивое восстановление. Ликвидность неправильное лекарство для глобальной экономики прямо сейчас. Передозировка ею приводит к побочному эффекту - инфляции.
Здравый смысл говорит: инфляции не будет в слабой экономике, так как коэффициент использования производственных мощностей очень низкий и, следовательно, компании не могут поднять цены. Это одномерное мышление не применимо, когда существуют структурные дисбалансы. Сначала проблемы могут возникнуть в нескольких областях. Избыточную ликвидность, как правило, направляют в сторону дефицитных ресурсов, и цены в этих целевых областях могут резко подскочить, повысить инфляционные ожидания и вызвать общую инфляцию. Другая возможность заключается в том, что ожиданий самих достаточно для обеспечения общей инфляции.
Нефть наиболее вероятный товар ведущий к инфляционной тенденции. Ее цена удвоилась с мартовского дна, несмотря на снижение спроса. Движущей силой цены на нефть является ликвидность. Финансовые рынки сейчас настолько развиты, что частные инвесторы могут реагировать на страхи инфляции, покупая фонды (exchange traded funds) в индивидуальном порядке или в корзине товаров.
Нефть идеально подходит в качестве хеджирования от инфляции. Реакция предложения очень низкая. Более 80 процентов мировых запасов нефти принадлежат суверенным правительствам, которые не реагируют на рост цен, большим производством. Действительно, после выполнения своих бюджетных потребностей, высокие цены могут уменьшить их желание увеличивать производство. Тем более роста производства не будет при падении спроса и росте цен. Нефть необходима для обычной хозяйственной деятельности, и сокращение её потребления имеет большой мультипликативный эффект. Так как ценовая эластичность очень низкая как со стороны спроса, так и со стороны предложения, она обладает уникальными возможностями для поглощения избыточной ликвидности и отражения инфляционных ожиданий по сравнению с другими товарами.
Если центральные банки будут и дальше отказываться повышать процентные ставки в течение слабых экономических условий, цены на нефть могут удвоиться по сравнению с нынешним уровнем. Поэтому я думаю, центральные банки, особенно ФРС, начнут повышать процентные ставки в начале следующего года или даже в конце этого. Я не думаю, что они будут повышать ставки охотно, но лишь с целью охладить инфляционные ожидания, продемонстрировав интерес к инфляции. Таким образом, ФРС будет повышать процентные ставки медленно, нарочито позади кривой (behind the curve). Как следствие, инфляция будет расти быстрее, чем процентные ставки, в чем и нуждаются перегруженные долгами американские д/х.
Эта стратегия рынка дураков (fool-the-market strategy) может работать некоторое время. Её эффективность должна быть отражена в ценах на нефть; Федеральная резервная система должна ориентироваться на нефтяные цены в своей политике процентных ставок. Если цены на нефть пойдут дальше с текущих уровней, это означает, что рынок не поверил ФРС. Это заставит ФРС повышать процентные ставки быстрее, что, к сожалению, приведет к очередному глубокому спаду.
Вместо V-образного восстановления мы можем получить W-образное. Дно следующего года, хотя и не будет статистическим дном, может доставить глубокий психологический шок. Финансовые рынки растут сейчас, потому что они верят в правительство. Второе дно продемонстрирует пределы государственной власти. Второе дно может отправить цены активов вниз - и держать их там, в течение длительного времени.
Сообщения
Комментариев нет:
Отправить комментарий