Beware the Muni-Bond Bubble

NICOLE GELINAS
Beware the Muni-Bond Bubble
CITY JOURNAL spring 2010

НИКОЛЬ ГЕЛИНАС
Остерегайтесь пузыря на рынке муниципальных облигаций

Инвесторы обманывают себя если думают, что штаты и города не могут их кинуть.
Финансовый кризис разрушил много устоявшихся идей, в том числе и ту, что ипотечный долг является безрисковой инвестицией. Но ничто не может поколебать веры, которая поддерживает другой гигантский долговой рынок: муниципальные облигации. Инвесторы в муниципальные облигации свято верят, что штаты и города сделают все, чтобы избежать отказа от своих обязательств, и даже если они потерпят неудачу, Вашингтон конечно же вмешается и спасет инвесторов от больших потерь.

Это опасные предположения. Тот факт, что инвесторы столь безгранично верят в рынок, в конечном счете может его разрушить, также как это случилось с рынком ипотечных бумаг. Если инвесторы считают, что они не берут на себя никаких рисков, они будут давать штатам и городам слишком много, так много, что эти заемщики не смогут обслуживать свои обязательства, сохраняя при этом приемлемый уровень общественных услуг (public services). Тогда инвесторы могут начать процесс банкротства местных органов власти, который принесет им большие потери. Чтобы избежать этого сценария, инвесторы должны ориентироваться на долгосрочную картину, пока же больно смотреть на то, что они делают. Там где финансы локальных органов власти являются несостоятельными, они должны прекратить бросать деньги на ветер.

Вы может быть думаете, что муниципальные облигации лишились своей репутации ценных бумаг с низким уровнем риска. В течение последних двух бурных лет, налоговые доходы падали двузначными темпами, а бюджеты локальных правительств испытывали дефицит близкий к историческому максимуму. По всей стране, они столкнулись с операционным разрывом до 2011 года (cash operating gaps) в размере $ 200 млрд., или 15 процентов от их бюджетов. Но при этом они не показали никаких признаков сокращения расходов в соответствии с новой реальностью. Обычно, если заемщик испытывает такие трудности, кредиторы дважды подумают прежде чем дать ему еще больше денег: кто сказал, что заемщик не объявит о своем банкротстве и дефолте по обязательствам?

Но участники рынка до сих пор считают муниципальные облигации низко рисковыми активами. "Мы не ожидаем, что штаты будут объявлять дефолт по своим общим обязательствам (General obligation bond), даже в самых плохих экономических условиях", пишут аналитики Moody's в своем февральском докладе. Что касается городов, "мы ожидаем, очень мало дефолтов в этом секторе с учетом тех средств, которые местные органы власти имеют в своем распоряжении". Главный конкурент фирмы, агентство S&P, соглашается.

Почему оценки аналитики так оптимистичны? Во-первых, они считают, что штаты и города сделают все, чтобы избежать дефолта. Как сказал в 2009 году Джон В. Миллер (John V. Miller) из Nuveen Asset Management своим клиентам, "у штатов и местных органов власти есть серьезные стимулы для сохранения доступа к кредитным рынкам". Главным стимулом, конечно, является желание занять еще больше завтра, которое зависит от подтверждения, что они никогда не откажутся от своих обязательств сегодня.

Аналитики также считают, что кредитование локальных органов власти не является рискованным, поскольку они в отличие от частных фирм располагают источником бесконечных средств. Если компания ошибается с продуктом или ценой, клиенты и инвесторы могут убежать, лишив ее средств; такой компании будет нелегко убедить кого либо дать ей еще один доллар. Штаты и местные органы власти, напротив, всегда могут обложить налогами своих жителей и бизнес, чтобы оплачивать счета, даже если они плохо работают.



Оценки аналитиков получают дополнительное подкрепление в законе. Правительства штатов не могут на законных основаниях объявить о банкротстве, чтобы избежать оплаты долгов: федеральный закон о банкротстве (federal bankruptcy code) не распространяется на них, и они не могут создать свои собственные законы о банкротстве, поскольку Конституция, закрепляет это право за федеральным правительством. Города и округа, тем временем, могут возбудить дело о банкротстве, только если правительства их штатов разрешают сделать это, а более чем в половине штатов этого делать нельзя. Кроме того, федеральное законодательство требует, чтобы округа и города удовлетворяли строгим стандартам несостоятельности. Частная фирма может подать заявление с целью "стратегического банкротства", заглядывая вперед на несколько лет, и надеясь, что в настоящее время банкротство позволит избежать более серьезных проблем в будущем, но городам необходимо доказать, что они уже не в состоянии оплатить свои счета. В начале 1990-х, судья отклонил заявление о банкротстве Бриджпорта, штат Коннектикут, найдя доказательства того, что кто-то, где-то по-прежнему готов одолжить деньги для города.

Аналитики также находят утешение в области финансового инжиниринга. За последние два десятилетия, андеррайтеры, которые помогают локальным органам власти занимать деньги, нашли творческие способы обходить препятствия, которые теоретически ограничивали бы заимствования, попутно они успокаивали держателей облигаций. Штат Нью-Йорк, например, в настоящее время должен всего лишь $ 3,3 млрд. по своим "общим обязательствам" (general-obligation bonds), потому что облигации этого типа требуют утверждения избирателей. Тем не менее общий долг штата достигает $ 59,3 млрд., благодаря созданию специальных трастов, юридически отделенных от власти штата, которые самостоятельно выпускают облигации. Государство обязуется автоматически предоставлять десятки миллиардов долларов указанным трастам, это во много раз больше, чем необходимо для обслуживания долга; трасты используют вливания денежных средств для оплаты долга, а затем возвращают остатки обратно штату. Хотя инвесторы в облигации, выпущенные трастами, не имеют прямой гарантии штата, они не против, потому что положение траста делает долги безопасными, разумеется только на вид. Кроме того, чтобы успокоить инвесторов штат явно запрещает банкротство для больших эмитентов, таких, как Metropolitan Transportation Authority (MTA).

Другая линия защиты для аналитиков, консультантов и инвесторов это теория, что федеральное правительство считает крупнейших муниципальных должников, таких как Нью-Йорк, Калифорния, и заемщиков, за которыми они следят таких, как MTA, "слишком большими чтобы упасть". В конце концов, в 1975 году, когда Нью-Йорк стоял на пороге дефолта, Вашингтон помог Олбани. В 2008 году Вашингтон, опасаясь глобального кризиса, пошел на экстраординарные меры, чтобы спасти кредиторов AIG. Весной этого года, Европейский Союз дал понять, что не позволит Греции объявить дефолт по государственному долгу. В случае необходимости, полагают наблюдатели, Нью-Йорк спасет MTA, а Вашингтон спасет Нью-Йорк.

Наконец, рейтинговые агентства и инвесторы, полагаются на прошлый опыт. Во время Великой Депрессии, инвесторы в муниципальные облигации потеряли крошечных 50 базисных пунктов своих денег. А между 1970 и 2000 годами, по данным исследования Moody's, из почти 376 000 случаев, когда эмитенты муниципальных облигаций могли объявить дефолт, только в 18 действительно сделали это, по сравнению с 819 корпоративными дефолтами, из более чем 61 000 возможных. И даже в этих случаях потери, или угроза потерь, ограничивались почти исключительно относительно рискованной стороной почти без рискового рынка. Это не штаты и города дефолтили по долговым обязательствам, а специальные организации, которые они создали для финансирования проектов, таких как больницы и строительство общежитий. Между 1970 и 2000 годами, ни один инвестор не понес убыток по общим долговым обязательствам штатов и городов. Даже Orange County, штат Калифорния, который объявил о несостоятельности в 1994 году для защиты своих пенсионных активов от ареста после того как сотрудник Казначейства проигрался на производных финансовых инструментах, исполнил свои обязательства перед кредиторами до последние копейки с процентами.

Если вам кажется что вы уже когда-то слышали все эти доводы и заверения, то так оно и есть. До 2006 г. традиционно считалось, что если вы хотите без рисковых инвестиций, вы не можете придумать ничего лучше, чем купить ипотечные ценные бумаги. Домовладельцы были согласны и в состоянии погасить задолженность перед вами. Даже если домовладелец не мог платить по закладной, он всегда мог достать наличных для погашения кредита, заложив свой дом по более высокой цене. Кроме того, федеральный закон защищает кредиторов. Домовладельцы не могут обратиться к банкротству, чтобы избежать своих ипотечных долгов, они могут избежать их, только путем возврата дома кредитору, а дома практически ни когда не теряют в цене. Финансовый инжиниринг предоставил еще один уровень защиты: андеррайтеры и рейтинговые агентства разработали такие безупречные продукты, что потери должны достичь поистине непостижимых уровней, прежде чем большинство инвесторов о чем-то забеспокоится. История, тоже, была на их стороне.

Но в конце концов, инвесторы закачали так много денег, в этот якобы безупречный рынок, что взорвали его на части. Так легко распоряжаясь своими деньгами инвесторы в ипотечные ценные бумаги и другие долговые обязательства игнорировали очевидное: домовладельцы никогда не смогут вернуть все, что они брали взаймы. Только при резком росте цены дома домовладельцы могут себе позволить закладные и другие расходы на жизнь путем рефинансирования. Но этот отрыв от реальности, не мог продолжаться вечно, потому что цены на жилье не могут сохранять свой рост вечно. Все эти защитные меры, на которые надеялись кредиторы, не имеют никакого значения, если заемщики не могут и не хотят возвращать то, что они должны.

Как домовладельцы, штаты и местные органы власти потратили годы бума для иллюзорного оправдывания все более высоких расходов и заимствований. Между 2000 и 2008 годами налоговые поступления штатов, получаемые от финансовой отрасли и жилищного строительства, опережали темпы инфляции на 15 процентов, по данным Бюро переписи населения. Местные налоги тоже быстро росли. Но вместо того чтобы использовать все эти деньги для уменьшения своего долга, штаты и местные органы власти тратили их увеличивая расходы на образование и расширяя Medicaid для неимущих и рабочего населения. Крупнейшие участники этой оргии Калифорния, Иллинойс, Нью-Джерси и Нью-Йорк среди прочего резко задрали стоимость рабочей силы в государственном секторе. Просто выплачивая щедрые пенсии и пособия по болезни своим работникам, многие из которых могут выходить на пенсию в середине пятидесяти, правительства штатов в ближайшие десятилетия столкнутся с триллионным дефицитом, сообщает Pew Center on the States.



Даже во время экономического бума денег не хватало. К 2008 году задолженность выросла до $ 2200 млрд или на 49 процентов больше, с поправкой на инфляцию, чем в 2000 году. Добавьте медицинское и пенсионное обеспечение для государственных служащих и получите ошеломляющие $ 3,2 трлн. Как только тяжесть экономического спада стала очевидной, штаты и местные должностные лица должны были осознать, что жесткие финансовые времена пришли и пора резать второстепенные расходы. Вместо этого, они сохранили расходы, и занимали еще: одни только штаты уже заимствовали $ 15 млрд для покрытия оперативных расходов в течение последних двух лет.

Покупатели муниципальных облигаций отчасти виноваты в нежелании штатов и местных правительств смотреть в глаза реальности. Правда, есть другие преступники, такие как пакет стимулов президента Обамы, который влил более чем $ 200 млрд искажающих реальность средств в казну муниципалитетов, с тем чтобы они могли продолжать давить на газ. К 2011 году стимулирующие деньги будут покрывать примерно 6 процентов от общей нехватки доходов штатов, скрывая необходимость налоговой реформы. Но теперь, когда наличные из стимулирующего пакета на исходе, штаты с новой силой попадают в зависимость от долговых рынков. В Нью-Йорке, например, вице-губернатор Ричард Равич предложил в мельчайших подробностях $ 6 млрд план заимствований, чтобы помочь закрыть $ 60 млрд операционный дефицит в течение пяти лет, но не сказал ни слова о том, как именно будут сокращать расходы. Рейтинговые агентства продолжают сохранять спокойствие, Moody's отмечает в начале марта, что Нью-Йорк "имеет длинный послужной список покрытия ежегодных бюджетных разрывов", а Standard and Poor’s напоминает инвесторам о славной истории местных бюджетов.

Вашингтон сделал еще хуже с Build America Bonds, которые стали частью стимулирующего пакета. Как правило, муниципальные облигации предлагают сравнительно низкие процентные ставки, потому что кредиторы не должны платить налоги на процентный доход. Но спрос инвесторов ограничивается теми, кто нуждается в этой выгоде. Build America Bonds, напротив, облагаются налогом, поэтому они предлагают более высокие процентные ставки, штаты и городские органы власти получили возможность расширить рынок, а федералы покрывают высокие процентные ставки. Большие заемщики умело использовали это приглашение занять еще больше. Калифорния, Нью-Йорк и Иллинойс уже выпустили таких облигаций на $ 31 млрд, это 40 процентов от объема программы, запущенной всего год назад.

Благодаря ВАВ, а также политике нулевых ставок ФРС, которая позволяет заемщикам получить доступ к дешевым капиталам, 2010 год может быть рекордным для муниципальных долговых обязательств и потерянным для исправления местных бюджетов. Средний штат должен 2,1 процента годового личного дохода своего жителя. Калифорния 4,4 процента, Нью-Йорк 5,4 процента, и Нью-Джерси 6,7 процента. New York’s Citizens Budget Commission недавно добавила к этому сумму будущих обязательств перед пенсионерами и обнаружила, что шесть американских штатов, среди них Нью-Йорк и Нью-Джерси, находятся на грани "зоны опасности".

Что они будут делать, если войдут в эту зону в ближайшие годы? Возможно тоже, что и домовладельцы, разрушившие общепринятое мнение об их способности и желании гасить свои ипотечные кредиты. Однажды штаты и местные органы власти возьмут слишком много, и они вполне смогут найти способ не платить своим кредиторам.

Для того, чтобы заглянуть в будущее, посмотрим на город Вальехо (Vallejo, California), примерно в 30 милях к северу от Сан-Франциско. Как и многие муниципалитеты, этот город со 117 тысячами жителей сильно пострадал от обвала на рынке недвижимости, налоговые поступления сократились более чем на четверть за два года. Вальехо попытался справиться с кризисом путем отличным от других городов: резко сократив персонал и расходы начиная от общественной безопасности и заканчивая ремонтом дорог. Но преступность взмыла вверх, а граждане рассердились (см. "Вальехо идет ва-банк").

Вместо того, чтобы увольнять работников, власти Вальехо могли бы сократить зарплаты и льготы, но соглашениями с профсоюзами государственного сектора это запрещено. Город платит среднему полицейскому и пожарному более чем $ 80000, учитывая рост от 19 до 21 процента между 2006 и 2009 годами. Рабочие инструкции также не способствуют рационализации. Например, власти должны поддерживать минимальное число сотрудников в некоторых местах, даже если эти ресурсы необходимы в где-то еще.

Поэтому Вальехо сделал что-то невероятное: весной 2008 года, он подал на банкротство, чтобы исправить свои долгосрочные проблемы. Понимая, что реальная проблема в "коллективных договорах, которые определяют стоимость городских трудовых издержек", как власти Вальехо сообщают в своих документах для суда, они ходатайствовали об аннулировании этих соглашений, с тем, чтобы иметь возможность реструктурировать свои долгосрочные обязательства. В суде власти Вальехо указывали на "сотни миллионов долларов долга, которые несет город за услуги, оказанные в прошлом, включая облигации, пенсии и медицинские пособия, съедающие большую и все растущую часть городского бюджета". Например, городские работники могут по-прежнему уходить на пенсию в пятьдесят и получать полную пенсию, а текущие и будущие пенсионеры рассчитывают на полное медицинское обслуживание до конца жизни.

Заявлением о банкротстве, Вальехо нарушил первый принцип муниципальных финансов: большие и малые города сделают все, чтобы избежать дефолта. Вальехо оказался неплатежеспособным, правда, но его руководители могли бы подражая многим из своих коллег по всей стране, прибегнуть к средствам структурированного финансирования, занять еще больше и надеяться на лучшее. Вальехо, в конце концов, банкрот не более чем Калифорния, которая в прошлом году задержала выплату налоговых возмещений на несколько месяцев, чтобы подзаработать немного средств. Вальехо должен держателям облигаций 5,5 процента личного дохода граждан немного больше, чем Нью-Йорк - 5,4. (Правда, финансовое положение отличается на несколько процентных пунктов, если учесть прогнозы пенсионных и медицинских выплат, но ненадежность таких оценок делает малозначительным такой разрыв)

Вальехо решил не проявлять краткосрочного героизма. Преимущества освобождения от договорных обязательств, решили власти Вальехо, перевешивают издержки объявления банкротства, и они уже пожинают плоды. Год назад федеральный судья по делам о банкротствах Майкл МакМанус (Michael McManus) вынес прецедентное постановление о том, что муниципалитет-банкрот имеет право отменить текущие коллективные договора, даже если это противоречит закону штата о труде (state labor law), как это происходит в Калифорнии. Принимая свое решение, Мак-Манус использовал давний принцип, если законы противоречат друг другу, федеральный закон имеет решающее значение. Мак-Манус позднее согласился, что трудовые контракты Вальехо были слишком обременительными и послал профсоюзы и город на новые переговоры.

Поскольку Вальехо подал на банкротство, он пересмотрел контракты с тремя из четырех профсоюзов (четвертый по-прежнему подает аппеляции). Работники отказались от некоторых правил внутреннего распорядка и даже приняли изрядное сокращение заработной платы. Вальехо выйграл также немного и долгосрочной свободы. Город обычно обновляет текущие медицинские выплаты пенсионерам с каждым новым коллективным договором. На этот раз после расторжения старого соглашения, вместо того чтобы платить 100 процентов своим пенсионерам на медицинское обслуживание, которое может достигать $ 2250 в месяц на человека, Вальехо будет платить максимум $ 750 в месяц для некоторых пенсионеров. Если суд утвердит план выхода Вальехо из банкротства летом этого года, город после банкротства сократит свои медицинских обязательства перед пенсионерами на 75 процентов со 135 млн. долл. США. до $ 34 млн.

Благодаря своему банкротству, Вальехо не выплатил полную сумму по своим муниципальным облигациям. (У города был один крупный кредитор Union Bank of California.) Более того, он предложил в своем плане выхода отсрочку платежей по облигациям в течение трех лет чтобы сэкономить денег, и вложиться в инфраструктуру, прежде чем платить кредиторам в полном объеме.

Тем не менее мир муниципальных облигаций воспринял банкротство Вальехо как небольшое недоразумение, говоря инвесторам: проходите, здесь не на что смотреть. Аналитики находят утешение в том, что Вальехо не отказался от своей задолженности по облигациям. Они положительно оценивают кажущееся желание Вальехо вернуть этот долг. В мартовском докладе Municipal Market Advisors как обычно критиковали все пессимистические статьи финансовых изданий, за то что те "игнорируют, конечно, собственный план города по погашению всех облигаций на 100 процентов".

Но рынок муниципальных долгов игнорирует это лишь из-за страха присмотреться и увидеть то, что может не понравиться еще больше. Держатели облигаций Вальехо могут легко отделаться, так как город не стал нагромождать долги в безумных попытках занять еще больше. Вальехо не последовал примеру Иллинойса: занимающему на рынке облигаций для финансирования будущих обязательств перед пенсионерами. Вальехо знал, что даже если ему удастся сократить свои обязательства перед пенсионерами, сделать тоже самое с держателями облигаций не получится.

Держатели облигаций должны понимать, что они столкнуться с реальными потерями, когда города и штаты попытаются избежать массовых медицинских обязательств перед пенсионерами. В лучшем случае, они испытают судьбу кредиторов Вальехо, хотя три года отсрочки платежа не маленький срок для инвестора. В худшем случае, они будут брать более крупные потери по мере роста обязательств. Легко представить как будущий мэр убедительно рассказывает судье по делам о банкротстве, что справедливо для держателей облигаций, наряду с членами профсоюза, принимать большие сокращения при реструктуризации. Более того, готовность и желание крупных должников платить муниципальный долг, будет зависеть от политической целесообразности. Сегодня политики по-прежнему видят больше преимуществ в заимствовании. Через десять лет, может быть более практичным для губернатора сказать общественности: мы заимствовали слишком много, мы сделали это, потому что умники с Wall Street убедили наших предшественников что, это была хорошая идея, и мы не должны платить этим инвесторам.

Инвесторы продолжают полагаться на финансовые расчеты перекрывающие политические расчеты, так как ни один штат или город не объявит дефолт, даже если общественность поддерживает его, поскольку он будет отрезан от кредитных рынков. Но это было бы верно, только если штат или город, о котором идет речь, считает прямой доступ к рынку ценных бумаг более важным, чем сокращение суммы, которую он уже должен. Кроме того, штату или городу, который сократил свои обязательства, возможно, как ни странно, будет легче получить финансирование после этого, так как новые держатели облигаций будут знать, что его финансы, наконец-то, носят устойчивый характер.

Неудобной правдой является то, что муниципальный долг растет, риск растет еще быстрее и когда-нибудь дефолт будет политически, экономически и финансово целесообразным для заемщиков. Когда это произойдет, защита, на которую полагаются кредиторы будет бессмысленной. Кредиторы не должны принимать утешение в неспособности штатов воспользоваться федеральным законом о банкротстве: штат, безусловно, может прекратить платежи по своим долгам формально без банкротства. Что касается комплекса финансовых инструментов, будущие выборные должностные лица могут убедить общественность, что трасты, которые Нью-Йорк использует для выпуска облигаций, являются мошенничеством коррумпированных чиновников бывшей администрации - преднамеренной попыткой свести на нет право избирателей определять лимит задолженности и прекратить выплаты трастам а, следовательно, и держателям облигаций. Это означало бы многолетние суды, а держатели облигаций сидели бы без денег.

Но всегда есть дядя Сэм, не так ли? А может и нет. Опираясь на будущее спасительные меры, инвесторы втягиваются в азартную игру. Посмотрите как тщательно публика следила за спасением кредиторов AIG, которым должно быть известно лучше, чем кому-либо как опасно одалживать банкротам. Кроме того целью бэйлаута федерального правительства было не спасение финансовой системы, но попытка заставить заемщика реструктурировать свои обязательства, поэтому держатели облигаций показали слабые результаты. Когда в Белом доме спасли Chrysler и General Motors, они заставили держателей облигаций принять более крупные потери, чем членов профсоюзов, несмотря на более высокие претензии держателей облигаций.

Практические ограничения на федеральные спасательные программы тоже существуют и инвесторам лучше не пытаться их нащупать. Вашингтон не может гарантировать все долги. В марте Moody's поставили под сомнение жизнеспособность AAA кредитного рейтинга США, отметив, что "сохранение задолженности на текущем уровне неизбежно потребует финансовой корректировки такой . . . что она проверит социальную сплоченность". Чтобы привести свои финансы в порядок, другими словами, Соединенные Штаты должны урезать расходы до такой степени, что это рискует вызвать гнев, в том числе общественных профсоюзов и получателей Medicaid. Бремя задолженности обанкротившихся штатов и городов, сделает ситуацию еще более серьезной. Столкнувшись с необходимостью выбора между сохранением "социальной сплоченности" и сохранением муниципальных и корпоративных инвесторов, федералы, скорее всего, выберут социальную сплоченность, выбросив некоторых кредиторов из шлюпки "bailout".

Это лучший сценарий, на самом деле. Хуже, массивная инфляция, фактически отказ от всех государственных долгов.

Катастрофа не является неизбежной. Но чтобы избежать этого, штаты и города остро нуждаются в финансовой дисциплине, которую должны обеспечить рынки. Муниципальные инвесторы должны задать себе несколько простых вопросов. Разве я настолько глуп, чтобы дать Нью-Йорку и Калифорнии еще 1 цент? Действительно ли финансы городов и штатов устойчивы, там нет пузырей или чудес? Если же их не задавать, то сегодняшние инвесторы просто надеются, что они не будут последними в очереди за мусорными облигациями? Благодаря этим вопросам можно было сохранить деньги инвесторов и заставить штаты и города решать реальные проблемы пока еще не слишком поздно.