Did Speculation Drive Oil Prices?

В двух небольших статьях экономисты Федерального резервного банка Далласа приводят доводы в пользу того, что фундаментальные факторы определяют динамику нефтяных цен. Первая посвящена рынку производных инструментов, вторая спотовому. Для тех кто читал у kar-barabas, или zhu-s записи с тегом нефть ничего нового, ну а для простых граждан, время от времени интересующихся экономикой и финансами вполне пойдет (у zhu-s особенно подробна тема разобрана в этой записи)

Экономическое Письмо из Федерального резервного банка в Далласе
Том 6, № 10
Октябрь 2011г.
Федеральный резервный банк Далласа

Действительно ли спекуляции ответственны за рост нефтяных цен? Анализ фьючерсного рынка
Michael D. Plante and Mine K. Yücel


Тема спекуляций на нефтяном рынке стала особенно популярной, когда цена на нефть выросла в три раза за 18 месяцев до рекордных $ 145 за баррель в июле 2008 года. Многих интересует вопрос в какой степени спекулянты ответственны за этот рост и насколько данный уровень цен был оправдан фундаментальными факторами. Мы исследуем этот вопрос в двух Economic Letters. В этой статье мы ищем доказательства главенствующей роли спекулянтов на фьючерсном рынке. В следующей статье мы рассмотрим физический рынок.

Есть несколько методов спекуляции, которые могут чрезмерно повлиять на цену такого товара как нефть. Спекулянты могут покупать нефть на спотовом рынке, и складировать ее. Также они могут покупать фьючерсные контракты в достаточно больших количествах, чтобы поднять фьючерсные цены и, косвенно, побудить других участников рынка накапливать нефть. Наконец, сами производители могут придерживать нефть, тем самым толкая цены вверх.

Каждый из этих способов спекуляции оставит явные сигналы в определенных данных, таких как запасы. С другой стороны, если ценами и спекулянтами движут фундаментальные факторы сигналы исходящие от этих данных будут другими.

Мы рассмотрели различные показатели, такие как запасы, спрос и предложение, а также макроэкономические переменные, и убедились, что они поддерживают одну гипотезу больше чем другую. После изучения данных с рынка фьючерсов, становиться ясно, что фундаментальные факторы движут спекулятивной активностью и ценами, а не наоборот. Отдельный анализ спотового или "физического" рынка, представленный в другом Economic Letters привел нас к таким же результатам.

График 1 показывает номинальную цену нефти марки West Texas Intermediate (WTI). После болтания около $ 20 за баррель в 1990-е, цены пошли вверх после 2000 года. Они выросли почти в два раза с $ 54 до $ 93 в 2007 году после чего последовал еще один рывок к рекорду в $ 145 в июле 2008 года. В условиях глобального экономического спада, они рухнули до $ 40 в конце 2008 года. Утроение цен на нефть в течение полутора лет и последующее падение вызвали много дискуссий о спекуляции.

Основная причина этих дискуссий рост числа некоммерческих трейдеров (noncommercial traders) на рынке нефтяных фьючерсов. На некоммерческих трейдеров теперь в среднем приходится около 40 процентов открытого интереса на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX) по фьючерсным контрактам на West Texas Intermediate (физическая поставка по этим контрактам не производится). Сравните это с 10-15 процентами в 2000 году (график 2).



Кто же такие эти некоммерческие трейдеры и что они делают? На любом рынке фьючерсов, одни участники, например, производители или потребители товаров, хотят хеджировать свои позиции, а другие стремятся только к денежной выгоде. Хеджеров называются "коммерческими" трейдерами, в то время как тех кто ищет лишь материальной выгоды, называют "noncommercials", или "спекулянты". Несмотря на то, что здесь все свалены в одну кучу, эта группа состоит из множества различных участников, включая хедж-фонды и инвесторов в товарные индексы.

В буквальном смысле, спекулянты делают ставку на то, куда пойдет цена товара. Если они правы, они получают прибыль. Однако, если смотреть на вещи шире (the grander scheme of things), спекулянты выполняют свою экономическую функцию делая рынок более ликвидным, действуя в качестве дополнительных покупателей и продавцов, способствуя тем самым сделкам, и повышению эффективности рынка.

Эта функция полезна, потому что всегда будет несоответствие между хеджерами в длинную (теми, кто хочет купить) и хеджерами в короткую (теми, кто хочет продать). Это может быть из-за несоответствия в количестве таких участников, например, больше тех, которые хотят пойти в короткую, чем в длинную позицию. Это может быть из-за несоответствия в сроках, например хеджер, который хочет занять длинную позицию (то есть купить) не может найти соответствующего хеджера, желающего идти в короткую сторону, в это же самое время. Такая ситуация также может отражать несоответствие желаемой длинны контрактов для разных хеджеров, например, одни хотят купить 6-месячный контракт, а другие продать, но лишь 1-месячный. В таких случаях, спекулянты могут заполнить пустоту и исправить эти несоответствия, тем самым повысив эффективность рынка.

График 3 отражает позиции noncommercials с течением времени. Вопреки распространенному мнению, спекулянты (noncommercials) не встают все вместе только в короткие или только в длинные позиции. Есть большое количество длинных и коротких контрактов, а также спредовых позиций, которые возникают, когда трейдер имеет равное количество длинных и коротких позиций. [1] Увеличение спредовых позиций доминирует над ростом как коротких так и длинных позиций. Вполне возможно, что взрывной рост спредовых позиций связан с тем, что noncommercials занимают разные позиции по срокам погашения, например, продавая ближайшие месяцы и покупая относительно далекие контракты.



Связь фьючерсного и спотового рынков
Главный вопрос: как может "спекулятивный" рынок фьючерсов привести к более высоким ценам на спотовом рынке?

Спотовые цены определяются на наличном рынке (cash market), где все операции завершаются тем, что определенное количество физической нефти переходит из рук в руки. Следовательно, нет трансмиссионного механизма привязки фьючерсных цен к спотовым до того как сделки не происходят на спотовом рынке. Если фьючерсные рынки работают должным образом, арбитраж между продажей сегодня и в будущем связывает спотовые и фьючерсные цены. Для товаров длительного хранения, таких как нефть, он также связывает эти цены с запасами.

Чтобы увидеть, как это работает, рассмотрим следующий пример: Предположим, что баррель нефти может быть продан сегодня по спотовой цене, S, или в будущем по цене фьючерса, F. Если собственник продает сейчас, он получает в качестве немедленной оплаты S. Кроме того, деньги можно вложить и получить процентный доход, I. Владелец также избегает затрат на хранение, C, которые были бы выплачены, если бы нефть была продана в будущем. Как минимум, цена фьючерсного контракта должна возместить владельцу потерянные доходы от продажи сегодня, плюс потерю процентного дохода, а также расходы на хранение. [2]

Исходя из этого, мы можем связать фьючерсные и спотовые цены:

F = S + I + C.

Это уравнение не всегда работает в реальном мире, но оно содержит полезную информацию о ценах и запасах. Например, иногда фьючерсная цена может быть значительно выше, чем та, что следует из уравнения. Когда это происходит, продавцы получают необычно большие премии, при продаже в будущем, в отличие от настоящего. Участники рынка будут реагировать, продавая больше в будущем, и меньше сегодня. Со временем это должно побудить запасы вырасти, спотовые цены увеличиться, а фьючерсные цены снизиться. Это будет продолжаться, пока фьючерсы и спот цены не придут в соответствие с уравнением. Когда фьючерсные цены ниже, предсказанных уравнением, участники рынка получают противоположный сигнал и реагируют, продавая больше сегодня, а не в будущем.

Короче говоря, в обычное время, фьючерсная цена должна быть выше, чем спотовая цена с премией примерно равной стоимости хранения и потере процентного дохода, а запасы должны быть обильными (abundant). В некоторых ситуациях, например, когда спрос временно вырос или предложение временно снизилось, спот-цена будет выше, чем цена фьючерсов, а запасы относительно низкими.

Рисунок 4 использует данные с 2004 года на NYMEX по West Texas Intermediate фьючерсам, чтобы показать отношения между запасами в Кушинге, штат Оклахома, (где определяются спотовые цены WTI) и спредом или разницей между ценой шестимесячного фьючерсного контракта и спота. Когда запасы относительно низки, спотовая цена имеет тенденцию превышать цену 6-месячного фьючерсного контракта, и спред приобретает отрицательное значение. Когда запасы высоки, спотовая цена, как правило, ниже цены фьючерса, а спред движется в положительную зону. В частности, когда запасы превышают примерно 22 млн. баррелей, спред всегда находится на положительной территории.



На графике заметны несколько выбросов, при которых спред достигает относительно больших значений. Можно рассматривать это как признак потенциальной чрезмерной спекуляции, но, глядя на динамику запасов и спреда с течением времени, мы наблюдаем иную картину (график 5). Затененные полоски указывают на периоды, когда произошли указанные выбросы. Основная часть выбросов приходится на конец 2008 и начало 2009 года, когда мировая экономика находилась в рецессии. Вероятное объяснение ненормального спреда кроется в неожиданно низком спросе, наблюдавшемся в это время, в результате чего спотовые цены рухнули вниз.



Возможно, более важно то, что данные за 2007 и 2008 года указывают на постоянное напряжение на рынке сырой нефти. Запасы были относительно низкими и спред был отрицательным в течение большей части этого периода. Если спекуляции на фьючерсном рынке были ответственны за повышение цен, тогда за очень большим положительным спредом последовало бы значительное увеличение запасов. Вместо этого, данные соответствуют предсказаниям теории, в условиях дефицита нефти и достаточно хорошо функционирующего фьючерсного рынка.

Нормальное поведение рынка
Активность на рынке фьючерсов заметно увеличилась в последнее десятилетие, как и число некоммерческих трейдеров, так называемых спекулянтов. Это совпало с ростом цен на нефть, но не обязательно его вызывало. Нет передаточного механизма связи фьючерсных и спотовых цен, пока сделки не осуществятся на спотовом рынке. Глядя на период 2007-09 гг., хорошо видно, что рынок фьючерсов вел себя согласно теории, первоначально, когда существовала напряженность (tightness) на рынке, и позже, когда из-за глобальной рецессии проявилась значительная слабость (considerable slack). Поэтому, как представляется, некоммерческие трейдеры рынка фьючерсов, ни чем не отличаются от остальных его участников.


Об авторах

Plante является экономистом (research economist) Федерального резервного банка в Далласе, Yücel старшим экономистом и вице-президентом Федерального резервного банка в Далласе.

Примечания

[1] Примером такой спредовой позиции может служить покупка 3-месячного контракта и продажа 6-месячного, то есть ставка на то что в краткосрочной перспективе цены вырастут, а в долгосрочной пойдут вниз.
[2] Могут быть и другие расходы и / или выгоды, помимо перечисленых здесь, получаемых от продажи в будущем, в отличие от настоящего. Более сложные теории стараются учитывать влияние этих факторов.


Том 6, № 11
Октябрь 2011г.
Федеральный резервный банк Далласа

Действительно ли спекуляции ответственны за рост нефтяных цен? Данные свидетельствуют об обратном
Michael D. Plante and Mine K. Yücel

Цены на нефть начали свое восхождение в 2002 году, достигнув рекордного уровня в середине 2008 года, а затем рухнули в условиях мирового экономического спада. Мировой экономический рост способствовал как повышению так и понижению нефтяных котировок. В целом, год за годом изменение цен на нефть довольно близко следует за изменением мирового валового внутреннего продукта (ВВП) (Рисунок 1).



Потребление энергии растет когда ВВП растет, но потребление энергии в развивающихся странах увеличивается почти вдвое быстрее, чем в развитых странах. Рост ВВП в странах с развивающейся экономикой был особенно сильным в период между 2005 и 2007 годами, в среднем 8 процентов в год. Реальный ВВП в Китае, например, увеличивался в среднем на 12,7 процента в год в период между 2005 и 2007 годами, однако потребление нефти в стране росло на 5,1 процента в год в течение указанного периода.

С начала 2007 года до середины 2008 года, недельная цена на West Texas Intermediate (WTI) подскочила на 152 процента, с $ 57 до $ 143 за баррель. Вполне возможно, что растущий спрос на нефть может и не быть причиной роста цен. Однако, если рост был вызван другими факторами, то потребление нефти должно было начать снижаться в ответ на высокие цены. Вместо этого, почти не наблюдалось снижения потребления в течение этого периода, так как рост цен на нефть был вызван ростом доходов и спроса.

Нечувствительность к изменению цены
Потребители нефти и нефтепродуктов, не очень чувствительны к изменениям цен, особенно в краткосрочной перспективе. Говоря экономическим языком, эластичность спроса по цене очень низкая. Это главным образом потому, что 2/3 нефти используется для транспортных целей, особенно в развитых странах, где нет близких заменителей в краткосрочной перспективе. Когда потребители не чувствительны к изменениям цен, шок на нефтяном рынке, будь он результатом повышения спроса или сокращения предложения, усилит волатильность цен.

Чтобы убедиться, что рост цен на нефть с 2007 по середину 2008 года, совместим с оценками ценовой эластичности спроса на нефть, встречающимися в экономической литературе, мы провели несложный расчет. Используя данные МВФ о темпах роста ВВП развитых стран и стран с формирующимся рынком, и учитывая эластичность спроса по доходам, мы можем вычислить какой спрос на нефть им соответствует. Затем путем сравнения фактического роста потребления и рассчитанной нормы потребления, мы можем определить, ценовую эластичность, соответствующую этим данным. Мы обнаружили, что эти эластичности находятся в пределах от 0,01 до 0,08 во время всплеска цен, как это было в 2007 и 2008 годах - эти показатели находятся в диапазоне оценок встречающихся в литературе по экономике энергетики [1].

Рыночное влияние ОПЕК давило на цены
На нефтяном рынке нет совершенной конкуренции. Организация стран-экспортеров нефти (ОПЕК), с момента ее образования в 1970 году, была олигополистическим производителем, пытающимся повысить цены за счет контроля своих членов (с бОльшим успехом, в периоды повышенного спроса). Остальные не входящие в ОПЕК производители выступали в роли прайстейкеров с небольшим налетом конкуренции. Доля рынка ОПЕК снизилась с 52 процентов в начале 1970-х, до по-прежнему существенных 42 процентов сегодня. В 1990-х годах рынок рос - росло производство как ОПЕК так и не входящих в ОПЕК. Тем не менее производство стран, не являющихся членами ОПЕК, затормозило рост в 2003 году, в то время как ОПЕК продолжила расширение с 37 процентов в 2003 году до 42 процентов рынка в наши дни. Увеличение рыночной власти, в сочетании с растущим спросом, было важным фактором поддержания высоких цен на нефть.

Низкие избыточные мощности ОПЕК
Мощности ОПЕК практически не изменились с 1970-х годов, увеличившись с 34 млн. баррелей в день в 1973 году до 35,5 миллионов баррелей в сутки в 2008 году. Тем не менее, увеличение мирового потребления значительно уменьшило избыточные мощности картеля. ОПЕК наращивала мощности медленно, используя ограничение своего производства для поддержания высоких цен.

Легче держать членов картеля дисциплинированными и соблюдающими квоты на добычу, когда мощности жестко ограничены. Кроме того, потрясение на дефицитном рынке может увеличить волатильность цен, поскольку ОПЕК не хватит возможностей, чтобы компенсировать это потрясение, даже если картель того пожелает. График 2 показывает обратную зависимость цен на нефть и избыточных производственных мощностей картеля. В середине 2008 года, когда цены на нефть достигли рекордно высокого уровня, избыточные мощности ОПЕК снизились до 1 млн. баррелей в день. [2]



Запасы не увеличивались
Спекулянт желающий поднять цены должен скупать нефть на спотовом рынке. Так как цена определяется на физическом рынке, спекулянтам желающим задрать цены надо будет где то хранить свои покупки, и запасы будут расти. Вместо этого, во время разгона цены в 2007 и 2008 годах запасы в США были истощены. На графике 3 приведена динамика запасов и цен, она отражает эффективность рынка - запасы уменьшается, цены растут.



Однако не стоит забывать, что спекулянты могут воспользоваться плавучим нефтехранилищем (floating storage), наполняя нефтью с рынка танкеры в море. Такие запасы росли в 2008 году, увеличившись с 68,4 миллионов баррелей в конце октября до 97 млн ​​баррелей в мае (Рисунок 4). Тем не менее, запасы в плавучих нефтехранилищах снижались в июне и продолжали падение в течение всего лета.



Если бы спекулянты заправляли на рынке мы должны были увидеть рост объемов нефти в танкерах в течение лета 2008 года, но вместо этого произошло обратное. Плавающие запасы действительно возросли в этом году, но намного позже, это произошло одновременно с глобальным экономическим спадом.

Существует еще одна возможность хранения нефти - производители могут оставлять нефть в качестве резервов и не добывать ее. Тем не менее, если мы посмотрим на добычу ОПЕК, то станет ясно что она увеличивалась вместе с ценами вплоть до июля 2008 года. ОПЕК увеличила производство на 2,4 млн баррелей в сутки с начала 2007 года по июль 2008 года. Не входящие в ОПЕК страны держали свое производство относительно постоянным и не поднимали его уровень, но это в значительной степени результат того, что у них отсутствовали избыточные мощности.

Другие товары также взлетели до небес
Те кто верят в главенствующую роль спекулянтов на нефтяном рынке одним из основных доводов приводят тот факт, что рост цен совпал с ростом числа некоммерческих трейдеров на фьючерсном рынке. [3] Однако Рисунок 5 показывает, что это не обязательно так. На нем приведены цены WTI, угля с Иллинойского угольного бассейна, животного жира и кобальта. Из этих товаров, фьючерсный рынок есть только для WTI. Тем не менее, цены на уголь с Иллинойского бассейна, животный жир и кобальт увеличивались в 2008 году так же быстро, как и нефтяные, если не быстрее, и падали так же быстро, когда экономика рухнула. Такие комплексные движения в ценах на эти товары соответствуют росту спроса, а не спекуляций.



Фундаментальные факторы, а не спекуляция
Активность на рынке фьючерсов заметно возросла в последнее десятилетие, как и число некоммерческих трейдеров. Этот рост совпадает с ростом цен на нефть, что приводит к предположениям, что спекуляции, а не фундаментальные принципы рыночной экономики, являются его причиной.

Утроение цен на нефть с начала 2007 до середины 2008 года согласуется с несколькими фундаментальными причинами, в том числе увеличением спроса со стороны развивающихся рынков, низкой эластичностью спроса и сокращением избыточных мощностей ОПЕК. Поведение запасов также согласуется с жесткой рыночной реальностью, а не с историей спекуляций и накапливанием нефти над землей, под землей или в море. Таким образом, данные физического рынка нефти также как и данные с рынка фьючерсов, говорят о том, что рост цен в предкризисный период был вызван фундаментальными факторами, а не деятельностью орд спекулянтов.

Об авторах

Plante является экономистом (research economist) Федерального резервного банка в Далласе, Yücel старшим экономистом и вице-президентом Федерального резервного банка в Далласе.

Примечания

[1] Эластичность равная 0,01 означает, что на каждое 10 процентное увеличение цен на нефть, потребление падает на 0,1 процента. Оценка краткосрочной ценовой эластичности спроса на нефть находится в диапазоне от 0,0 до -0,11. См. “A Literature Review of Demand Studies in World Oil Markets,” by Frank J. Atkins and S.M. Tayyebi Jazayeri, University of Calgary, Department of Economics Discussion Paper 2004-07, April 2004.
[2] Избыточные мощности ОПЕК варьируются в диапазоне от 9,8 миллионов баррелей в сутки в 1985 году до самого низкого уровня в 700 000 баррелей в день в 2004 году.
[3] См. “Did Speculation Drive Oil Prices? Futures Market Points to Fundamentals,” by Michael D. Plante and Mine K. Yücel, Federal Reserve Bank of Dallas Economic Letter, vol. 6, no. 10, 2011.