Got Liquidity?
BlackRock Investment Institute
September 2012
Причины проблем с ликвидностью.
1. Ужесточение требований к капиталу.
Базель 3 требует от банков увеличения их капитала до 7% от активов взвешенных с учетом риска к 2019 году. (Очевидно имеется ввиду common equity в 4,5% и mandatory capital conservation buffer в 2,5%). Глобальные банки также должны будут держать дополнительные 2,5%. Банки могут поднять дополнительный капитал или же сократить рисковые активы. Первое маловероятно в условиях низкого спроса. А второе приведет к снижению рыночной ликвидности. Также банки должны будут держать sufficient high-quality liquid assets для покрытия чистых оттоков денежных средств на 30 дневный период. Подробнее http://en.wikipedia.org/wiki/Basel_III
2. Ограничение на проптрейдинг.
Правило Волкера являющееся частью реформы Додда-Франка ограничивает проптрейдинг на Уолл стрит это снижает ликвидность. Схожие меры могут быть приняты в глобальном масштабе.
3. Запреты и налоги.
Запрет на короткие продажи наносит вред ликвидности, и усугубляет ситуацию, так как появляется в условиях рыночной турбулентности, когда ликвидность уже страдает. Налоги на финансовые трансакции будут иметь схожий результат - снижение активности инвесторов из-за роста их издержек.
4. Возврат к истокам.
Некоторые сложные структурные продукты которые были популярны в докризисные времена теперь не в фаворе у инвесторов. Они стали их избегать, что снижает ликвидность на кредитных рынках. Тем временем, регуляторы пытаются взять под контроль рынки ОТС деривативов, требуя централизованного клиринга.
5. Снижение рейтингов.
Рейтинговые агентства снижают рейтинги как государств так и банков. Первое заставляет банки искать дополнительный капитал, так как суверенный долг становится более рискованным. Второе наносит удар по их способности работать на рынках ОТС деривативов, так как их надежность ставится под сомнение.
Залоговый удар Collateral Damage
Кажется что мир купается в ликвидности. Центральные банки толкают ставки на рекордно низкие уровни и осуществляют покупку активов с целью возродить экономический рост. Согласно данным Deutsche Bank research с 2007 года покупки государственных и прочих ценных бумаг ЦБ США, еврозоны, КНР, Японии, Великобритании и Швейцарии составили почти 9 трл. долларов США.
Но этот гейзер ликвидности не привел к соответствующему росту кредита в экономике, как то ожидалось некоторыми участниками рынка. На самом деле, денежные мультипликаторы в развитом мире умеренно падают в течение последнего десятилетия, тем самым ограничивая инфляцию в большинстве развитых экономик. Почему? Кредит зависит от залога - и инвесторы стали значительно разборчивей при выборе залога после финансовго кризиса. Они очень серьезно отбирают активы и накапливают те что относятся к т.н. безопасным гаваням такие как государственные облигации США, Японии, ФРГ и Великобритании.
Новые требования регуляторов такие как централизованный клиринг на рынке ОТС деривативов стимулируют спрос на высококачественные активы еще больше - и это способствует их накоплению. В то время как они являются переоцененными по многим показателям.
Находящиеся при смерти структурированные продукты (которые привязаны к ОТС рынку) как зеркало отражают этот тренд - избегание слишком рисковых активов. В течение Великого пузыря первой половины 2000х годов бизнес по упаковке и продаже структурированных продуктов составлял большую часть трейдинга в fixed income instruments. Он также генерировал огромные прибыли - которые исчезли когда рынок накрылся. Именно поэтому некогда процветавший рынок, сейчас испытывает проблемы с ликвидностью.
Спрос на структурированные продукты иссяк после того, как инвесторы стали использовать стратегию возращения к истокам (“back-to-basics” strategies). Они очень подозрительно относятся к финансовому инжинирингу и избегают риска. Финансовые посредники не могут или не желают создавать и поддерживать новые структурированные продукты из-за более жестких требований к капиталу и общего ухода от риска (de-risking).
Как результат выпуск CDO обрушился. Смотрите график 1.Этот обвал снизил активность на других сегментах кредитного рынка - даже несмотря на то, что спрос, предложение и объемы размещенных корпоративных облигаций и долга развивающихся рынков находятся на рекордных уровнях.
Другой пример это репо рынко, на котором банки получают доступ к фондированию от денежного рынка и пенсионных фондов путем заключения соглашений об обратном выкупе. Этот рынок показывает эффект избегания риска - а также то как монетарная политика изменяет трейдинг и ликвидность.
Репо рынок вернулся из дней кризиса, когда страхи о контрагенте и качестве активов обрушили объемы. Но новые страхи на горизонте. К примеру, размер европейского репо рынка сократился на 10% к двухлетнему минимуму в 5,6 трлн. евро. в первой половине 2012 года. В тоже время, количество еврономинированных трансакций колеблется около рекордно низкого уровня в 57%. Смотрите рисунок 2.
Это падение отражает как снижение риск аппетита (недоверие к партнерам) так и компенсирующий эффект ДКП. Две операции долгосрочного финансирования LTRO от ЕЦБ дали европейским банкам доступ к легким и дешевым деньгам, сократив их необходимость в рынке репо.
Проблемы с ликвидностью
Инвесторы обычно считают снижение запасов хорошей новостью. Падающие запасы это путь к росту активности в будущем: не зависимо силен ли спрос или же бизнесу просто нужно пополнить склады.
Но все не так в мире трейдинга. Обычно падение запасов равносильно падению ликвидности. Если у вас на полке меньше товаров, то всего скорее вы и продадите меньше, если конечно не предложите большие скидки.
Это именно то, что происходит на рынке корпоративных облигаций. Избегание риска и подготовка к более жестким требования к капиталу заставляют дилеров опустошать их запасы. Вложения в американские корпоративные облигации сейчас составляют 59 млрд. долл. США, это на 79% ниже пика в 286 млрд. в конце 2007 года. Смотрите график 3.
В тот же самый период, рынок американских облигаций инвестиционного качества (US investment grade bond) вырос более чем на половину до 3 трлн. долл., так как эмитенты хотят воспользоваться текущими выгодами, а инвесторы охотятся за доходностью. Рынок рисковых облигаций (US high yield) также вырос и сегодня его размер превышает 1 трлн. долларов. Разрыв между низкими трейдинговыми позициями и выросшим спросом и объемом размещенных бумаг это один из факторов ограничивающих ликвидность.
Дилеры заменили их корпоративные облигации на казначейские бумаги США (в основном краткосрочные), так как ФРС продает векселя и покупает длинные облигации в операции ТВИСТ.
Размеры позиции дилеров на рынке бумаг обеспеченных ипотекой mortgage-backed securities (MBS) значительно выросли и сегодня превосходят объемы корпоративных облигаций на балансе у дилеров, это стало результатом оживления рынка агентских MBS. Это стало результатом действия трех факторов: ФРС, добавления банками в свои балансы "качественных активов" согласно Базель 3 и инвестиционным фондам недвижимости.
В противоположность этому, падающие запасы корпоративных облигаций у дилеров приводят к проблемам с ликвидностью на этом рынке. Ограничения ликвидности пока еще не заметны и не чувствуются - но скорее всего они будут становиться хуже, а не лучше.
На первый взгляд все хорошо. Best-to-cover показатели - которые отражают разрыв между ценой исполнения и следующим лучшим предложением - находятся почти на предкризисных уровнях. Они выросли во время еврокризиса в конце 2011 года, но сейчас лишь слегка превышают докризисные уровни. Смотрите график 4.
Бид-аск спреды для корпоративных облигаций инвестиционного качества показывают небольшие проблемы с ликвидностью. Спреды далеки от их максимумов 2008-2009 годов, но превышают прошлогодние и докризисные показатели. Спреды на американские рисковые облигации следуют той же дорогой, сейчас спред составляет в среднем $0,31 при гораздо более широкой дисперсии, согласно данным торговой платформы MarketAxess.
Что гораздо важнее, рынки стали мельче. Это привело к росту ликвидности в новых выпусках и провалу в старых или истекающих бумагах.
К примеру на верхние 2% бумаг от общего объема облигаций инвестиционного качества в первом квартале приходилось около трети общего торгового оборота. На верхний квантиль около 93%.
Ликвидность концентрируется в больших новых выпусках. Только выпуски более 1 млрд. долл. и младше 1 года увеличили свои торговые объемы, согласно MarketAxess. Ликвидность в более мелких и более старших выпусках падает на всем спектре бумаг.
Результат? Многие трейдеры разбивают большите ордера в облигациях инвестиционного качества для того чтобы найти продавцов и покупателей. Средний объем сделки в июне был 381 тыс. долл. Это на 17% ниже, чем годом ранее. Сделки более 5 млн. сейчас составляют 36% от всего объема, упав с 45% годом ранее.
Слабая ликвидность давит на трейдинг - даже в условиях голодных инвесторов толкающих цены вверх и эмитентов старающихся воспользоваться низкими ставками. Торговые объемы установили максимум в 2009 году, около 3 трлн. долл. затем держались чуть ниже. В этом году они превзойдут показатель 2009 года, но не сильно и останутся в нисходящей тенденции относительно размера выпущенного долга.
Как результат, высоколиквидные облигации сейчас торгуются с премией к менее ликвидным составляющей около 16 б.п., согласно отчету J.P.Morgan. В последние семь лет эта премия составляла 6 б.п. Для сравнения премия за ликвидность в MBS остается стабильной на уровне 6 б.п. (если измерять как спред между бумагами Fannie Mae и Freddie Mac).
Призрачная ликвидность
Кажется что в акциях дела идут прекрасно. Ведь спреды практически сузились до нуля. Средний спред для акций из списка СП500 сейчас чуть больше пенни, согласно Morgan Stanley. Спасибо децимизации, автоматизации, ВЧТ и тьме новых торговых площадок.
В реальности же, эти узкие спреды ничто иное как призрачная ликвидность. Не серьезно, спред равен пенни для 100 акций. Но что произойдет когда вы захотите провести сделку на 1 млн. акыций? Для большинства бумаг, просто не будет рынка. Доказательства:
- Блоковые сделки (Block trades) размером от 10 тыс акций и больше в компаниях из СП500 составляют 7% от общего объема, упав с примерно 50% в начале 1990х годов.
- Средний объем сделки для акций на НЙФБ снизился на 75% с начала 2000х годов.
Высокочастотники будут говорит, что они играют критическую роль в ликвидности. Но их критики возразят, что они проводят ликвидность только и без того ликвидных бумагах.
ФОРЕКС тоже показывает некоторые проблемы с ликвидностью, хотя он является потоковым бизнесом и не зависит от капитальных рынков. Спреды выросли для всех пар во время кризиса, но затем снизились к докризисным значениям, правда не для всех низколиквидных инструментов таких как NZD и NOK.
BlackRock Investment Institute
September 2012
Причины проблем с ликвидностью.
1. Ужесточение требований к капиталу.
Базель 3 требует от банков увеличения их капитала до 7% от активов взвешенных с учетом риска к 2019 году. (Очевидно имеется ввиду common equity в 4,5% и mandatory capital conservation buffer в 2,5%). Глобальные банки также должны будут держать дополнительные 2,5%. Банки могут поднять дополнительный капитал или же сократить рисковые активы. Первое маловероятно в условиях низкого спроса. А второе приведет к снижению рыночной ликвидности. Также банки должны будут держать sufficient high-quality liquid assets для покрытия чистых оттоков денежных средств на 30 дневный период. Подробнее http://en.wikipedia.org/wiki/Basel_III
2. Ограничение на проптрейдинг.
Правило Волкера являющееся частью реформы Додда-Франка ограничивает проптрейдинг на Уолл стрит это снижает ликвидность. Схожие меры могут быть приняты в глобальном масштабе.
3. Запреты и налоги.
Запрет на короткие продажи наносит вред ликвидности, и усугубляет ситуацию, так как появляется в условиях рыночной турбулентности, когда ликвидность уже страдает. Налоги на финансовые трансакции будут иметь схожий результат - снижение активности инвесторов из-за роста их издержек.
4. Возврат к истокам.
Некоторые сложные структурные продукты которые были популярны в докризисные времена теперь не в фаворе у инвесторов. Они стали их избегать, что снижает ликвидность на кредитных рынках. Тем временем, регуляторы пытаются взять под контроль рынки ОТС деривативов, требуя централизованного клиринга.
5. Снижение рейтингов.
Рейтинговые агентства снижают рейтинги как государств так и банков. Первое заставляет банки искать дополнительный капитал, так как суверенный долг становится более рискованным. Второе наносит удар по их способности работать на рынках ОТС деривативов, так как их надежность ставится под сомнение.
Залоговый удар Collateral Damage
Кажется что мир купается в ликвидности. Центральные банки толкают ставки на рекордно низкие уровни и осуществляют покупку активов с целью возродить экономический рост. Согласно данным Deutsche Bank research с 2007 года покупки государственных и прочих ценных бумаг ЦБ США, еврозоны, КНР, Японии, Великобритании и Швейцарии составили почти 9 трл. долларов США.
Но этот гейзер ликвидности не привел к соответствующему росту кредита в экономике, как то ожидалось некоторыми участниками рынка. На самом деле, денежные мультипликаторы в развитом мире умеренно падают в течение последнего десятилетия, тем самым ограничивая инфляцию в большинстве развитых экономик. Почему? Кредит зависит от залога - и инвесторы стали значительно разборчивей при выборе залога после финансовго кризиса. Они очень серьезно отбирают активы и накапливают те что относятся к т.н. безопасным гаваням такие как государственные облигации США, Японии, ФРГ и Великобритании.
Новые требования регуляторов такие как централизованный клиринг на рынке ОТС деривативов стимулируют спрос на высококачественные активы еще больше - и это способствует их накоплению. В то время как они являются переоцененными по многим показателям.
Находящиеся при смерти структурированные продукты (которые привязаны к ОТС рынку) как зеркало отражают этот тренд - избегание слишком рисковых активов. В течение Великого пузыря первой половины 2000х годов бизнес по упаковке и продаже структурированных продуктов составлял большую часть трейдинга в fixed income instruments. Он также генерировал огромные прибыли - которые исчезли когда рынок накрылся. Именно поэтому некогда процветавший рынок, сейчас испытывает проблемы с ликвидностью.
Спрос на структурированные продукты иссяк после того, как инвесторы стали использовать стратегию возращения к истокам (“back-to-basics” strategies). Они очень подозрительно относятся к финансовому инжинирингу и избегают риска. Финансовые посредники не могут или не желают создавать и поддерживать новые структурированные продукты из-за более жестких требований к капиталу и общего ухода от риска (de-risking).
Как результат выпуск CDO обрушился. Смотрите график 1.Этот обвал снизил активность на других сегментах кредитного рынка - даже несмотря на то, что спрос, предложение и объемы размещенных корпоративных облигаций и долга развивающихся рынков находятся на рекордных уровнях.
Другой пример это репо рынко, на котором банки получают доступ к фондированию от денежного рынка и пенсионных фондов путем заключения соглашений об обратном выкупе. Этот рынок показывает эффект избегания риска - а также то как монетарная политика изменяет трейдинг и ликвидность.
Репо рынок вернулся из дней кризиса, когда страхи о контрагенте и качестве активов обрушили объемы. Но новые страхи на горизонте. К примеру, размер европейского репо рынка сократился на 10% к двухлетнему минимуму в 5,6 трлн. евро. в первой половине 2012 года. В тоже время, количество еврономинированных трансакций колеблется около рекордно низкого уровня в 57%. Смотрите рисунок 2.
Это падение отражает как снижение риск аппетита (недоверие к партнерам) так и компенсирующий эффект ДКП. Две операции долгосрочного финансирования LTRO от ЕЦБ дали европейским банкам доступ к легким и дешевым деньгам, сократив их необходимость в рынке репо.
Проблемы с ликвидностью
Инвесторы обычно считают снижение запасов хорошей новостью. Падающие запасы это путь к росту активности в будущем: не зависимо силен ли спрос или же бизнесу просто нужно пополнить склады.
Но все не так в мире трейдинга. Обычно падение запасов равносильно падению ликвидности. Если у вас на полке меньше товаров, то всего скорее вы и продадите меньше, если конечно не предложите большие скидки.
Это именно то, что происходит на рынке корпоративных облигаций. Избегание риска и подготовка к более жестким требования к капиталу заставляют дилеров опустошать их запасы. Вложения в американские корпоративные облигации сейчас составляют 59 млрд. долл. США, это на 79% ниже пика в 286 млрд. в конце 2007 года. Смотрите график 3.
В тот же самый период, рынок американских облигаций инвестиционного качества (US investment grade bond) вырос более чем на половину до 3 трлн. долл., так как эмитенты хотят воспользоваться текущими выгодами, а инвесторы охотятся за доходностью. Рынок рисковых облигаций (US high yield) также вырос и сегодня его размер превышает 1 трлн. долларов. Разрыв между низкими трейдинговыми позициями и выросшим спросом и объемом размещенных бумаг это один из факторов ограничивающих ликвидность.
Дилеры заменили их корпоративные облигации на казначейские бумаги США (в основном краткосрочные), так как ФРС продает векселя и покупает длинные облигации в операции ТВИСТ.
Размеры позиции дилеров на рынке бумаг обеспеченных ипотекой mortgage-backed securities (MBS) значительно выросли и сегодня превосходят объемы корпоративных облигаций на балансе у дилеров, это стало результатом оживления рынка агентских MBS. Это стало результатом действия трех факторов: ФРС, добавления банками в свои балансы "качественных активов" согласно Базель 3 и инвестиционным фондам недвижимости.
В противоположность этому, падающие запасы корпоративных облигаций у дилеров приводят к проблемам с ликвидностью на этом рынке. Ограничения ликвидности пока еще не заметны и не чувствуются - но скорее всего они будут становиться хуже, а не лучше.
На первый взгляд все хорошо. Best-to-cover показатели - которые отражают разрыв между ценой исполнения и следующим лучшим предложением - находятся почти на предкризисных уровнях. Они выросли во время еврокризиса в конце 2011 года, но сейчас лишь слегка превышают докризисные уровни. Смотрите график 4.
Бид-аск спреды для корпоративных облигаций инвестиционного качества показывают небольшие проблемы с ликвидностью. Спреды далеки от их максимумов 2008-2009 годов, но превышают прошлогодние и докризисные показатели. Спреды на американские рисковые облигации следуют той же дорогой, сейчас спред составляет в среднем $0,31 при гораздо более широкой дисперсии, согласно данным торговой платформы MarketAxess.
Что гораздо важнее, рынки стали мельче. Это привело к росту ликвидности в новых выпусках и провалу в старых или истекающих бумагах.
К примеру на верхние 2% бумаг от общего объема облигаций инвестиционного качества в первом квартале приходилось около трети общего торгового оборота. На верхний квантиль около 93%.
Ликвидность концентрируется в больших новых выпусках. Только выпуски более 1 млрд. долл. и младше 1 года увеличили свои торговые объемы, согласно MarketAxess. Ликвидность в более мелких и более старших выпусках падает на всем спектре бумаг.
Результат? Многие трейдеры разбивают большите ордера в облигациях инвестиционного качества для того чтобы найти продавцов и покупателей. Средний объем сделки в июне был 381 тыс. долл. Это на 17% ниже, чем годом ранее. Сделки более 5 млн. сейчас составляют 36% от всего объема, упав с 45% годом ранее.
Призрачная ликвидность
Кажется что в акциях дела идут прекрасно. Ведь спреды практически сузились до нуля. Средний спред для акций из списка СП500 сейчас чуть больше пенни, согласно Morgan Stanley. Спасибо децимизации, автоматизации, ВЧТ и тьме новых торговых площадок.
В реальности же, эти узкие спреды ничто иное как призрачная ликвидность. Не серьезно, спред равен пенни для 100 акций. Но что произойдет когда вы захотите провести сделку на 1 млн. акыций? Для большинства бумаг, просто не будет рынка. Доказательства:
- Блоковые сделки (Block trades) размером от 10 тыс акций и больше в компаниях из СП500 составляют 7% от общего объема, упав с примерно 50% в начале 1990х годов.
- Средний объем сделки для акций на НЙФБ снизился на 75% с начала 2000х годов.
Высокочастотники будут говорит, что они играют критическую роль в ликвидности. Но их критики возразят, что они проводят ликвидность только и без того ликвидных бумагах.
Сообщения
Комментариев нет:
Отправить комментарий