Global Household Leverage, House Prices, and Consumption

Global Household Leverage, House Prices, and Consumption
By Reuven Glick, and Kevin J. Lansing

Глобальное кредитное плечо домохозяйств, цены на жилье и потребление.
Реувен Глик (Reuven Glick) и Кевином Дж. Лансинг (Kevin J. Lansing)

Кредитная нагрузка домашних хозяйств в Соединенных Штатах и многих других промышленно развитых странах резко увеличилась с 1997 года по 2007 год. Те страны, где наблюдался наиболее серьезный рост кредитного плеча в секторе домохозяйств, в этот же период пережили самый быстрый рост цен на жилую недвижимость. В этих же странах, как правило, произошло крупнейшее снижение потребления домохозяйств, когда цены на жилье начали падать.

"Переинвестирование и чрезмерная спекуляция часто играют важную роль, но они приводили бы к гораздо менее серьезным последствиям если бы не использовали заемные средства". - Ирвинг Фишер (Irving Fisher 1933).

В Соединенных Штатах и многих других промышленных странах, финансовый кризис способствовал самому длинному и самому серьезному экономическому спаду со времен Великой Депрессии. Быстрое расширение использования заемных денег, или кредитного плеча, домашними хозяйствами в последние годы, стало одним из факторов, который может помочь объяснить силу текущего спада.

В годы, предшествовавшие кризису, сочетание ряда факторов - низкие процентные ставки, слабые стандарты кредитования, распространение экзотических ипотечных продуктов, и рост глобального рынка секьюритизации - привело к раздуванию заимствований домашних хозяйств. Приток новых и зачастую спекулятивно настроенных покупателей на рынок жилой недвижимости, имеющих доступ к льготным кредитам, способствовал подъему цен до беспрецедентно уровня по сравнению с арендной платой или располагаемым доходом. Кредитное плечо американских семей, измеряемое как соотношение задолженности к личному располагаемому доходу, достигло не бывало высокого уровня, превышающего 130% в 2007 году (см. Glick and Lansing 2009). Национальные цены на жилую недвижимость достигли пика в 2006 году и с тех пор упали примерно на 30%. Сдутие жилищного пузыря вызвало цепочку событий, которые привели экономику США в глубокий экономический спад, который начался в декабре 2007 года.

Эта статья Economic Letter показывает, что недавний опыт США отнюдь не является уникальным. Леверидж домохозяйств во многих промышленно развитых странах резко вырос в период до 2007 года. Страны с наибольшим ростом кредитного плеча, как правило, пережили быстрый рост цен на жилье за тот же период. Кроме того, эти же страны, как правило, в наибольшей степени ощутили снижение потребления, когда цены на жилье начали падать. Общие закономерности наблюдаемые в разных странах показывают, что, как и в Соединенных Штатах, снижение избыточного кредитного рычага домохозяйств, через увеличение сбережений или рост дефолтов, может быть существенным тормозом потребления и банковского кредитования, стоящим на пути полноценного экономического подъема.

Кредитное плечо д/х и потребление: данные по округам США

Типичная сделка с жилой недвижимостью финансируется в основном на заемные средства. Использование такого рычага для покупки актива увеличивает риск который берет на себя покупатель. Если стоимость актива впоследствии снизится, что и происходит при сдутии пузыря, долг использованный для покупки актива, остается на месте, и покупатель обязан погасить кредит в полном объеме. Если долг превышает рыночную стоимость актива, возможности рефинансирования ограничены. Если долг очень велик по сравнению с доходами покупателя, его погашение может нанести значительный удар по финансам покупателя, заставляя сокращать другие расходы. И если давление становится слишком большим, то покупатель может быть вынужден объявить дефолт, перенося все или некоторые из потерь на кредитора или налогоплательщика, если кредит был застрахован правительством.

Используя данные о заимствованиях д/х в 450 крупнейших по численности населения американских округах, Миан и Суфи (Mian and Sufi 2009 a,b) предоставили доказательства того, что быстрый рост кредитного плеча д/х в последние годы был главной движущей силой экономического спада, начавшегося в декабре 2007 года. Их анализ выявляет несколько важных закономерностей. Во-первых, они считают, что цены на жилье росли быстрее, в районах, где низкокачественные ипотечные кредиты (subprime mortgages), были более широко распространены. Это свидетельствует о существовании усиливающейся обратной связи в которой новые покупатели, имеющие доступ к льготным ипотечным кредитам, способствуют взлету цен на конкурентных торгах, который, в свою очередь, стимулирует кредиторов облегчать кредитные требования еще больше, основываясь на предположении, что цены на жилье будут расти до бесконечности. Во-вторых, авторы считают, что на каждый доллар дополнительного роста цены, средний домовладелец получает от 25 до 30 центов наличными через заимствования под стоимость дома (home equity borrowing), которые используются в основном для потребления или благоустройства жилья. Это свидетельствует о том, что укрепление цен на жилье подпитываемое легким ипотечным кредитованием, являлось важным фактором экономического роста в период бума. В-третьих, они считают, что округа, которые испытали наибольшее увеличение кредитного плеча, как правило, переживают наиболее острый рост дефолтов и наиболее серьезный спад, в данном случае тяжесть рецессиии измеряется последовавшим падением потребления товаров длительного пользования или ростом уровня безработицы. Последнее замечание позволяет предположить, что тяжесть рецессии в данных районах отражает степень, в которой рост был обусловлен неустойчивым долговым трендом - он резко прекратился как только исчез рост цен на жилье.

Кредитное плечо д/х и потребление: международные данные

Рис. 1
Кредитное плечо: задолженность в отношении к располагаемому доходу

Примечание: для следующих стран используются данные разных лет: Япония 1997, 2006; Испания 2000, 2007; Ирландия 2002, 2007.

Как и в Соединенных Штатах, заимствования д/х во многих промышленно развитых странах быстро увеличивались в годы, предшествовавшие финансовому кризису. Рисунок 1 показывает увеличение кредитного плеча домашних хозяйств, определяемого как часть долга в процентах от располагаемых доходов, включая трансферты, в Соединенных Штатах и 15 других промышленно развитых странах в течение 10-летнего периода, закончившегося в 2007 году, по данным Организации Экономического Сотрудничества и Развития. По сравнению с плечом американских семей равным примерно 130% в 2007 году, в некоторых странах показатели были значительно выше, в том числе в Дании (199%), Ирландии (191%) и Нидерландах (185%), и ниже в таких странах как Италия (43%), Франция (60%), Бельгия (64%) и Германия (82%).

С 1997 по 2007 год, плечо американских семей возросло на 42 процентных пункта. Другие страны, испытывали большее увеличение кредитного плеча д/х за тот же период, в том числе Ирландия (85 пунктов), Нидерланды (82 пункта), Дания (69 пунктов), Португалия (65 пунктов), Испания (52 пункта), Соединенное Королевство (52 пункта) и Норвегия (50 пунктов). На другом конце спектра, показатели выросли незначительно в Австрии (13 п.п.), Бельгии (14 п.п.) и Франции (15 п.п.), и фактически сократились в Германии (-2 п.п.) и Японии (-5 п.п.).

Рисунок 2
Реальные цены на дома, 1997-2008

Примечание: Все серии индексируются к 100 в 1997 году, за исключением Финляндии, которая индексируется к 100 в 2001 году.

Рисунок 2 показывает динамику реальных цен на жилье в Соединенных Штатах и других промышленно развитых странах с 1997 года. Австрия, Бельгия и Португалия убраны из-за отсутствия данных. Реальные цены на дома в Соединенных Штатах увеличились примерно на 50%, достигнув своего пика в 2006 году. Цены на жилье в других промышленно развитых стран также существенно выросли, и в большинстве случаев больше, чем в Соединенных Штатах. На своем пике, цены выросли больше всего в Ирландии (172%), Соединенном Королевстве (146%), Испании (118%), Франции и Швеции (108%), за которыми следуют Дания (89%), Нидерланды (75%) и Италия (61%). Эти драматические взлеты, которые значительно превысили рост располагаемого дохода за тот же период, показывают, что пузыри на жилищном рынке были широко распространены. Двумя исключениями стали Япония и Германия, где реальные цены на жилье упали за этот период. Тем не менее, обе страны ранее переживали крупные подъемы цен на жилье в конце 1980-х и начале 1990-х.

Рисунок 3
Кредитное плечо д/х и взлет цен на жилье

Примечание: линия построена с использованием простого МНК.

Рисунок 3 объединяет данные из рисунков 1 и 2. Разброс точек показывает, что страны, проявляя наибольший рост кредитного плеча д/х с 1997 до 2007 года также, как правило, переживали быстрый рост цен на жилье в тот же период. Модель предполагает, что связь между легким ипотечным кредитованием и ростом цен на жилье существует в глобальном масштабе.

Рисунок 4
Кредитное плечо д/х и снижение потребления

Примечание: линия построена с использованием простого МНК.

Рисунок 4 показывает, что страны, которые испытывают наибольший рост кредитного плеча д/х до кризиса, как правило, переживают самый серьезный спад, где тяжесть спада измеряется в процентах снижения реального потребления со второго квартала 2008 года по первый квартал 2009 года. Потребление наиболее резко упало в Ирландии (-6,7%) и Дании (-6,3%), обе страны пережили огромный рост кредитного рычага до кризиса. Потребление не изменилось или незначительно снизилось в Германии, Австрии, Бельгии и Франции, которые были в числе стран, где наблюдался маленький рост кредитного плеча д/х до кризиса. В целом данные показывают, что тяжесть рецессии в той или иной стране отражает степень, в которой рост был обусловлен неустойчивой тенденцией заимствований. Конечно, другие факторы, помимо рычага могли также повлиять на пост-кризисное потребление. К ним относятся меры, принятые политиками этих стран в целях смягчения экономических последствий финансового кризиса.

Интересно, что Кинг (King 1994) определяет аналогичную корреляцию между увеличением кредитного плеча д/х и тяжестью спада начала 1990-х годов с использованием данных по 10 крупнейшим промышленно развитым странам с 1984 по 1992 год. Рассматривая более ранние исторические эпизоды, он также отмечает, что долг американского потребителя более чем удвоился в течение 1920 годов - фактор, который, вероятно, усугубил Великую депрессию в начале 1930-х.

Заключение

Если смотреть вперед, то усилия домашних хозяйств во многих странах по сокращению своей повышенной задолженности через увеличение сбережений могут привести к слабому восстановлению расходов потребителей. Более высокие ставки сбережений и, соответственно, более низкие показатели роста внутреннего потребления, будут означать, что большее влияние на рост ВВП будет исходить от инвестиции бизнеса, чистого экспорта и государственных расходов. Сокращение задолженности также может быть достигнуто через различные формы дефолтов, такие как короткие продажи, взыскания по закладным, и банкротства. Но такой делеверидж связан с большими издержками для потребителей, в том числе налоговыми обязательствами по прощенному долгу, судебными издержками и понижением кредитного рейтинга.

Когда страны начнут выходить из экономического спада, важно рассмотреть, какие уроки могут быть извлечены для проведения политики. История показывает, что пузыри в ценах на активы могут быть чрезвычайно дорогостоящими, когда сопровождаются значительным увеличением заимствований. В ходе последнего пузыря на рынке жилья, стандарты андеррайтинга были ослаблены и кредитное расширение росло аномально высокими темпами, создавая усиливающуюся обратную связь, которая толкала цены на жилье вверх. После глобального цикла бум-крах регулирующие органы должны принять необходимые меры, чтобы предотвратить повторение этого разрушительного эпизода.

Реувен Глик является вице-президентом группы экономических исследований в Федеральном резервном банке в Сан-Франциско (Economic Research at the Federal Reserve Bank of San Francisco).

Кевин Дж. Лансинг является старшим экономистом группы экономических исследований в Федеральном резервном банке в Сан-Франциско.

Ссылки:
Fischer, Irving. 1933. "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions." Econometrica 1, pp. 337-357.

Glick, Reuven, and Kevin J. Lansing. 2009. "U.S. Household Deleveraging and Future Consumption Growth." FRBSF Economic Letter 2009-16 (May 15).
King, Mervyn. 1994. "Debt Deflation: Theory and Evidence." European Economic Review 38, pp. 419-445.

Mian, Atif, and Amir Sufi. 2009a. "The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the U.S. Mortgage Default Crisis." Quarterly Journal of Economics, forthcoming.

Mian, Atif, and Amir Sufi. 2009b. "Household Leverage and the Recession of 2007 to 2009." University of Chicago, Booth School of Business Working Paper.